实物工作量仍在底部【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月来，地产销售再度走弱、工业生产持续分化，钢材、挖掘机等销售延续偏弱，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（2024.1.1-2024.1.14）高频跟踪。

核心观点：近半月高频数据呈现“供给分化、需求走弱”，尤其是地产再弱、水泥等基建链实物工作量仍低，与近期物价、社融等信号一致，指向经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。继续提示：最近2-3个月是经济和政策落地的重要观察期，紧盯三点（降息降准等新一轮稳增长政策出台节奏；已出台政策的落地效果；一月中下旬陆续召开的各省“两会”）。

1、基于“6大维度”高频数据，近半月主要变化在于：土地成交、新房销售再度走弱，尤其是30大中城市商品房成交面积再创新低、环比弱于季节规律；钢材、挖掘机销售、水泥等基建链实物工作量相关指标延续偏弱；CCFI指数明显上涨。

2、整体看，近期中观高频数据呈现“供给分化、需求走弱”，跟近期物价、社融等信号一致，指向经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。

3、往后看，继续提示：最近2-3个月是经济和政策落地的重要观察期，紧盯：新一轮稳增长政策出台节奏，包括1月可能的降息降准等；已出台政策的落地节奏，包括PSL、专项债提前批、特殊再融资债、京沪松地产效果等；1月中下旬地方“两会”，包括各省GDP目标设定（主看经济大省是否高于5%）、“三大工程”投资计划等。

4、具体看，近半月高频特征如下：

>供给：上中下游开工延续分化，高炉、沥青等开工回落；焦化、PTA等有所回升；

>需求：新房销售再度走弱；土地成交、钢材、挖掘机等延续偏弱；

>价格：南华指数再有所回落，上中下游价格延续分化；

>库存：电煤、水泥等库存续降；沥青、工业金属库存回升；

>交通物流：航班、货运指数延续分化；CCFI指数明显回升；

>流动性跟踪：货币利率回落、但DR007仍偏高，降准降息可期。

报告摘要：

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一、供给：上中下游开工延续分化，高炉、沥青等开工回落；焦化、PTA等有所回升。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续降0.6个百分点至75.9%，相比2023年和2019年分别偏高0.7、1.0个百分点。焦化企业开工率环比升1.3个百分点至69.6%，同比偏高3.2个百分点、相比2019年同期偏低4.5个百分点。沥青开工率环比续降1.6个百分点至30.2%，同比偏高3.4个百分点、相比2019年偏低6.3个百分点。PTA开工率均值环比续升2.2个百分点至83.5%，同比偏高15.3个百分点，相比2019年偏低1.3个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比续降0.9个百分点至71.1%，主因元旦假期影响；相比2023年、2019年同期分别偏高24.0、1.2个百分点。江浙涤纶长丝开工环比回升0.3个百分点至85.0%，相比2023年和2019年分别偏高36.1、1.9个百分点。

二、需求：新房销售再度走弱；土地成交、钢材、挖掘机等延续偏弱。

>生产复工：水泥粉磨开工率环比回升1.6个百分点至37.6%，同比偏高14.9个百分点、相比2019年同期偏低2.0个百分点。钢材表需环比续降3.5%至845.6万吨，仍为同期次低，同比偏高7.1%、但相比2019年同期偏低约11.6%。百城土地成交延续偏弱，近半月环比降58.7%，同比偏低39.0%，主因季节规律、统计错位等因素影响。整体看，8月底地产系列政策出台之后，房企拿地同比降幅有所收窄、但仍偏弱，指向地产修复动能仍然不足。沿海8省发电耗煤环比降2.7%，相比2023年和2019年分别偏高12.9%、10.2%。

>线下消费：30大中城市商品房成交面积再创新低、环比弱于季节性、同比降幅有所扩大。1月以来30大中城市日均新房成交面积25.3万㎡，续创近年同期最低；环比2023年12月下降39.1%，仍然弱于季节性（2018-2023年同期均值为降19.1%）；同比降41.5%，降幅明显收窄。二手房销售面积有所回落、但仍偏高；环比续降、弱于季节性；同比增速收窄。1月以来18个重点城市二手房日均销售面积21.0万㎡、仍为同期第3高；环比2023年12月续降3.2%；同比增8.0%。汽车销售延续偏强，2023年12月以来日均销售7.2万辆，环比11月增加4.9%。

三、价格：南华指数再有所回落，上中下游价格延续分化。

>上游资源品：南华综合指数环比有所回落、但绝对值仍在高位；重点大宗价格延续分化。南华综合指数环比回落1.1%，同比仍偏高约7.4%、绝对值仍为同期最高。重点商品中：布油收于78.3美元/桶，近半月均值环比跌2.1%，同比偏低约4.4%。黄骅港Q5500动力煤价中枢环比续跌1.7%，同比偏低约22.9%。铁矿石价格中枢环比涨4.4%，同比偏高24.6%。

>中游工业品：钢铁价格环比微涨，水泥价格小降。近半月来，螺纹钢现货价格中枢微涨0.1%，同比偏低3.7%；水泥价格中枢环比小降0.4%，同比仍偏低19.2%，降幅延续收窄。

>下游消费品：猪肉价格再度小跌，蔬菜价格续涨。猪肉价格均值小跌2.2%，绝对值仍为同期次低，同比偏低约18.8%，降幅延续收窄；蔬菜价格环比续涨1.6%，同比偏低约2.5%。

四、库存：电煤、水泥等库存续降；沥青、工业金属库存回升。

>能源：沿海8省电厂存煤环比减少3.4%；全美原油及石油产品库存回升1809.2万桶。

>工业金属：钢材库存环比增加6.4%；电解铝库存环比增加6.2%，绝对值仍为同期最低。

>建材：沥青库存续升18.5万吨，水泥库容比续降1.0个百分点，绝对值仍为同期次高。

五、交通物流：航班、货运指数延续分化；CCFI指数明显回升。

>人员流动：商业航班数量环比续升1.9%，同比增加49.8%，绝对值相当于2019年同期的84.8%；整车货运流量指数续降0.2%，同比偏高22.2%、绝对值续创近年同期次低。

>出口运价：BDI环比续降13.1%、同比偏高71.2%；CCFI环比升16.1%，同比偏低15.5%。

六、流动性跟踪：货币利率回落、但DR007仍偏高，降准降息可期。

>货币市场流动性：跨年之后，央行OMO集中到期，流动性回笼较多。近半月净回笼26120亿元。货币市场利率明显回落。近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别回落63.5bp、3.4bp、1.4bp。同业存单利率续降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率同步回落19.5bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行5690亿元，环比多发269.3亿元；地方政府债发行0亿元。10Y、1Y国债到期收益率分别回落6.8bp、14.5bp至2.515%、2.080%，其中：10Y国债收益率跌破2.5%，最低降至2.486%（1月9日）。

>汇率&海外市场：美元指数中枢回升0.5%；其中，美元兑人民币均值回升0.1%。截止1.12，10Y美债收益率收于3.96%，中美利差倒挂幅度扩大16.6bp至144.5bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

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一、供给：上中下游开工延续分化，高炉、沥青等开工回落；焦化、PTA等有所回升

中上游开工延续分化，其中焦化、PTA开工率有所回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率环比续降0.6个百分点至75.9%，相比2023年、2019年同期分别偏高0.7、1.0个百分点。焦化企业开工率环比回升1.3个百分点至69.6%，相比2023年同期偏高3.2个百分点、但相比2019年同期仍偏低约4.5个百分点。石油沥青装置开工率环比续降1.6个百分点至30.2%，相比2023年同期偏高约3.4个百分点、但相比2019年同期偏低约6.3个百分点。PTA开工率均值环比延续回升2.2个百分点至83.5%，相比2023年同期偏高约15.3个百分点、但相比2019年同期仍偏低约1.3个百分点。

下游开工同样有所分化，其中：汽车半钢胎开工率续降。近半月来，汽车半钢胎开工率环比续降0.9个百分点至71.1%，主因元旦假期影响，绝对值仍为近年同期最高；相比2023年和2019年同期分别偏高24.0、1.2个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比回升0.3个百分点至85.0%，相比2023年和2019年同期分别偏高约36.1、1.9个百分点。

二、需求：新房销售再度走弱；土地成交、钢材、挖掘机等延续偏弱

1.生产复工：土地成交延续偏弱，钢材、挖掘机内销等仍弱

水泥粉磨开工小幅反弹，钢材表需续降。近半月来，水泥粉磨开工率环比回升1.6个百分点至37.6%，节奏上先升后降；相比2023年同期偏高约14.9个百分点、但相比2019年同期偏低约2.0个百分点。钢材表需环比续降3.5%至约845.6万吨，仍为近年同期次低，相比2023年同期偏高7.1%、但相比2019年同期偏低约11.6%。

百城土地成交延续偏弱。近半月（截至1.7）百城土地周均成交2217.9万㎡，环比减少58.7%；相比2022年同期偏低约39.0%；主因季节性+统计错位导致前期土地成交大幅高增。整体看，延续此前判断：土地市场有所恢复、但仍明显偏弱，2023年9月地产政策放松以来，百城土地周均成交2095.0万㎡，同比下降21.4%；其中：2023年10月以来百城土地周均成交2364.4万㎡，同比下降18.0%；相比之下，此前2023年6-8月百城土地成交同比分别为降18.5%、42.5%、39.2%；换言之，8月底地产系列政策出台之后，房企拿地相比2022年降幅有所收窄、但仍偏弱，指向地产修复动能仍然不足。

沿海8省发电耗煤有所回落、但绝对值仍偏高。近半月（2023.12.29-2024.1.11）沿海8省发电日均耗煤环比下降2.7%至约222.3万吨，仍为近年同期第3高（低于2021年和2022年同期） ，相比2023年、2019年同期分别偏高12.9%、10.2%。

挖掘机销售环比延续回升，其中：内销仍弱；使用时长小幅回升、但仍在低位。2023年12月挖掘机销量环比续升11.9%至1.67万台，主因季节性影响，绝对值仍为近年同期最低；相比2022年和2019年同期分别偏低约1.0%、17.2%；其中，国内销售7625台，环比11月增加1.9%，相比2022年同期增加约24.0%。11月挖掘机平均开工时长小升0.2小时至101.2小时/月，相比2022年同期偏高约4.0小时/月、但相比2019年同期仍偏低约34.3小时/月。

2.线下消费：地产成交再度走弱，汽车销售持续偏强

30大中城市商品房成交再度走弱，其中：成交面积再创新低、环比弱于季节性、同比降幅有所扩大。整体看，1月以来30大中城市新房成交面积均值25.3万㎡、续创近年同期新低；环比2023年12月均值下降39.1%、仍然弱于季节规律（2018-2023年同期均值降19.1%）；相比2023年同期下降41.5%，相比2019-2022年同期分别下降44.3%、53.4%、58.1%、46.9%。2023年12月日均成交41.6万㎡，相比2019-2022年同期分别为降39.0%、42.2%、29.3%、10.4%，指向进入2024年，30大中城市新房销售再度走弱；同时也指向，新一轮京沪深地产放松政策效果仍待进一步观察。

18个重点城市二手房销售面积有所回落、但仍偏高；环比续降、弱于季节规律；同比增速收窄。整体看，1月以来18个重点城市二手房销售面积约21.0万㎡、仍为近年同期第3高（仅次于2020年和2021年同期）；环比续降3.2%、仍然弱于季节规律（2018-2023年同期均值为增11.7%）；相比2023年同期偏高约8.0%，相比2019-2022年同期分别为4.0%、-14.9%、-11.0%、21.9%；2023年12月日均成交约21.7万㎡，相比2019-2022年同期分别为-4.8%、7.4%、42.6%、45.9%，指向进入2024年，二手房成交也有所弱化。

2023年12月以来乘用车日均销售7.2万辆，环比11月增加约4.9%，指向汽车销售仍强；2023年乘用车日均销售6.2万辆，创历史新高，相比2022年偏高4.8%。延续此前判断：当前汽车销售、出口持续偏强，汽车开工延续高位，指向汽车产业景气度偏高。

日均观影人次环比延续回升29.9%至395.1万人次，可能跟电影“元旦档”新电影集中上映有关；但仍弱于往年同期均值，2018-2023年均值为432.6万人次；相比2023年同期偏高约105.2%、但相比2019年同期偏低约7.7%。节奏上看，近期假期结束，观影人次也有所回落。

三、价格：南华指数再有所回落，上中下游价格延续分化

上游资源品：南华综合指数环比有所回落、但绝对值仍在高位；重点大宗价格延续分化。近半月来，南华综合指数均值环比回落1.1%，相比2023年同期偏高约7.4%，绝对值仍为同期最高。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于78.3美元/桶，近半月均值环比下跌2.1%，相比2023年同期偏低约4.4%。黄骅港Q5500动力煤平仓价收于920元/吨，近半月均值环比跌1.7%，相比2023年同期偏低约22.9%。铁矿石价格收于1065元/吨，仍为近年同期次高（仅次于2021年同期）；近半月均值环比上涨4.4%，相比2022年同期均值偏高约24.6%。

中游工业品：钢铁价格环比微涨，水泥价格小降。近半月来，螺纹钢现货价格中枢环比微涨0.1%至4066.8元/吨，相比2023年同期偏低约3.7%。水泥价格指数中枢环比小降0.4%，相比2023年同期偏低约19.2%，降幅延续收窄。

下游消费品：猪肉价格再度小跌，蔬菜价格续涨。近半月来，猪肉价格均值环比小跌2.2%至20.0元/公斤，仍为近年同期次低（略高于2019年同期）；相比2023年同期偏低约18.8%，降幅延续收窄。蔬菜价格均值环比续涨1.6%，仍是季节性因素影响，相比2023年同期偏低约2.5%；节奏上，先升后降。

四、库存：电煤、水泥、电解铝等库存续降；沥青、钢材库存回升

1.能源库存

电煤库存延续回落、绝对仍为同期次高；全美石油库存再度回升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3251.4万吨，续创同期次高（略低于2022年同期），环比减少3.4%，相比2023年和2019年同期分别偏高约7.9%、18.1%。截至2024年1月5日，全美原油及石油产品库存再度回升，相比前值增加约1809.2万桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存环比均有所回升。近半月来，钢材库存（厂库+社库）环比延续增加6.4%至1208.0万吨，相比2023年同期偏低约7.1%。电解铝库存环比增加6.2%至42.0万吨，续创近年同期新低，相比2023年同期偏低约24.7%。

3.建材库存

沥青库存续升，水泥库存续降、绝对值仍为同期次高。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续升18.5万吨至202.9万吨，仍在近年同期偏高水平，相比2023年同期偏高约64.0万吨，差距进一步扩大。水泥库容比环比续降1.0个百分点至66.6%，仍为同期次高（仅次于2023年同期）；相比2023年同期偏低约5.8个百分点。

五、交通物流：航班、货运指数延续分化；CCFI指数明显回升

人员流动：商业航班执飞数量延续回升、但仍未恢复至正常水平。近半月来，商业航班执飞数量均值环比续升1.9%至13760架次/日，相比2023年同期增加49.8%，相比2019年同期偏低约15.2%；换言之，当前商业航班执飞数量约为2019年同期的84.8%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比延续小降、绝对值仍为同期次低。近半月来，全国整车货运流量指数环比续降0.2%，相比2023年同期偏高约22.2%，仍为近年同期次低（仅高于2023年同期）。

出口运价：BDI指数续降，CCFI指数环比明显回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比回落13.1%，相比2023年同期偏高约71.2%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回升16.1%，可能跟红海冲突等因素有关；相比2023年同期仍偏低约15.5%，降幅进一步收窄。

六、流动性跟踪：货币利率回落、但DR007仍偏高，降准降息可期

1.货币市场流动性

流动性投放：跨年之后，央行公开市场操作集中到期，流动性回笼较多。近半月，央行通过OMO投放流动性4680亿元，到期回笼30800亿元，净回笼26120亿元。

货币市场利率：跨年之后，货币市场利率明显回落。其中：近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别回落63.5bp、3.4bp、1.4bp，其中：DR007中枢基本回落至跨年之前水平、但仍高于7天逆回购利率；R007、Shibor（1周）中枢基本持平7天逆回购利率。R007、DR007利差均值环比下降3.8bp、绝对值仍在偏高水平，指向不同机构之间流动性分层现象仍然相对明显。同业存单收益率有所反弹、但中枢仍低于上期，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢均回落19.5bp；节奏上，先降后升。

整体看，2023年12月制造业PMI、物价、社融等数据均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。继续提示：未来两三个月是经济恢复、政策落地的重要观察期，具体到货币端，货币宽松仍是大方向，可能会很快降息降准。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行5690亿元，环比上期多发269.3亿元。其中：国债发行3670亿元，环比少发813.1亿元；地方政府债发行0亿元，环比少发287.6亿元。政策性银行债发行2020亿元，环比多发1420亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率分别回落6.8bp、14.5bp至2.515%、2.080%，期限利差扩大7.6bp至约43.5bp。其中：10Y国债收益率跌破2.5%，最低降至2.486%（1月9日）。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数回升0.5%至102.44。其中：美元兑人民币均值回升0.1%。10年期美债收益率收于3.96%，均值环比回升9.5bp；截至1月12日，中美利差（中国-美国）倒挂幅度加深16.6bp至约144.5bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月15日发布的报告《高频半月观—实物工作量仍在底部》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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