美国大选的6个关键问题【国盛宏观|美国大选系列一】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

美国大选无疑是2024年海外最重要的事件之一，将会对国际形势和资本市场造成重大影响。本篇报告是我们2024美国大选系列的第一篇，详细分析了6个最关键的问题，分别是：大选规则与流程、主要候选人背景及政策主张、当前民调支持率表现、特朗普是否会被取消竞选资格、是否可能出现争议性结果、对股票市场影响。之后我们将定期发布大选跟踪报告，对最新选举动态和民调变化进行持续更新。

报告摘要：

1、美国大选的规则与流程？

>总统选举：实行“选举人团”和“赢者通吃”规则，包括党内预选（1-6月）、党内提名（7-8月）、总统辩论（9-10月）、全民投票（11/5）、选举人团投票（12/17）共5个环节，选举结果通常在11/5全民投票的次日可确定。

>国会选举：众议员全部换选，参议员三分之一换选。2024年参议院换选席位中，目前归属民主党的有23个、归属共和党的有11个。国会选举的全民投票时间与总统大选相同，选举结果可能需要等待数周才可确定。

2、主要候选人背景资料及政策主张？

>候选人背景资料：民主党有3名候选人：现任总统拜登、知名作家玛丽安·威廉姆森、国会众议员迪恩·菲利普斯。共和党同样有3名候选人：前总统特朗普、前驻联合国大使尼基·海莉、佛罗里达州长罗恩·德桑蒂斯。

>候选人政策主张：拜登和特朗普的政策主张与2020年相比变化不大，从共和党内部来看，海莉和德桑蒂斯比特朗普更偏右翼，尤其是在对华态度上更加强硬；此外，不同候选人在俄乌和巴以问题上的分歧较大，即便民主党和共和党内部也有不同观点。

3、总统和国会选举当前民调情况？

>总统选举民调：截至1月初，拜登和特朗普在各自党内的支持率均大幅领先其他候选人，拜登在全国范围、关键摇摆州的支持率均落后特朗普，与海莉和德桑蒂斯的差别不大。若无意外，最终大概率仍是特朗普对战拜登，且特朗普民调领先。

>国会选举民调：截至1月初，众议院共和党、民主党分别有望获得208、203席，另有24个摇摆席位；参议院共和党、民主党分别有望获得50、47席，另有3个摇摆席位。整体看，共和党在参议院选举占优势，众议院选情则较为焦灼。

4、特朗普是否会被取消竞选资格？

>事件及争议：2023年底科罗拉多和缅因州宣布取消特朗普在该州的党内预选资格，理由是“1.6国会大厦事件”违反宪法第十四修正案第三条款，但该条款的适用性存在争议，历史上没有过先例，美国选民对此的看法也有较大分歧。

>可能的结果：最大可能是联邦最高法院驳回这两州的判决，这对特朗普不会造成任何影响。中等可能是联邦最高法院不驳回、但没有大量州特别是摇摆州跟进，对特朗普选举影响有限。最小可能是联邦最高法院不驳回、随后大量州跟进，这可能导致特朗普无法获得党内提名，或者即便获得提名也很难赢得最终大选。

5、2024年是否会再出现计票争议？

>邮寄投票：2022年中期选举中，邮寄选票的占比已明显低于2020年。目前8个摇摆州中的4个已提高投票门槛，预计2024年邮寄选票数量将明显少于2020年。

>计票规则：允许对邮寄选票预处理的州从2020年的30个增加至40个，多个州延长了预处理时间、改进了计票流程，预计出现争议性结果的可能性将大大降低，计票结果的公布时间也有望比2020年缩短。

6、美国大选对股票市场的影响？

我们通过对历次大选时期的美股表现进行复盘，总结出5点规律：

>大选年的美股表现通常弱于前一年，连任选举年表现好于非连任选举年。

>选情如果比较焦灼，则美股表现会更弱。

>美股通常在大选投票前2-3个月经历调整，投票结束后往往会重新上涨。

>现任总统如果连任失败，美股表现往往明显更好。

>民主党当总统对美股更有利，但共和党控制国会对美股更有利。

报告正文：

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一、美国大选的规则与流程？

1.总统选举

美国大选包括总统选举和国会议员选举两个部分，其中总统选举每4年举行一次，每位总统最多任职两届。要理解美国总统选举的规则，需把握两个关键词，一是“选举人团”，二是“赢者通吃”，其含义分别如下：

• 选举人团：能否当选总统并非取决于候选人获得的选民票数，而是取决于其获得的选举人票数。所谓“选举人”，是指由各州获胜党派指定的、代表本州参加大选投票的人，这些选举人的总和就是“选举人团”（Electoral College）。各州选举人数量与其国会议员数量相同，外加华盛顿特区有3名选举人，因此全国共有538名选举人（435+100+3），成功当选总统至少需要获得270张选举人票。

• 赢者通吃：美国绝大多数州采取“赢者通吃”规则来分配选举人票，即在该州赢得多数选民投票的候选人将获得该州所有的选举人票。唯二的例外是缅因州和内布拉斯加州，这两个州会给每个国会选区的胜者分配一张选举人票，同时给全州范围内的胜者再分配两张选举人票，可以视作折中版的赢者通吃。

美国这种总统选举制度设立的初衷是维护各州的利益，即每个州的多数选民意见都应该得到充分重视，这样候选人才不会只去拉拢人口多的州而忽视人口少的州。也正是因为这种制度，经常出现全国选民得票率落后、最终却成功当选的情况。此外，美国多数州都有其一贯的党派倾向，即“深红”（坚定支持共和党）或“深蓝”（坚定支持民主党），真正左右大选结果的往往是少数几个摇摆州，主要包括：威斯康星、亚利桑那、密歇根、宾夕法尼亚、乔治亚、内华达等。

美国总统大选主要流程包括：党内预选、党内提名、总统辩论、全民投票、选举人投票，具体含义和时间表参见图表2。各流程中，最为重要的是9-10月的总统辩论以及11/5的全民投票。由于本次大选大概率仍是拜登与特朗普的竞争，因此党内预选和党内提名的重要性相对较低，只需重点关注3/5的“超级星期二”以及两党公布的竞选纲领内容（共和党7/18、民主党8/22）。而选举人投票基本只是形式，对结果不产生影响。

2.国会选举

美国众议院有435名议员，每个州的众议员数量根据人口确定，任期为2年；参议院有100名议员，50个州各2名，与人口基数无关，任期为6年。美国国会每两年选举一次，众议院将全部换选，参议院则有三分之一换选。此外，若有议员因特殊原因提前卸任，其所在的州还将举行特别选举。国会每两届选举中有一次和总统大选同时进行，另一次选举发生在总统任期中间，被称为“中期选举”。目前美国众议院中，民主党占213席、共和党占220席、空缺2席；参议院中，民主党占51席、共和党占49席。

2024年参议院将有34个席位进行换选，其中，目前归属民主党的有23席（包含3个与民主党结盟的独立党派席位），归属共和党的有11席。这意味着，民主党需要捍卫的席位数量远高于共和党，很容易失去参议院控制权。

与总统选举相比，国会选举的流程要简单得多，只包括党内预选和全民投票两个阶段。其中，党内预选从1月持续到9月，全民投票时间与总统大选相同为11月5日。不同之处在于，众议员是按选区进行选举，参议员则是在全州范围内进行选举；此外，国会选举不存在“选举人团”的概念，选举结果是由选民投票结果直接确定。由于国会议员数量众多，难以逐一进行跟踪分析，对于市场投资而言，只需关注总体席位的民调变化以及11/5全民投票结果即可。

二、主要候选人背景资料及政策主张？

1.主要候选人背景资料

目前民主党总统候选人共有3位，分别是：现任总统拜登、知名作家玛丽安·威廉姆森、国会众议员迪恩·菲利普斯。由于拜登是连任选举，若无意外情况发生，其他候选人基本没有希望获得提名。共和党候选人同样有3位，分别是：前总统特朗普、前驻联合国大使尼基·海莉、佛罗里达州长罗恩·德桑蒂斯。除此之外，小罗伯特·肯尼迪已宣布退出民主党、以无党派人士的身份参选，因其是著名的“肯尼迪家族”成员而备受关注，但美国历史上除国父乔治·华盛顿外，尚未出现过无党派人士当选总统的情况。

2.主要候选人政策主张

从近期表态来看，各党派内部不同候选人之间的政策主张基本思路类似，更多体现为党派间的差异。小罗伯特·肯尼迪的政策主张有些方面类似民主党、有些方面类似共和党，基本相当于折中的方案。总体看，民主党与共和党在扩大基建、对华强硬、振兴制造业等方面的分歧较小，分歧较大的点主要有4个：

（1）民主党支持新能源，共和党支持传统能源；

（2）民主党主张扩大政府支出，共和党主张削减政府支出；

（3）民主党主张对富人和企业加税，共和党主张普遍减税；

（4）民主党支持堕胎、移民、少数族裔等公民权利，共和党则反对。

从共和党内部来看，特朗普的政策主张与2016年和2020年大选时基本保持一致，虽然相比民主党明显偏右翼，但在共和党内则显得较为温和，海莉和德桑蒂斯的政策主张比特朗普要更加偏右翼，尤其是在对华态度上更加强硬。

不同候选人在俄乌和巴以问题上的分歧较大，即便民主党和共和党内部也有不同观点。拜登、海莉主张同时支持乌克兰和以色列，特朗普主张尽快结束两场战争，德桑蒂斯主张支持以色列但应结束俄乌战争，威廉姆森、菲利普斯则主张更多使用外交手段。

三、总统和国会选举当前民调情况？

1.总统选举民调

1月15日，具有美国大选“风向标”之称的爱荷华州共和党预选结果已经出炉，特朗普得票率51.0%，大幅领先德桑蒂斯的21.2%和海莉的19.1%。

RCP和270towin汇总各家民调机构的结果显示，截至1月初，最终选举大概率是特朗普VS拜登，并且特朗普支持率领先于拜登，具体表现如下：

• 拜登在民主党内支持率为69.8%，大幅领先威廉姆森的7.9%和菲利普斯的3.2%；特朗普在共和党内的支持率为61.4%，大幅领先海莉的12.0%和德桑蒂斯的10.7%。
• 若最终对决是拜登VS特朗普，则拜登支持率为44.7%，特朗普支持率为45.8%。特朗普目前有望获得235张选举人票，多于拜登的226张。
• 6个关键摇摆州中，特朗普在内华达、乔治亚、亚利桑那、密歇根4个州的支持率均领先拜登超过4个百分点，在威斯康星和宾州的支持率与拜登接近。

此外，若特朗普由于种种原因不能参选，拜登VS海莉的民调支持率为：拜登41.3%、海莉41.7%；拜登VS德桑蒂斯的民调支持率为：拜登44.8%、德桑蒂斯44.4%。由此可见，特朗普对战拜登的胜算要明显高于海莉和德桑蒂斯。

2.国会选举民调

截至1月初，270towin汇总的机构共识预测显示，共和党在参议院选举中有领先优势，而众议院选情可能较为焦灼，具体表现如下：

• 众议院选举中，共和党有望获得208个席位，民主党有望获得203个席位，另有24个摇摆席位；

• 参议院选举中，共和党有望获得50个席位，民主党有望获得47个席位，另有3个摇摆席位。

需要指出的是，若参议院出现50-50席位打平的情况，副总统作为参议院议长将被赋予投票权，这意味着执政党只需要取得50个席位即可控制参议院。

四、特朗普是否会被取消竞选资格？

1.具体事件及存在的争议

科罗拉多州和缅因州分别于2023年12月19日、12月28日宣布禁止特朗普参加该州2024年总统大选的共和党初选，理由均是“1.6国会大厦事件”中特朗普的行为违反了宪法第十四修正案第三条款，该条款原文为：“无论何人，凡先前曾以国会议员、或合众国官员、或任何州议会议员、或任何州行政或司法官员的身份宣誓维护合众国宪法，以后又对合众国作乱或反叛，或给予合众国敌人帮助或鼓励，都不得担任国会参议员或众议员，或总统大选的选举人，或担任合众国或任何州属下的任何文职或军职官员。但国会可以通过两院各三分之二的票数取消此种限制。”需要指出的是，科罗拉多州的该决定是由州最高法院作出判决，7名法官全部是由民主党任命，最终投票结果是4:3；缅因州则是州务卿的决定，尚未经过州最高法院判决。

这一事件在全美范围内引发了广泛争议，争议之处主要有两点：其一，特朗普本人并未直接参与冲击国会大厦，也并未明确命令其支持者冲击国会大厦，难以界定其行为是否构成叛乱；其二，宪法第十四修正案第三条款只明确提到了“国会议员”和“选举人”这两个职位，并未明确提到总统和副总统，历史上也从未有过依据该条款剥夺某人总统选举资格的先例。此外，科罗拉多州和缅因州均是深蓝州，州长、州务卿均是民主党人，州最高法院也被民主党控制，因此该事件也被一些人视为对特朗普的政治迫害。

除政治和法律专业人士外，美国选民对是否应该取消特朗普选举资格也存在较大分歧。ABC News/Ipsos在1月初的民调显示，支持和反对科罗拉多州、缅因州判决的选民占比分别为49%、46%；至于联邦最高法院对此案应该做出何种裁决，39%的选民认为应该保留特朗普在所有州的选举资格，30%的选民认为应该取消特朗普在所有州的选举资格，26%的选民认为应该由各个州自行决定。

2.可能的结果及影响

在美国法律体制下，州最高法院在本州内拥有司法权，州范围内的纠纷需要先向州法院提起诉讼，若对州法院的判决不满则可以继续向联邦最高法院提起诉讼，联邦最高法院有权驳回州最高法院的判决。

目前特朗普已就科罗拉多州最高法院判决向联邦最高法院提起诉讼，并就缅因州务卿的决定向缅因州法院提起诉讼。联邦最高法院将于2月8日举行辩论会，由于科罗拉多州和缅因州的党内预选均是在3月5日“超级星期二”举行，为了不影响预选，联邦最高法院需要在此之前做出裁决。

我们判断，该事件最终结果有以下三种可能：

（1）最大可能：联邦最高法院驳回州法院判决，这意味着特朗普选举不会受任何影响。之所以这种结果可能性最大，是因为目前联邦最高法院的9名大法官中，保守派有6名、自由派只有3名，并且6名保守派大法官中有3名是由特朗普亲自任命，最终大概率会做出有利于特朗普的裁决。

（2）中等可能：联邦最高法院支持州法院判决，之后并未出现大量州跟进，这种情况对特朗普影响较小。由于科罗拉多州和缅因州均是深蓝州，且票数很少，特朗普可以完全放弃这两个州。考虑到特朗普在共和党内的支持率遥遥领先，如果没有出现大量州取消特朗普选举资格，特别是如果关键摇摆州不取消，则特朗普仍大概率会获得共和党提名，并且对最终大选结果的影响也较小。

（3）最小可能：联邦最高法院支持州法院判决，之后大量州跟进，可能导致特朗普无法获得提名，或即便获得提名也难胜选。党内提名需要依照各州预选阶段的汇总投票结果，若大量州取消了特朗普的选举资格，则特朗普可能无法获得党内提名所需票数。即便能获得党内提名所需票数，但在关键摇摆州无法参选，也难以最终获胜。之所以这种情况可能性最低，是因为一旦联邦最高法院支持科罗拉多州的判决，相当于认可各州可以自行决定候选人资格，如果深蓝州普遍取消特朗普的竞选资格，势必会引起共和党的报复，深红州也可以取消拜登竞选资格，这会导致政治分裂和社会动荡。

五、2024年是否会再出现计票争议？

1.邮寄投票

2020年美国大选的结果之所以存在争议，邮寄选票数量暴增是一个重要原因。根据美国人口普查局的统计，2020年美国有43%的选民通过邮寄方式投票，在此之前这一比例仅20%左右。PEW研究中心的调查显示，有65%的邮寄选票投给了拜登，仅33%投给特朗普。邮寄选票数量暴增除了受新冠大流行的影响外，很大程度上也与各州放宽邮寄选票申请门槛有关，甚至有些州主动给所有选民发放邮寄选票。在2022年中期选举中，邮寄选票占比已下降至31.8%，但依然高于2020年之前。

不过，经历2020年美国大选争议之后，部分州已经修改法律提高了投票门槛，例如要求邮寄选票必须凭有效身份证件申请、选票寄达时间不得晚于大选投票日当天等。根据VotingRightsLab梳理，2024年与2020年相比，8个摇摆州中有4个提高了投票门槛，包括乔治亚、新罕布什尔、北卡、威斯康星；亚利桑那州的投票政策基本不变；宾州则在某些方面提高了门槛某些方面降低了门槛。这些摇摆州的投票政策调整，一定程度上可以减少2024年大选中的邮寄选票以及不合格选票的数量，从而对特朗普更有利。

2.计票规则

除大量邮寄选票之外，计票时间明显延长也是2020年大选存在争议的重要原因之一。美国大选投票当天，计票结果会实时公布，历史上通常第二天一早就可确定选举结果。但在2020年大选中，部分州由于无法确认邮寄选票数量、机器故障等技术性原因导致计票工作出现暂停，最终选举结果直至投票结束三天半之后才确定，这一过程中有多个特朗普得票率原本领先的州被拜登反超。

为了避免2020年的情况再次发生，许多州已经修改了计票规则，例如，2020年大选中有30个州允许在大选投票日之前对邮寄选票进行预处理，2022年中期选举时这一数字已增加至40个。一些原本允许预处理但时间较短的州，也明显延长了预处理时间窗口。此外，一些州对选票的处理流程和处理方法进行了改进，以求提高计票效率。这些措施有助于保障2024年大选计票结果的真实性，并且使计票结果可以及时公布。

综合看，由于邮寄选票减少、投票门槛提高、计票规则改进，2024年大选再出现争议性结果的可能性已经比2020年大大降低，并且计票结果公布时间也有望缩短。

六、美国大选对股票市场的影响？

1.总统选举对美股的影响

美国大选主要通过市场风险偏好以及对后续政策的预期来影响资产价格，分析不同选举结果对市场的影响，最直接有效的方法是复盘历次大选时期的资产表现规律。由于不同时期的经济、通胀、货币政策存在差异，大选对美债、美元、黄金的影响程度往往较弱，美股表现则相对更容易受大选结果的影响。

考虑到2024年大选是拜登寻求连任选举，且目前民调显示最终选举结果存在较大悬念，在复盘历史规律时，我们分别从连任选举（包括连任成功和连任失败）、选情焦灼的选举两个方面进行筛选。据我们统计，二战后美国共有12次总统连任选举，其中8次连任成功、4次连任失败。至于选情焦灼的判断标准，设定为获胜者的选举人团票数占比低于60%（即322票以内），二战后19次大选中满足该标准的共有8次（含非连任选举）。

从图表19-图表22的历史复盘可以得出以下4点结论：

（1）大选年的美股表现通常弱于前一年，连任选举年表现好于非连任选举年。这反映出，大选给市场增加了不确定性，由于绝大多数总统都可以获得连任，因此连任选举对市场而言不确定性相对更小。

（2）选情如果比较焦灼，则美股表现会更弱。这同样反映了选举结果的不确定性越大，对市场的影响也越大。

（3）美股通常在大选投票前2-3个月经历调整，投票结束后往往会重新上涨。若是选情比较焦灼，则美股开始调整的时间可能更早。

（4）现任总统如果连任失败，美股表现往往明显更好。可能的原因是，总统连任失败往往反映出市场对其执政能力的不认可，此时换一个总统有助于提振市场情绪。

2.国会选举对美股的影响

分析国会选举结果对美股的影响，可以对比不同总统和国会归属情况下的美国表现差异。1980年以来，民主党总统时期，民主党控制国会两院有7年、分裂国会有5年、共和党控制国会两院有8年；共和党总统时期，共和党控制国会两院有6年、分裂国会有10年、民主党控制国会两院有8年。

由图表23的历史复盘可以得出3点结论：

（1）美股表现最好的情况是民主党当选总统、共和党控制国会两院，此时标普500指数平均上涨16.3%；美股表现最差的情况是共和党当选总统、民主党控制国会两院，此时标普500指数平均上涨3.9%。

（2）民主党总统时期标普500指数平均上涨14.2%，明显高于共和党总统时期的7.4%。背后的原因可能在于，民主党通常更偏向大型科技公司，这些公司在美股中占比很高；而共和党通常更偏向军工、能源等传统行业，在美股中占比较低。

（3）民主党控制两院时标普500指数平均上涨7.3%，分裂国会为11.5%，共和党控制两院为13.6%。背后的原因可能在于，一旦民主党控制国会，往往会实施扩大社会保障支出、加税等政策；而共和党控制国会时，更倾向于实施减税并缩减公共支出。

概括而言，民主党当总统对美股更有利，但共和党控制国会对美股更有利。

风险提示：

1.美国大选出现黑天鹅事件。例如拜登和特朗普健康状况出现问题、特朗普竞选资格被意外取消、主要候选人出现负面新闻等等，可能导致选情发生重大变化。

2.民调数据有误差。由于各家民调机构的政治倾向、样本选择等方面存在限制性，民调数据未必能反映真实民意。

3.本轮与历史规律背离。考虑到宏观环境差异，报告中统计的历次大选时期的美股表现规律未必与本轮表现完全相符。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月19日发布的报告《美国大选的6个关键问题——2024美国大选系列之一》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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