人民币贬值：原因、展望、影响【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：3月中旬以来人民币持续贬值，离岸人民币汇率一度接近7.3关口。

核心结论：关注央行可能的“顺势而为”，短期人民币汇率仍有压力。

1、原因看：近期人民币汇率贬值，主因美元持续上涨；而贬到7.2以上，也可能是央行“顺势而为”。

2、走势看：短期内人民币汇率仍有压力，年内美元指数大趋势偏下行、人民币汇率有望升值，但空间均不会太大。

3、影响看：人民币贬值将导致股市、债市、大宗商品承压；从历史相关性来看，对A股的影响最显著，其次是国债，对大宗商品的影响最弱。

报告正文：

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1、近日人民币贬值原因：美元上涨是主因，也应和央行“顺势而为”有关

>美元指数上涨：3月12日至27日，美元指数由102.9上涨至104.3，涨幅达1.3%；美元兑人民币即期汇率由7.17贬至7.23，贬值幅度达0.8%。因此，人民币汇率贬值基本完全可以被美元指数的上涨所解释。而近期美元指数之所以连续上涨，一方面是由于美国2月通胀数据超预期引发美联储降息预期降温；另一方面是由于日本、瑞士、英国等央行释放了鸽派信号，尤其是瑞士央行意外实施了降息。

>汇率调控放松：2月份美元指数在接近105的水平时，人民币即期汇率仍低于7.2，这背后应是由于央行通过中间价、窗口指导等措施对汇率进行调控。而在3月22日，人民币汇率中间价自3月8日以来首次突破7.1，即期汇率自去年11月底以来首次突破7.2，迄今已连续4天处在7.2以上，这或许反映出7.2已不再是人民币汇率的“软约束”。实际上，离岸人民币汇率自2月以来大部分时间保持在7.2以上，3月22日更是一度达到7.28。

综上：近期人民币汇率贬值主要是由于美元指数持续上涨；而人民币汇率之所以贬到7.2以上，也可能是由于央行“顺势而为”。

2、人民币汇率后续展望：短期仍有压力，中长期有望稳步升值

>美元指数展望：年度海外策略报告中我们曾指出，2024年美国经济大概率将延续放缓，而欧洲经济可能触底回升，因此从环比角度看，美强欧弱的格局会趋于弱化，这将带动美元指数中长期下行。但考虑到美国就业和通胀韧性较强，美联储转向节奏大概率不会明显快于其他央行；与此同时，下半年美国经济可能边际企稳反弹，届时美欧经济相对表现也将趋于均衡，因此美元指数难以大幅下跌。

>人民币汇率展望：本次人民币突破7.2的“软约束”，指向短期内汇率波动将放大，不过我们认为央行仍会对汇率进行一定程度的管控，在岸和离岸的汇率价差仍在高位就是一个佐证。此外，去年四季度以来，决策当局也把稳汇率摆在了更加重要的位置（比如：建设金融强国的第一个条件就是“强大的货币”）。倾向于认为，后续若人民币贬值压力加剧，央行仍有多种工具进行干预，例如下调外汇存款准备金率、发行离岸央票等，因此不必过度悲观。在美元指数中长期下行的趋势下，人民币汇率有望稳步升值。不过，鉴于年内美元指数难大幅下跌、中美利差倒挂加深、大选年中美关系难言乐观等因素，人民币汇率升值空间也会较为有限。

综上：年内美元指数大趋势偏下行、人民币汇率有望逐步升值，但空间均不会太大。

3、人民币贬值对资产价格的影响：股市、债市、大宗商品承压

>股市影响：人民币贬值会令A股承压。背后的逻辑在于，人民币贬值会对股票市场的资金面和风险偏好造成压力。不过，这一表现通常在汇率持续大幅贬值时比较显著，对于短期小幅的贬值则不明显。

>债市影响：人民币贬值会带动国债收益率上行，即令债市承压。背后的逻辑在于，一方面，人民币贬值会对债券市场的资金面造成压力；另一方面，人民币贬值会导致市场对国内货币政策进一步宽松的预期降低。不过影响集中在短期，不改债市中长期趋势。

>商品影响：人民币贬值会令国内大宗商品整体承压。背后的逻辑在于，人民币贬值往往对应着美元指数上涨，而多数种类的大宗商品是由国际定价，因而其价格与美元指数高度负相关。

综上：人民币贬值会导致股市、债市和大宗商品承压；从历史相关性来看，对A股的影响最显著，其次是国债，对大宗商品的影响最弱。

风险提示：中美经济与政策、地缘冲突等因素超预期演化，历史经验规律失效。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月28日发布的报告《人民币贬值：原因、展望、影响》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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