深度|中国人口周期：现状、趋势、影响【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022年人口已开始负增长。作为影响中长期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。

核心结论：综合海外经验、学术研究和我们测算，老龄化、少子化、负增长等人口变动的大趋势难改，中长期将拖累我国经济潜在增速、股市盈利、估值、利率水平，也将制约我国的全球竞争力。但也无需过度悲观，生育率有阶段性回升的可能，人口红利短期仍存，倒逼产业转型加速升级，医疗、先进制造业等一系列结构性机会可期。

摘要如下：

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一、人口现状：人口增速下降是全球趋势，但我国下降更快，育龄妇女减少是核心原因

1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫后加速下滑。全球人口增速长期持续下降，是经济、社会、文化发展的综合结果；疫后加快下行，2021年全球人口增速0.86%，较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。

2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养育成本高，叠加疫情扰动。近年来，我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低，主因人口结构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近10年来育龄妇女年均减少663万人，是出生率下降的核心原因，限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕；2）经济因素：历史数据显示，短期经济形势变化会影响出生率环比变动；近年来我国居民收入增速下行、养育成本高企（一线城市房价收入比达24.3倍，婴幼儿入托率仅为OECD国家平均水平的15%）、疫后经济生活不确定性增加，导致生育率进一步下降。

3、结构看，我国人口结构呈现5大特点：老龄化加剧；男女失衡缓解；常住人口城镇化放缓、但户籍人口城镇化加速；净结婚率持续下滑；高等教育人口占比提升。

4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政策密集出台，包括两大方面：“一老”，完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化；“一小”，从放开限制到鼓励生育，促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。

二、未来趋势：出生率下降、人口负增仍是“十四五”期间大趋势，人口红利逐步减退

1、总量看，预计“十四五”期间出生率将继续下行，此后可能低位企稳。展望未来，我国生育率变化有两方面影响因素：1）不利因素：育龄妇女持续减少、居民收入增速下行；2）有利因素：疫后延迟生育需求释放、支持政策积极发力；3）综合考量，预计2023-2025年我国出生率将继续下滑至5.5‰左右，难有明显反弹；2026-2045年出生率在5.5‰-6‰左右低位震荡，2046-2050年进一步下滑；叠加老龄化加深、死亡率上升，我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右。PS：上述预测结果与近期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素。

2、结构看，我国人口红利短期仍存，长期逐步减退。短期看，随着儿童抚养比下降，2035年前我国人口红利仍将存在。长期看，随着老年抚养比趋于上行，我国人口红利逐步减退是大趋势，尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。

三、经济影响：劳动力减少带来潜在增速下行，倒逼产业转型升级，加剧国际竞争压力

1、经济增长：劳动力减少、制约资本累积、倒逼技术进步，经济压力加大。人口因素通过劳动力、资本、技术三方面影响长期经济增长。1）劳动力：人口红利趋于减退，对经济增长有明显负面影响；2）资本：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成。3）技术：老龄化推动劳动力成本上升，倒逼技术进步；4）总体看：人口老龄化会给经济带来较大下行压力，按历史规律推算，2025年我国经济潜在增速可能降至4.3%左右，但实际的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术等因素。

2、经济结构：消费占比提升、投资占比下降；高新技术、服务业发展空间大。1）需求端：老龄化推动需求结构变迁，消费占比趋于提升，投资和净出口占比下降；结构看，医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降；2）供给端：老龄化倒逼产业结构转型升级，传统制造业、房地产业下行，高新技术制造业、服务业上行。

3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，竞争压力加大。美国人口结构稳定，中美差距有扩大风险；印度人口结构年轻，人口红利及后发优势明显。

四、投资影响：中长期盈利利率估值均趋下行，关注医疗、先进制造业的结构性机会

1、总量看，老龄化可能导致盈利增速、利率、股市估值水平的下降。基于历史、海外经验和相关学术研究，我们预计中长期内：1）盈利：与GDP增速趋同，趋于下降，人口增速对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右；2）利率：我国长期利率走势与青中年人口比（Y/M）接近，2030年前趋于下降。3）估值：我国股市市盈率水平与中老年人口比（M/O）接近，长期趋于下行。

2、结构看，医疗、先进制造业有望迎来机会。1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大，传统消费进行“适老化”转型；2）产业结构升级：参考日韩经验，快速老龄化时期，医药、高新技术行业有超额收益，传统行业表现较差。

风险提示：模型测算误差；经济、疫情、社会环境超预期；政策力度超预期。

正文如下：

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中共中央、国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》指出：人口发展是关系中华民族发展的大事情；人口是社会发展的主体，也是影响经济可持续发展的关键变量。促进人口长期均衡发展，是我国面临的全局性、长期性、战略性问题。

当前我国人口已开始负增长，老龄化不断加深、少子化愈发严峻也已成为我国的基本国情，这将对我国经济运行、社会建设、金融投资等领域产生持续深远影响。

那么，我国人口为什么会呈现上述特点？政策能否扭转目前人口变动趋势？未来人口形势将如何变化？对经济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。

一、人口现状

1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫情后加速下滑

长期看，人口增速下降是全球大趋势，是经济、社会、文化发展的综合结果。全球角度看，世界人口增速在20世纪60年代达到约2.1%的峰值后不断下降，2021年已经跌至0.9%左右。原因看，经济（经济和就业不确定性、住房教育等直接成本、难以兼顾工作等间接成本）、社会（晚婚晚育、社会信任度、传统社会规范等）、文化（现代人观念改变，更加注重个人自由、自我实现）等导致的生育率下降是重要原因。综合看，人口增速下降可被认为是全球经济社会发展的必然结果。

短期看，疫情爆发后，全球人口增速加快下滑。2021年人口增速0.86%，较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。主因疫情影响到人口变化的三个方面：一是降低生育率，疫情导致各国经济压力加大、健康安全担忧上升，压制生育意愿；二是提升死亡率，疫情发生后，美国死亡率明显上升，2021 年美国人均预期寿命下降1.2岁至76.1岁；三是疫情也严重影响了人口迁移，尤其是国际迁移。

2、总体看，我国人口下降更快，主因人口结构、经济等压力

整体看，近年来我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低。近年来，我国人口增速由2012年高点的7.5‰震荡下滑至2022年的-0.6‰，时隔近60年首次出现负增长，人口负增长时间比大多数预测都明显提前；同期出生率由14.6‰降至6.8‰，降幅与自然增长率基本一致。原因在于，人口增长取决于出生、死亡以及净移民三个因素，我国净移民占比极小，死亡率基本保持稳定，使得人口自然增长率和出生率走势同步，人口增速下行几乎可完全归因于出生率走低。

我国人口增速下降比全球更快，主因人口结构，经济社会等因素的约束更大。近半个世纪以来，全球人口增速年均降幅0.02个百分点；而我国年均降幅0.05个点，下跌速度是全球是2.1倍，明显更快。

（1）人口结构：育龄妇女数量持续减少是出生率下降的核心原因

育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因。我国从70年代逐步实行计划生育政策，1978年计划生育第一次写入我国宪法，到2016年放开全面二孩政策，长达近40年的生育限制有效控制了人口的过快增长，少生约4亿多人。近年来育龄妇女数量也持续下降，2011-2021年育龄妇女年均减少663万人。从数据看，滞后23-29岁的女性人口增速的变动趋势与出生率走势较为一致。

从统计局解释看，“2022年我国人口总量略有下降主要是由于出生人口减少。一是因为育龄妇女持续减少。2022年，我国15—49岁育龄妇女人数比2021年减少400多万人，其中21-35岁生育旺盛期育龄妇女减少近500万人。二是因为生育水平继续下降”，也明确了育龄妇女人数是生育率的关键决定因素。

此外，限制放松后，此前积压的生育需求已基本释放完毕。2013年单独二孩、2016年全面二孩政策实施后，二孩出生人口上升至2017年高点的914万人，随后逐步下滑；2021年8月放开三孩政策实施后，2021年三孩及以上出生人数暂未出现明显上升。

（2）经济因素：经济压力加大、养育成本高企，持续压制生育率。

短期经济形势影响生育率变动。生育率的提升需要一系列物质基础，比如稳定的工作、足够的收入、合适的住房、对未来经济环境稳定积极的预期等，这些都需要经济形势好转。从数据看，滞后1年的居民人均可支配收入同比与出生率环比变化趋势接近，指向经济形势变动会影响未来一段时期居民的生育选择；经济下行压力将对居民收入、生育率有负面影响，但如果能够提升居民收入在国民经济中的占比，可能有减缓作用。

我国生育养育成本处于世界较高水平，对生育率构成持续压制。

>养育孩子的直接成本高企。2020年我国一线城市房价收入比达24.3倍，二三线城市也在10倍以上，属于世界较高水平。

>养育孩子的机会成本高企。我国女性劳动参与率高，但2020年我国3岁以下婴幼儿入托率仅为5.5%，是OECD平均水平的15%，因养育孩子暂停工作的机会成本较高。

此外，疫情爆发以来，经济生活的不确定性增加。2019至2021年，全球人口增速下降了0.19个点，而我国人口增速下降0.27个点，降幅更大。其背后原因可能有二：一是近年来我国疫情反复扰动，相较于海外彻底“躺平”，居民日常生活仍面临较多约束。二是我国居民收入受冲击更大，从2020-2021居民可支配收入平均增速看，美国居民较疫情前提升约2个百分点，而我国居民降低1.9个百分点。

多重压力叠加，我国总和生育率长期低于世代更替水平，人口下滑速度超预期，2022年人口负增长。总和生育率反映妇女一生中生育的子女总数，2.0-2.1是世代更替水平，即只有总和生育率达到这一水平人口维才能持长期稳定。数据显示，我国总和生育率在90年代就已经跌破2.0，此后持续下行，2020年仅为1.3；2022年时隔近60年首次出现人口负增长；这样的人口增速下降速度超过了大部分学术研究和市场预期。

3、结构看，我国人口有老龄化加剧、城镇化放缓等5大特点

我国人口的年龄、性别、地区、家庭、教育结构呈现如下特点：

1）年龄结构：老龄化加速加深。2022年，我国0-14岁、15-64岁、65岁及以上人口分别占比18.1%、67.0%、14.9%，较2021年变动0.6、-1.3、0.7个百分点，已经进入深度老龄化社会（一般以65岁以上人口占比14%为界）。

2）性别结构：男女失衡有所缓解但仍存。2022年，我国男女性别比为104.7（以女性为100），较2021年降低0.2个点；男性人口占比51.1%，高于全球平均水平，男性比女性人口多3237万人；指向我国男女性别失衡问题有所缓解，但仍然存在。

3）地区结构：常住人口城镇化率6-7成，逐步放缓；户籍城镇化率4-5成，逐步加速。我国城镇化率持续提升，2022年常住人口城镇化率已达65.2%，但近年来增速持续下降。2021年户籍人口城镇化率仅46.7%，近年来增速逐步提升，背后是农业转移人口市民化、户籍制度改革逐步推进。

东部人口集聚，东北、中部人口流出。2020年东部、西部、中部、东北地区人口占比为39.9%、27.1%、25.8%、7.0%，分别较2010年变动2.2、0.2、-0.8、-1.2个百分点。

4）家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩小。近年来我国结婚率持续下滑，2021年为5.4‰；离婚率持续上升，2021年离婚率小幅下降至2.0‰，主因实行了离婚冷静期制度。家庭规模持续缩小，2021年家庭户规模仅2.77人。

5）教育结构：高等教育人口占比不断提升。随着经济社会发展，我国居民受教育程度不断提升，2020年受高等教育人口占比已达15.5%。

4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击

为了缓解人口过快下降，少子化、老龄化加剧等问题，我国政府已经采取了一系列措施：

一老：完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化。近年来应对人口老龄化政策密集出台，2019年中央出台《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，“十四五”规划、二十大报告中也都持续强调“积极应对人口老龄化”。具体措施包括完善社区居家养老服务网络，逐步延迟法定退休年龄、发展银发经济等。但本质看，人口老龄化问题是过去人口结构变动的结果，仅靠当期政策可能难以扭转，只能缓解。

一小：从放开限制，到鼓励生育。为缓解出生率过快下降，近年来我国出台了一系列鼓励生育的政策：2013年11月实施单独二孩政策，2016年1月放开全面二孩，2021年7月正式放开三孩，并配套实施积极生育支持措施，降低生育、养育、教育成本，背后实质是我国生育政策理念的转变，即：由“松绑生育”转向“促进生育”、管“生”也管“育”。（具体请参考前期报告《管“生”也管“育”，放开“三孩”作用有多大？》）

促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。如上文所述，除了政策因素，经济层面的高成本约束也是制约生育的重要原因，其中以教育、医疗、住房为代表的“三座大山”尤为突出；在此环境下，我国将促进共同富裕放到更重要的位置，出台了教育双减、医药集采、房住不炒和保障房建设等一系列政策，减轻居民生育养育直接成本（具体请参考前期报告《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》）。

此外，我国还出台了一系列配套政策，降低生育间接成本，如婴幼儿养育费用个税扣除、规范企业招聘、完善产假和育儿假制度、发展托育体系等，参考海外经验（详见后文），从长期看应会有助于提高生育率水平。

考虑到2021年国家卫生健康委调查显示，育龄妇女平均打算生育子女数为1.64个，明显高于目前的总和生育率，在制约因素解除后，我国低生育率仍有阶段性回升的希望。

二、未来趋势

1、总量看，预计“十四五”期间出生率续降，此后低位企稳

（1）不利因素：育龄妇女继续减少、居民收入增速下行

育龄妇女：是出生率的核心影响因素，其增速下行尚未结束。如前文分析，过去女性人口增速决定了未来育龄妇女增速，进而决定出生率变动。从数据看，“十四五”期间，我国出生率可能延续加速下滑趋势，育龄妇女减少对出生率的负面影响年均达1.8‰左右；2025-2045年可能趋于平稳，2046-2050年可能进一步下滑。

居民收入：经济、收入增速下台阶对生育率有负面影响。长期经济增长由技术、资本、人口等多种因素决定，一般认为我国经济增速仍处于下台阶的过程中。而根据二十大报告再次明确的“居民收入增长和经济增长基本同步”，收入增速也会趋于下行，对生育率有负面影响。假设到我国人均可支配收入增速与GDP增速走势接近，“十四五”期间维持小幅下滑趋势，对出生率的年均负面影响可能在0.4‰左右。

（2）有利因素：支持政策积极发力、疫后延迟生育需求释放

疫后延迟生育需求释放：根据相关研究，灾难事件往往会导致短期内（9个月左右）的生育率下降，中期（10-11个月之后）的生育率开始复苏反弹，灾后长期的生育率变动则会基本回归到灾难事件前的大趋势。则随着我国疫情防控政策的优化，以及三胎政策的落地，推迟生育的释放效应可能会在未来一段时期内对生育率有正面影响。

支持政策：参考海外经验，加大家庭支持政策力度是提升生育率的有效措施。根据联合国相关研究，整体看，加大家庭支持力度，总体上有助于提升生育率；德国、欧盟加大支持政策投入后，生育率确实有所提升。其中扩大儿童托育服务，对生育率有显著积极影响，尤其对高教育水平女性人群的影响最大。研究显示，托育服务的可获得性每提高10%，平均每名女性将多生育约0.1-0.12个孩子；而提高财政补贴短期会有积极影响，但长期影响较小，且主要对低教育和收入水平人群影响最大。

2021年7月中央发布的《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》指出，我国将大力发展普惠托育服务，到2025年每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数由1.8个提高到4.5个。截至2021年底，全国每千人口托位数在2.03个左右。按此计算，我国托育获得率在20%左右。则按照瑞典经验，每千人口托育数提升至4.5个，可能对出生率的正面影响在年均0.45‰左右。

综合上述两方面因素，我们对后续出生率作出预测：预计2023-2025年我国出生率将继续下滑，2026-2045年出生率低位震荡，2046-2050年进一步下滑。

>2023年：预计出生率下行斜率仍大，可能跌至6‰左右，主因育龄妇女增速继续下行，且2022年经济形势恶化、收入下降对生育率的负面影响显现；

>2024年：预计出生率下行有所放缓，在5.5‰左右，主因虽然育龄妇女下行斜率仍大，但2023年经济形势好转、收入上升、延迟生育需求释放等正面影响可能显现；

>2025年：预计出生率延续下行至4.5-5‰左右，主因育龄妇女继续下行、经济恢复正常、延迟生育需求释放效应过去；

>2026-2045年：预计出生率低位震荡，中枢水平可能在5‰左右，主因育龄妇女趋于稳定，叠加政策支持，出生率也大体趋于稳定，不排除阶段性小幅上行的可能；

>2046-2050年：预计出生率进一步下行，主因育龄妇女增速再度下行。

而随着生育率下降，老龄化加剧、死亡率趋于上升，预计我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右；我们上述预测结果与近期相关学术研究结果接近。

实际人口变动取决于政策效果等多重因素，不确定性较大。应当明确的是，上述预测主要根据主要影响因素的现状、历史变动进行的，未来生育率、人口增速的实际变化还要取决于相关政策的落地效果，中长期的实际人口变动仍有较多不确定性。如联合国《2022年世界人口展望》在中等生育率假设下，预计我国人口自然增长率2050年将降至-0.66%，出生率降至6.9‰，而死亡率升至13.2‰。在其余预测情景下，出生率、死亡率和迁移等模型假设与中等预测有较大不同，导致人口预测结果也有较大差异。

2、结构看，我国人口红利短期仍存，但长期内将逐步减退

短期看，随着儿童抚养比下降，我国人口红利仍存。由于生育率迅速降低、新生儿数量减少，儿童抚养比随之下降，我国总抚养比在未来几年内可能维持震荡，也即人口红利仍将存在一段时期。根据联合国预测，我国总抚养比在2030年前可能维持45%左右，到2035年才会超过 50%。近年来的学术研究也有类似结论，如陈卫(2022)预测，2030 年以前，中国的总抚养比基本上稳定在较低水平，2034年回升到50%以上。

长期看，随着老年抚养比上行，我国人口红利逐步减退。上世纪90年代开始，我国总抚养比逐步下行，进入人口红利期；随着老龄化加剧，人口红利在2010年达到最大，随后总抚养比自低点的34.2%开始回升，2021年已经升至46.4%，指向人口红利已经逐步减小。如果以总抚养比（非劳动人口/劳动人口）大于50%作为人口红利期结束的标志，目前我国距离该界限已经不远。

劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。根据联合国预测，到2050年，我国劳动年龄人口占总人口比例将由2021年的68.3%下降至58.5%左右，劳动年龄人口总量由9.6亿人左右降至7.7亿人左右，年均增速-0.9%左右，年均减少656万人，下降速度约是总人口下降速度的3倍，是人口红利减退的直观表现。

三、经济影响

1、经济增长：劳动力减少、制约资本积累、倒逼技术进步，经济压力大

人口通过劳动力供给、资本积累、技术进步三个方面影响长期经济发展。

劳动力供给：人口红利趋于消退，对经济增长有明显负面影响。历史数据看，劳动人口占比和经济增速明显正相关，2000年以来我国劳动力占比持续提升，加入WTO将之转化为人口红利，推动我国经济腾飞；2010年至今，劳动力占比不断下降，经济下行压力也逐步增大，GDP增速从2011年的高位10.6%降至疫情前的6%。如上文分析，未来我国劳动力占比可能持续下行，对经济增长有明显负面影响。

资本积累：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成增长。历史数据看，总抚养比和储蓄率、资本形成对GDP的拉动明显负相关，主因根据生命周期理论，青壮年劳动人口是净储蓄者，儿童和老年人口是净消费者，总抚养比提升会降低储蓄率，进而减少可用于投资的资金，约束资本形成的增长。我国人口总抚养比在2010年达到最低点34.2%后不断上升，而国内储蓄率、资本形成对GDP的拉动也持续下行。

技术进步：劳动力成本上升，倒逼技术进步。老龄化程度的加深会导致劳动力成本的增加，根据我们测算，世界主要国家的老龄化率和劳动力成本之间呈正相关，1995-2021年，老年人口比重每提高1个百分点，劳动力成本多增7.8个百分点。这将倒逼企业推动创新和技术进步，以提高生产效率和产品附加值，相关研究表明，随着老龄化的加剧，企业将提升自动化设备、工业机器人的使用，以对冲劳动力成本上升的影响；通过技术创新的积极应对，人口老龄化并不一定会导致人均GDP增长放缓。

总体看，人口老龄化通过影响劳动力供给、资本积累等渠道会给经济带来较大下行压力。这是劳动力总量下降的必然结果，从数据上看，滞后20年的人口增速与90年代以来的GDP增速具有较好的相关性，这也指向我国经济增速中长期趋于下行较为确定。按此规律简单推算，至2025年我国经济的潜在增速可能降至4.3%左右，人口因素对“十四五”期间GDP年均增速的拖累约为0.2个点。

但另一方面，中长期经济增速的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术的情况。我国产业升级、深化改革的空间仍大，从这两年我国消费电子、新能源等产业的取得较快发展的经验看，成功的产业转型升级可以推动经济持续发展。从国际经验来看，德国、意大利的老龄化水平都较高，老年人抚养比在35%左右，但德国由于汽车等高端制造业比较发达，GDP增速比意大利高约1个百分点，体现了产业发展的作用。

2、经济结构：消费增加、投资减少，高新技术业、服务业发展空间较大

（1）需求端：消费占比提升，投资和净出口占比下降

总量看，非生产人口占比提升导致消费占比增加，投资和净出口占比减少。如上文所述，老年人和儿童是净消费者，其占比提升会降低储蓄率和生产能力，从而约束投资和净出口。历史数据看，总抚养比和消费占比变化正相关，和投资、净出口占比变化负相关。2010年时总抚养比达到最低点34.2%，消费占比达最低值49.3%，投资占比达到高点的47%左右；随着总抚养比增加，消费占比逐渐上升，而投资和净出口占比趋于下降。

结构看，消费：医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降。相关研究显示，根据国家统计局《城镇住户调查数据》，我国居民消费结构随年龄变动呈现如下特点：

>食品：随年龄增长呈U型变化，儿童和老人的食品消费占比高于青壮年；

>衣着：随年龄增长呈倒U型变化，儿童和老人的服装消费占比低于青壮年；

>家庭设备用品：成年前可忽略不计，成年后消费占比基本保持稳定；

>医疗保健：随年龄增长趋于提升，尤其是50岁以后消费占比迅速提升；

>交通通信：随年龄增长趋于下降，尤其是50岁以后消费占比迅速下降；

>教育文娱：随年龄增长趋于下降，20岁以前占比最高，此后迅速下降；

>居住：20岁以前明显提升，此后趋于稳定；

从近年来实际的消费占比变化看，除了人口结构，还有消费升级的影响。如食品、服装等基础性必选消费占比下降，而医疗保健、教育文化娱乐、居住等服务类、升级型消费占比提升，也即老年人的消费也在从生存型向发展型转变。

投资：医疗、文体娱乐、科教占比提升，建筑、批发零售、住宿餐饮等占比下降。从我国近年来数据看，随着老龄化加剧，消费需求转型推动医疗卫生业、文体娱乐业投资占比趋于提升，同时倒逼教育、科学研究服务业投资占比也提升；而与新增人口需求密切相关的建筑业、批发零售、住宿餐饮、居民服务和公共管理等行业投资占比下降。

进出口：化工、运输设备等资本密集型产品出口上升，服装珠宝等劳动密集型产品出口下降。从近年来数据看，随着劳动力成本提升，制造业转型升级，我国劳动密集型产品（如纺织服装、皮革珠宝等）的出口占比下降，进口占比上升；而资本密集型产品（如化工产品、运输设备）的出口占比上升、进口占比下降。

（2）供给端：传统制造业和服务业、房地产业下行，先进制造业、服务业上行

人口结构变化带来的生产要素、需求端变化将推动供给端也随之改变，传统制造业、房地产行业下行，高新技术业、服务业将迅速发展。

制造业看，高新技术占比提升，劳动密集占比下降。从近年来数据看，随着我国劳动力成本上升，消费转型升级，大力推进供给侧改革和科技创新，高新技术行业（如电子设备、电气机械、汽车等）营收占比提升，而纺织服装等劳动密集型产业的营收占比下降。

服务业看，信息技术、公共管理、科学技术等行业占比提升，交运、批发零售住宿餐饮占比下降。从近年来数据看，与制造业类似，高新技术、生产类服务业（如信息技术、科学技术、教育等占比提升），而传统服务业（批发零售、住宿餐饮）占比下降；随着老龄化加剧，对照顾需求提升，未来卫生、居民服务业的占比有望提升。

房地产看，老龄化、少子化叠加城镇化速度放缓，未来我国房地产市场下行压力加大。居住属性是房地产的根本属性，人口老龄化、生育率下降决定了中长期地产景气整体下行。同时，2022年我国城镇化率已达65.2%，增长速度下降，对地产拉动也趋于减弱。（具体请参考前期报告《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》）

3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，中美差距存在扩大风险

（1）美国：人口结构稳定，中美差距有扩大风险

美国人口结构稳定，我国老龄化负担持续加重，中美差距面临扩大风险。根据联合国测算，至2035、2050年时，我国人口抚养比将分别上升至50.4%、71.1%；而美国抚养比将分别上升至60.9%、64.6%，2050年我国人口抚养比将高于美国，相应老年人口养老成本、儿童抚育成本对经济运行的负担更重；同时，由于美国在技术、人才、移民政策方面优势仍大，中美经济差距可能拉大。

（2）印度：人口结构年轻，人口红利及后发优势明显

印度人口结构年轻，养老负担显著轻于我国。根据联合国测算，至2035、2050年时，印度人口抚养比分别为45.3%、49.3%，与目前的47.5%水平接近，人口结构明显优于我国；至2035、2050年，印度劳动年龄人口数量分别比我国多1.5、3.5亿人，人口红利明显，结合发展的后发优势，经济增长潜力巨大。

四、投资影响

1、总量看，中长期盈利增速、利率水平、股市估值趋降

企业盈利：与GDP增速趋同，趋于下降。从历史数据看，企业盈利最终取决于宏观经济状况，A股上市公司的营收同比、利润同比均与GDP增速的走势正相关。如上所述，“十四五”期间人口增速下降对GDP增速的拖累年均约0.2个点，则对应对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右。

利率水平：老龄化有负面影响，我国长期利率走势与Y/M比接近，2030年前趋于下降。一般认为，人口老龄化将推动利率水平下行，主因随着老龄化加剧，资金需求量相对更大的劳动人口加速下行，经济潜在增速下降，进而对利率水平产生持续压制，这种负面作用大于老龄化导致储蓄减少对利率的正面作用。从历史数据看，美国、中国的青年人口（20-29岁）与中年人口（40-49岁）的数量比Y/M均和长期国债利率走势较为一致，从此角度看，我国国债利率中长期仍趋下行，上行拐点可能在2030年左右。

估值水平：老龄化对股市估值有负面影响，我国市盈率水平与M/O比接近，趋于下行。股市估值的决定因素是多方面的，如流动性、政策环境等。一般认为老龄化会压低股市估值，主因老年人风险偏好较低，退休时倾向于出售高风险的股票换为安全资产。从历史数据看，美国、中国的中年人口（20-29岁）与老年人口（60-69岁）的数量比M/O和股市市盈率长期走势较为一致，从此角度看，我国市盈率中长期仍趋下行。

综合看，我国人口结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降。根据联合国测算，2022年我国人口加权平均年龄在38.5岁左右，随着老龄化、少子化加剧，到2025年可能将上升至40岁。相关研究显示，目前人口年龄结构对于我国利率的影响可能将逐步转负，推动利率持续下降；对于风险溢价的影响将逐步转正，推动股市风险溢价上升、估值下降；股票收益率将维持正向贡献，但也逐步下降，推动股票收益率趋于下行。

2、结构看，医疗保健、养老服务、先进制造业迎来机会

结构上，人口老龄化会从消费结构变化、产业结构升级两个方面影响行业投资机会。一方面，老年人增加会直接提升医疗保健、养老护理等需求，而其余传统消费如旅游娱乐、服饰食饮、家居等也会向“适老化”转变，催生“银发经济”；另一方面，如上所述，老龄化将倒逼企业用资本和技术替代劳动，间接推动产业结构转型。

（1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大

医疗保健受益于老龄化和消费升级趋势，发展空间巨大。从趋势看，随着居民收入的提升、老龄化不断加深，我国居民医疗保健消费支出占比长期趋于提升，2021年占比约8.3%。从相对水平看，2019年我国人均医疗卫生支出占人均GDP的比例约为5.3%，较美欧日等发达国家10%以上的占比仍有较大提升空间。

养老服务供给不足，政策支持持续加码。我国养老目前呈“9073”格局，即90%居家养老，7%社区支持养老，3%入住机构养老；社区养老和机构养老床位数比例在4:6左右。《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》中提出到2025年养老服务床位总量达到900万张以上，较2021年增长10.3%；要进一步强化居家社区养老服务能力，推动医养结合向社区延伸，居家社区养老仍是未来发展重点。

此外，老龄化还将推动传统消费进行“适老化”转型。根据中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）数据，2021年45-64岁、65岁以上的游客占比分别较2019年提升了3.6、4.2个百分点，指向随着老龄化加剧，旅游等传统消费、服务行业面临的需求结构也将随之变化，倒逼其进行“适老化”转型。

（2）产业结构升级：先进制造业有超额收益

如前文分析，老龄化推动劳动力成本提高，倒逼本国产业结构向资本、技术密集型转型，高端制造有着巨大的发展潜力和超额收益。如前文分析，预计未来我国老龄化水平将继续快速上行，参考日本、韩国老龄化最快的时期（日本1991-2014年，韩国2014年至今），其各行业股价表现有些共同之处：

>医药、高新技术行业（如精密仪器、电子电器等）股价表现均较好，可能与老龄化提升医疗需求、推动产业转型的影响有关。

>金融、建筑、造纸、电力等传统行业表现差，可能与老龄化拖累经济增速、需求低迷有关。

风险提示：

1、模型测算误差：本文对未来人口走势的预测参考了历史规律、国际组织预测等，但中长期实际人口变动不确定性较大，存在测算误差较大的风险。

2、经济、疫情、社会环境超预期：如发生经济衰退、疫情反复等超预期事件，将对居民生育选择产生较大影响，进而推动人口走势超预期变化。

3、政策力度超预期：我国政策积极应对人口形势变化，如果近年来鼓励生育政策力度超预期，可能推动生育率超预期回升，未来人口结构也会随之变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年2月23日发布的报告《中国人口周期：现状、趋势、影响》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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