需求延续走弱，南华指数再创新高【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月来，工业企业开工多数回落，地产销售环比回升、但仍弱，工业品价格持续分化，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（2023.12.18-2023.12.31）高频跟踪。

核心观点：近半月中观高频数据延续走弱、尤其是需求端，与12月制造业PMI降至全年次低的信号一致，均指向经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。继续提示，近两三个月是经济和政策落地的重要观察期，有4大关注点。

1、总体看，基于“6大维度”高频数据，近半月主要变化在于：临近年末，工业开工多数趋于回落；土地成交、新房销售面积中枢环比延续季节性回升、同比降幅收窄、但整体仍弱；水泥、钢材等建材需求进一步回落；南华指数再创同期新高。

2、继续提示：近两三个月是经济和政策落地的重要观察期，紧盯4大方面：京沪进一步松地产的效果；新一轮稳增长政策的出台节奏，包括1月可能的降息降准等；各部委各地“狠抓落实”的情况，可跟踪水泥、沥青、挖掘机等基建链中观指标；1月中下旬地方“两会”各省GDP目标的设定情况（主看经济大省是否高于5%）。

3、具体看，近半月高频特征如下：

>供给：高炉、焦化、汽车、纺织等上中下游开工多数回落，PTA开工小升；

>需求：新房销售环比回升、但仍弱；水泥等建材需求续降；

>价格：南华指数再创同期新高，上中下游价格分化；

>库存：电煤、水泥、工业金属等库存续降；沥青库存再度回升；

>交通物流：航班、货运指数分化；CCFI指数有所回升；

>流动性跟踪：年末货币市场利率脉冲上行，美元、美债续降。

报告摘要：

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一、供给：高炉、焦化、汽车、纺织等上中下游开工多数回落，PTA开工小升。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续降2.1个百分点至76.4%，同比偏高0.9个百分点、相比2019年同期偏低0.9个百分点。焦化企业开工率环比再降0.7个百分点至68.3%，同比偏高2.5个百分点、相比2019年同期偏低0.3个百分点。石油沥青装置开工率环比续降1.7个百分点至31.8%，相比2022、2019年分别偏低0.9、8.2个百分点。PTA开工率环比续升0.9个百分点至81.3%，同比偏高17.1个百分点、相比2019年偏低4.0个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比高位小降0.5个百分点至72.0%，相比2022年、2019年同期分别偏高10.4、5.3个百分点。江浙涤纶长丝开工环比小降0.9个百分点至84.7%，同比偏高58.5个百分点、相比2019年同期偏低4.4个百分点。

二、需求：新房销售环比回升、但仍弱；水泥等建材需求续降。

>生产复工：水泥粉磨开工率环比续降7.8个百分点至36.0%，同比仍偏高6.2个百分点、相比2019年同期偏低12.6个百分点。钢材表需环比续降4.2%至876.0万吨，续创近年同期最低，相比2022年和2019年分别偏低1.4%、13.3%。百城土地周均成交有所回升、但仍偏弱。近半月环比降11.0%，同比偏低约21.6%、相比2019年同期偏高59.2%，季节规律、统计错位等仍是主要影响因素。整体看，9月以来百城土地周均成交2094.9万㎡，同比下降20.3%，相比前值明显收窄；10月以来百城土地周均成交2383.6万㎡，同比下降17.0%；此前6-8月同比分别为降18.5%、42.5%、39.2%，指向土地成交有所回升、但仍偏弱。沿海8省发电耗煤环比续升8.1%，相比2022年、2019年分别偏高13.9%、10.6%。

>线下消费：30大中城市商品房成交环比强于季节性，同比降幅收窄、但绝对值仍偏低。12月30大中城市日均新房成交面积40.7万㎡，仍为近年同期最低；环比11月增加25.0%，强于季节性（2017-2022年同期均值为增16.1%）；同比降12.4%，降幅进一步收窄。18重点城市二手房销售环比续降，相比往年同期增速有所回落、但绝对值仍在高位。12月18个重点城市二手房日均销售面积21.7万㎡、仍为同期次高；环比11月降4.7%；同比增32.4%。汽车销售延续偏强，12月前三周日均销售6.4万辆，环比11月前三周增加20.0%。

三、价格：南华指数再创同期新高，上中下游价格分化。

>上游资源品：南华综合指数环比再度回升、绝对值续创同期新高；重点大宗价格延续分化。南华综合指数环比涨1.0%，同比仍偏高约9.0%、绝对值续创同期新高。重点商品中：布油收于77.0美元/桶，近半月均值环比涨3.9%，同比偏低约4.5%。黄骅港Q5500动力煤价中枢环比小跌0.2%，同比偏低约24.1%。铁矿石价格中枢环比涨0.2%，同比偏高约22.5%。

>中游工业品：钢铁价格环比转跌，水泥价格持平前值。近半月来，螺纹钢现货价格中枢跌0.3%，同比偏低约1.4%；水泥价格中枢持平前值，同比仍偏低21.8%，降幅延续收窄。

>下游消费品：猪肉、蔬菜价格再度回升。猪肉价格均值小涨2.0%，绝对值仍为同期最低，同比偏低约24.5%，降幅继续收窄；蔬菜价格环比续涨6.7%，同比偏高约5.2%。

四、库存：电煤、水泥、工业金属等库存续降；沥青库存再度回升。

>能源：沿海8省电厂存煤环比减少3.7%；全美原油及石油产品库存续降1365.7万桶。

>工业金属：钢材库存环比增加3.8%；电解铝库存环比续降19.3%，绝对值续创同期新低。

>建材：沥青库存回升21.0万吨，水泥库容比续降0.7个百分点，绝对值仍为同期次高。

五、交通物流：航班、货运指数分化；CCFI指数有所回升。

>人员流动：商业航班数量环比回升4.9%，同比增加109.6%，绝对值相当于2019年同期的95.6%；整车货运流量指数续降1.6%，同比偏高32.7%、绝对值仍为近年同期次低。

>出口运价：BDI更新滞后，按最新数据，近半月中枢环比降16.9%、同比偏高约51.5%；CCFI环比回升3.5%，同比仍偏低约30.6%，降幅继续收窄。

六、流动性跟踪：年末货币市场利率脉冲上行，美元、美债续降。

>货币市场流动性：为维护年末流动性，近半月央行通过OMO净投放15630亿元。货币市场利率脉冲上行。近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别上行57.9bp、2.1bp、3.8bp。同业存单利率大降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率分别回落20.7bp、21.7bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行5421亿元，环比少发1713亿元；地方专项债发行155亿元，年初以来合计发行3.94万亿，累计发行比例约103.8%。10Y、1Y国债到期收益率分别回落7.4bp、15.2bp至2.558%、2.088%，期限利差有所扩大。

>汇率&海外市场：美元指数中枢回落1.7%；其中，美元兑人民币均值回落0.2%。截止12.29，10Y美债收益率收于3.88%，中美利差倒挂幅度收窄17.2bp至132.3bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

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一、供给：高炉、焦化、汽车、纺织等上中下游开工多数回落，PTA开工小升

中上游开工多数回落，PTA开工率小升。近半月来，全国247家样本高炉开工率环比回落2.1个百分点至76.4%，相比2022年同期偏高约0.9个百分点、但相比2019年同期偏低约0.9个百分点。焦化企业开工率环比焦化企业开工率环比再度回落0.7个百分点至68.3%，相比2022年同期偏高2.5个百分点、但相比2019年同期偏低约0.3个百分点。石油沥青装置开工率环比续降1.7个百分点至31.8%，相比2022年、2019年同期分别偏低0.9、8.2个百分点。PTA开工率均值环比延续小升0.9个百分点至81.3%，相比2022年同期偏高约17.1个百分点、但相比2019年同期仍偏低约4.0个百分点。

下游开工多数小幅回落，汽车半钢胎开工率仍在偏高水平。近半月来，汽车半钢胎开工率环比高位小降0.5个百分点至72.0%，仍在偏高水平；相比2022年和2019年同期分别偏高10.4、5.3bp；季节性看，往年同期汽车半钢胎开工已明显季节性回落、但2023年持续偏强。江浙地区涤纶长丝开工环比小降0.9个百分点至84.7%，相比2022年同期偏高约58.5个百分点、但相比2019年同期仍偏低约4.4个百分点。

二、需求：新房销售环比回升、但仍弱；水泥等建材需求续降

1.生产复工：土地成交有所恢复、但仍偏弱；水泥、钢材需求续降

水泥粉磨开工、钢材表需延续回落。近半月来，水泥粉磨开工率环比续降7.8个百分点至36.0%，相比2022年同期偏高约6.2个百分点、但相比2019年同期偏低约12.6个百分点。钢材表需环比续降4.2%至876.0万吨，续创近年同期新低，相比2022年和2019年分别偏低1.4%、13.3%。

百城土地成交有所恢复、但仍偏弱。近半月（截至12.31）百城土地周均成交3842.7万㎡，环比减少11.0%；相比2022年同期偏低约21.6%，但相比2019年同期偏高约59.2%；归因看，季节性+统计错位仍是主要影响因素。整体看，土地市场有所恢复、但仍偏弱，9月以来百城土地周均成交2094.9万㎡，同比下降20.3%，相比前值明显收窄；10月以来百城土地周均成交2383.6万㎡，同比下降17.0%；此前6-8月同比分别为降18.5%、42.5%、39.2%；换言之，8月底地产系列政策出台之后，房企拿地相比2022年降幅有所收窄、但仍偏弱，指向地产内生修复动能仍然不足。

沿海8省发电耗煤延续回升、绝对值仍为同期次高。近半月（12.15-12.28）沿海8省发电日均耗煤环比续增8.1%至229.5万吨，仍为近年同期次高（低于2020年同期），相比2022年、2019年同期分别偏高13.9%、10.6%。

挖掘机销售环比延续小升，其中：内销有所回升、但仍弱；使用时长小幅回升、但仍在低位。11月挖掘机销量环比续升2.3%至1.49万台，主因季节性影响、但弱于季节规律，绝对值仍为近年同期最低；相比2022年、2019年同期分别偏低约37.0%、22.7%；其中，国内销售7484台，环比10月增加10.1%，相比2022年同期偏低约48.0%。11月挖掘机平均开工时长小升0.2小时至101.2小时/月，相比2022年同期偏高约4.0小时/月、但相比2019年同期仍偏低约34.3小时/月。

2.线下消费：新房成交环比续升、但仍偏弱，二手房成交续降；汽车销售仍强

30大中城市商品房成交环比强于季节性，同比降幅收窄、但绝对值仍偏低。整体看，12月30大中城市新房成交面积均值40.7万㎡、仍为近年同期最低；环比11月增加25.0%、强于季节规律（2017-2022年同期均值为增16.1%）；相比2022年同期下降12.4%，相比2019-2021年同期分别下降40.3%、43.4%、30.8%，11月日均成交32.6万㎡，相比2019-2022年同期分别为降44.4%、48.0%、36.2%、15.2%；换言之，12月地产销售相比往年降幅有所收窄。但需关注的是，京沪新一轮地产放松政策，北京为2024年1月1日开始实施、上海为12月15日开始实施，政策效果仍待进一步观察。

18个重点城市二手房销售环比续降，相比往年同期增速有所回落、但绝对值仍在高位。整体看，12月18个重点城市二手房销售面积约21.7万㎡、仍为同期次高，环比降4.7%，弱于季节规律（2017-2022年同期均值为增5.8%）；相比2022年同期增加32.4%，相比2019-2021年同期分别为-5.0%、0.1%、35.5%；11月日均成交约22.8万㎡，相比2019-2022年同期分别为增15.3%、16.4%、67.5%、20.2%；换言之，12月二手房相比往年同期增速多数趋于回落。

据乘联会，12月前三周乘用车日均销售约6.4万辆，环比11月前三周增加约20.0%，指向汽车销售延续偏强；2023年以来，乘用车日均销售6.1万辆，创历史新高，相比2022年同期偏高约5.1%。延续此前判断：当前汽车销售、出口持续偏强，汽车开工延续高位，指向汽车产业景气度偏高。

日均观影人次环比续升47.5%至317.5万人次，略弱于往年同期均值，2017-2022年均值为346.2万人次；相比2022年同期偏高约138.9%、但相比2019年同期偏低约27.4%。

三、价格：南华指数再创同期新高，上中下游价格分化

上游资源品：南华综合指数环比再度回升、绝对值续创同期新高；重点大宗价格延续分化。近半月来，南华综合指数均值环比再度回升1.0%，相比2022年同期偏高约9.0%，绝对值续创同期新高。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于77.0美元/桶，近半月环比涨3.9%，相比2022年同期偏低约4.5%。黄骅港Q5500动力煤平仓价收于930元/吨，近半月均值环比跌0.2%，相比2022年同期偏低约24.1%。铁矿石价格收于1043元/吨，仍为近年同期次高（仅次于2020年同期）；近半月均值环比上涨0.2%，相比2022年同期均值偏高约22.5%。

中游工业品：钢铁价格环比转跌，水泥价格持平前值。近半月来，螺纹钢现货价格中枢环比下跌0.3%至4064.7元/吨，相比2022年同期偏低约1.4%。水泥价格指数环比持平前值，相比2022年同期仍偏低约21.8%，降幅进一步收窄。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格再度回升。近半月来，猪肉价格均值环比小涨2.0%至20.4元/公斤，仍为近年同期最低；相比2022年同期偏低约24.5%，降幅进一步收窄。蔬菜价格均值环比续涨6.7%，主因季节性影响；同比偏高约5.2%，再创同期新高。

四、库存：电煤、水泥、工业金属等库存续降；沥青库存再度回升

1.能源库存

电煤库存延续回落、但绝对值仍偏高；全美石油库存续降。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3352.7万吨，仍为同期次高（略低于2021年同期），环比减少3.7%，相比2022年和2019年同期分别偏高约11.9%、17.5%。截至12月22日，全美原油及石油产品库存延续回落，相比前值减少约1365.7万桶。

2.工业金属

钢材库存有所回升，电解铝库存续降。近半月来，钢材库存（厂库+社库）环比再度回升3.8%至1146.6万吨，相比2022年偏高约1.5%。电解铝库存环比续降19.3%至39.6万吨，续创近年同期新低，相比2022年同期偏低约10.3%。

3.建材库存

沥青库存再度回升，水泥库存续降、但绝对值仍在高位。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比回升21.0万吨至188.6万吨，续创同期新高，相比2022年同期偏高约44.0万吨，差距再度扩大。水泥库容比环比续降0.7个百分点至67.1%，仍在同期次高（仅次于2022年同期）；相比2022年同期偏低约6.3个百分点。

五、交通物流：航班、货运指数分化；CCFI指数有所回升

人员流动：商业航班执飞数量有所回升。近半月来，商业航班执飞数量均值环比回升4.9%至13461架次/日，相比2022年同期增加109.6%，相比2019年同期偏低约4.4%；换言之，当前商业航班执飞数量约为2019年同期的95.6%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比续降、绝对值仍为同期次低。近半月来，全国整车货运流量指数环比续降1.6%，相比2022年同期偏高约32.7%，仍为近年同期次低（略高于2022年同期）。

出口运价：近期BDI指数更新滞后，截至最新数据，近半月环比明显回落；CCFI指数回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)发布暂停，最新数据截止2023年12月22日，近半月（12.9-12.22）环比回落16.9%，相比2022年同期偏高约51.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回升3.5%，相比2022年同期仍偏低约30.6%，降幅继续收窄。

六、流动性跟踪：年末货币市场利率脉冲上行，美元、美债续降

1.货币市场流动性

流动性投放：为了保证跨年流动平稳，央行加大公开市场操作规模。近半月，央行通过OMO投放流动性35160亿元，到期回笼19530亿元，净投放15630亿元。

货币市场利率：年末货币市场利率脉冲上行，尤其是DR007创2021年初以来新高。其中：近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别上行57.9bp、2.1bp、3.8bp，DR007最高升至4.4%，创2021年1月以来新高、同样也是2018年底以来次高；但是，R007、Shibor（1周）相对平稳。R007、DR007利差均值环比上升19.5bp，指向由于年末、流动性略偏紧，流动性分层现象有所凸显。同业存单收益率大降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率分别回落20.7bp、21.7bp至2.140%、2.20%。

整体看，12月制造业PMI连续3个月超季节性回落、跌至全年次低、并继续处于收缩区间，高频数据延续偏弱，指向经济下行压力仍大。其中，具体到货币端，再考虑到DR007持续处于政策利率上方、财政前置发力等，短期降准降息概率仍大。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行5420.7亿元，环比上期少发1713.3亿元。其中：国债发行4483.1亿元，环比少发740.3亿元；地方政府债发行287.6亿元，环比少发1310.8亿元；其中：地方专项债发行155.4亿元。截至12月31日，2023全年专项债合计发行约3.94万亿，累计发行比例约103.8%。政策性银行债发行600亿元，环比多发287.8亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率分别回落7.4bp、15.2bp至2.558%、2.088%，期限利差扩大7.9bp至约46.9bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数大幅回落1.7%至101.38，主因美国CPI等数据超预期回落，美联储政策立场开始转向。其中：美元兑人民币均值回落0.2%，显著小于美元指数跌幅，主因国内经济仍有下行压力。10年期美债收益率收于3.88%，均值环比回落24.4bp；截至12月29日，中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄17.2bp至约132.3bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月1日发布的报告《高频半月观—需求延续走弱，南华指数再创新高》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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