加杠杆稳增长—央行四季度货币政策报告7大信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：周五（2 月 11 日），央行发布《2021 年第 4 季度中国货币政策执行报告》，报告设了6个专栏：《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》；《增强信贷总量增长的稳定性》；《我国宏观杠杆率保持基本稳定》；《两项直达工具接续转换》；《探索开展气候风险压力测试》；《防范化解重大金融风险取得重要成果》。

核心观点:本次《报告》对货币政策总基调，延续了12.8中央经济工作会议、1.18央行新闻发布会等一系列会议的说法，也有不少新提法、新要求，包括：对经济仍然担心，指出“我国部分领域投资尚在探底”；发挥总量和结构双重功能；充足发力、精准发力、靠前发力；有力扩大贷款投放；更担心美联储加息（调整了“以我为主”的位置）；暗示会加杠杆来稳增长；防风险让位于稳增长；对房地产定调更积极，等等。具体7大信号如下：

信号1：央行对经济仍然担心，认为全球面临“疫情、通胀、发达经济体货币政策调整”三重制约，中国面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，并指出“我国部分领域投资尚在探底”。

信号2：央行对全球通胀担忧有所加剧，提出“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险”；央行仍认为我国通胀压力总体可控，“CPI上、PPI下”是2022年基准情形。

信号3：“发挥总量和结构双重功能；充足发力、精准发力、靠前发力；有力扩大贷款投放”等定调，再次确认了我国货币政策已正式转向全面宽松，再降准降息仍有可能，信贷社融也有望延续高增。需注意的是，央行重新加上“坚持不搞大水漫灌”，并把“以我为主”从一开始的货币政策总基调的位置挪到了后面的汇率政策，预示央行应会更顾及美联储加速加息对我国的掣肘。

信号4：央行专栏介绍“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”，强调市场利率是观察流动性松紧“最直观、最准确、最及时的指标”，不宜过度关注公开市场操作规模等数量指标。

信号5：央行对房地产定调更加积极、再提“更好满足购房者合理住房需求”；我们继续提示，地产调控有望进一步实质性松动（事实上当前已开始），尤其是限购限售限贷等需求端政策可能的放松。

信号6：央行认为“经过集中攻坚，我国金融体系积累的突出风险点得到有效处置，制度短板逐步补齐”，预示2022年防风险的总思路将有所调整，会更注重稳增长和防风险的平衡，避免引发次生风险。

信号7：央行指出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，预示2022年可能会通过加杠杆来稳增长。

总体看：我国货币政策已正式转向全面宽松、将全力稳增长，再降准降息仍有可能、但次数可能有限，Q1信贷社融也有望保持高增。短期有4大关注点：地产调控有望实质性松动；基建落地进展；中国再降准降息进展，以及美联储加息预期的变化；利率主看“宽货币VS宽信用”博弈，短期大概率震荡。

正文如下：

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信号1：央行对经济仍然十分担心。央行认为“全球经济修复的不确定性继续加大”，主因“疫情、通胀、发达经济体货币政策调整”三重制约，还以IMF、世界银行、OECD等国际机构近期下调全球经济增速作为佐证，认为“2021 年底美、欧、日、英的经济增速可能已经阶段性见顶”；和中央经济工作会议等一样，央行重申“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”和“外部环境更趋复杂严峻和不确定”，并额外指出“疫情反复对国内消费形成抑制，部分领域投资尚在探底；经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期问题不容忽视”。

信号2：央行对全球通胀担忧有所加剧，提出“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险”；央行仍认为我国通胀压力总体可控，“CPI上、PPI下”是2022年基准情形。

>央行认为，“由于供应链瓶颈、劳动力结构性短缺、大宗价格等因素存在较大不确定性，发达经济体通胀压力已处于多年鲜见的高位水平，市场通胀预期仍较强，政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散”；央行继续强调“我国通胀压力总体可控”（和Q3一样），并指出“2022年CPI中枢可能较2021年温和抬升，整体仍在合理区间运行；PPI同比涨幅在阶段性冲高后回落，2022年伴随全球经济供需缺口弥合，叠加基数效应，PPI同比将延续回落。”

>我们继续提示，2022年我国通胀基准情形是“CPI上、PPI下、PPI-CPI剪刀差收窄”，走势上：CPI同比震荡回升，全年高点在9月前后、可能突破3%，全年中枢2.4%左右；PPI整体趋降，高基数下Q4可能转负，全年同比降至3.5%左右，其中，1月有望降至9.1%左右。

信号3：“发挥总量和结构双重功能；充足发力、精准发力、靠前发力；有力扩大贷款投放”等定调，再次确认了我国货币政策已正式转向全面宽松，再降准降息仍有可能，信贷社融也有望延续高增；需注意的是，央行重新加上“坚持不搞大水漫灌”，并把“以我为主”从一开始的货币政策总基调的位置挪到了后面的汇率政策，预示央行会更顾及美联储加速加息对我国的掣肘。

>央行继续强调“稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度”，并加上了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”（12.25央行Q4货币政策委员会例会首提），也加上了“注重充足发力、精准发力、靠前发力”（1.18央行新闻发布会首提），但同时把Q3刚删掉的“坚持不搞大水漫灌”又重新加上了；

>央行要求“引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性；着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合”，预示央行希望信贷保持多增；

>需注意的是，“以我为主”的位置发生了变化，Q3报告是和货币政策总基调一起、放在一开始（“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主”），本次Q4报告改为放在汇率部分（“以我为主，处理好内部均衡和外部均衡的平衡，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性”），由此看，央行会更顾及美联储加速加息对我国政策的掣肘。

>我们继续提示，“开始了就不会轻易结束”，后续降准降息仍有可能、但次数较为有限；短期信贷社融有望延续高增，Q1社融增速有望稳中趋升至10.5%-11%。

信号4：央行专栏介绍“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”，强调市场利率是观察流动性松紧“最直观、最准确、最及时的指标；不宜过度关注公开市场操作规模等数量指标”。专栏指出“银行体系流动性同时受到短期及长期因素的影响；针对不同期限的影响因素，央行的操作工具存在差异”；并明确指出“从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注OMO利率、MLF 利率等政策利率，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。”后续流动性管理上，央行要求“加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”。

信号5：央行对房地产定调更加积极，我们继续提示，地产调控有望进一步实质性松动（事实上当前已开始），尤其是限购限售限贷等需求端政策可能的放松。和此前一样，央行继续强调“房住不炒；坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”等表述，新增加了去年四季度以来多次提及的“更好满足购房者合理住房需求”，再考虑到1.20住建部2022年工作会议提出的“充分释放居民住房需求潜力”，我们仍提示：后续地产调控有望实质性松动；事实上，春节前安徽省已发文鼓励下调首付比，全国性商品房预售资金监管也已开始松动。

信号6：防风险的总思路将有所调整，会更注重稳增长和防风险的平衡，避免引发次生风险。央行设专栏“防范化解重大金融风险取得重要成果”，认为“经过集中攻坚，我国金融体系积累的突出风险点得到有效处置，制度短板逐步补齐”，并新增“把稳增长、防风险放在突出位置；增强前瞻性、预判性和系统性，积极应对新形势、新挑战”。

信号7：央行指出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，预示2022年可能会通过加杠杆来稳增长。央行指出：2021年末宏观杠杆率降至 272.5%，已连续5个季度下降，预计2022年宏观杠杆率将继续保持基本稳定；我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间。

风险提示：疫情演化、美联储加息节奏、我国政策力度、外部环境等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年2月12日发布的报告《加杠杆稳增长—央行四季度货币政策报告7大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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