警惕美国“二次通胀”风险【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间3月12日20:30，美国公布2月CPI数据。

核心结论：美国通胀更加顽固，尤其是若以最近3个月的环比进行年化，美国核心CPI从去年8月起已连续反弹；美联储也将继续保持观望，目前看3月和5月降息均概率很低，对6月首降也不宜过分乐观。

1、美国2月CPI同比3.2%，高于预期值和前值3.1%；核心CPI同比3.8%，高于预期值3.7%，低于前值3.9%。CPI和核心CPI环比均为0.4%，其中CPI环比是过去6个月最高，但符合预期；核心CPI环比是过去10个月最高，且高于预期值0.3%。剔除食品、能源和住宅后的CPI（超级核心通胀）环比为0.13%，高于前两个月的0.08%和0.07%，指向通胀变得更加顽固。

2、根据我们最新测算，3月美国CPI、核心CPI同比分别为3.4%、3.8%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.3%、3.2%、2.8%、2.7%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.3%、3.1%、3.0%左右。

3、数据公布后，美股和美债收益率走高、黄金大跌，美联储降息预期小幅降温。5月降息概率从25%降至15%，6月降息概率从90%降至80%，全年降息幅度预期依然是至少75bp，但降息100bp的概率从60%降至40%。

4、当前美国CPI和核心CPI同比回落更多是由于基数效应，若以最近3个月的环比进行年化，则当前CPI和核心CPI分别在4.0%、4.2%，且这一方法计算的核心CPI自2023年8月以来呈连续反弹走势。此外，美国房价同比已从2023年6月开始反弹，对应CPI住宅分项同比可能从2024年底或2025年初止跌回升。总体看，美国“二次通胀”的风险不低。

5、继续提示：3月和5月降息概率均很低，6月是否降息、全年降息幅度取决于数据表现，美联储将继续保持观望，可重点关注3/21议息会议上更新的点阵图和经济预测。近期黄金的大幅上涨缺乏基本面支撑，存在明显超涨，短期内随着降息预期降温，金价可能出现一些回调。

报告正文：

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1、美国2月CPI和核心CPI双双超预期，分项显示通胀更加顽固。

>整体表现：美国2月未季调CPI同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%；核心CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.9%。季调后的CPI、核心CPI环比均为0.4%，双双高于过去12个月均值0.3%；其中CPI环比是过去6个月最高，但符合预期；核心CPI环比是过去10个月最高，且高于预期值0.3%。

>分项表现：美国12月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.4%降至0%，低于过去12个月均值0.2%；能源分项环比从-0.9%升至2.3%，主因近期油价上涨；核心商品分项环比从-0.3%升至0.1%，是2023年6月以来首次转正，其中服装和二手车价格环比反弹明显；核心服务分项环比从0.7%降至0.5%，但依然高于过去12个月均值0.4%，其中住宅和医疗保健服务环比下降，交通运输环比抬升。剔除食品、能源和住宅后的CPI（也称超级核心通胀）环比为0.13%，高于前两个月的0.08%和0.07%，指向通胀变得更加顽固。

>后续测算：根据我们最新测算，3月美国CPI、核心CPI同比分别为3.4%、3.8%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.3%、3.2%、2.8%、2.7%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.3%、3.1%、3.0%左右。

2、CPI公布后，美股和美债收益率走高、黄金大跌，降息预期小幅降温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和美债收益率震荡走高，美元指数冲高后逐步回落，黄金快速下跌。截至3/13收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.5%、0.6%，10Y美债收益率上行5.9bp至4.16%，美元指数上涨0.1%至102.9，现货黄金下跌1.1%至2158.0美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期出现小幅降温。目前利率期货隐含的5月降息概率从25%降至15%，首次降息时间依然是6月，只不过概率从90%降至80%左右；全年降息幅度预期依然是至少降75bp，但降息100bp的概率从超过60%降至略低于40%。

3、警惕美国“二次通胀”风险，继续提示黄金短期可能出现回调。

>二次通胀的可能性：虽然目前美国CPI和核心CPI同比总体延续回落趋势，但这更多是由于基数原因，若以3个月的环比进行年化，则当前CPI和核心CPI分别在4.0%、4.2%，且这一方法计算的核心CPI自2023年8月以来呈连续反弹走势。此外，美国房价同比自2023年6月开始触底回升，根据历史领先规律，CPI住房分项同比可能在2024年底或2025年初止跌反弹，届时通胀进一步回落的难度将明显加大。总体看，美国二次通胀的风险并不低。

>二次通胀的影响：如果二次通胀的确存在，则除非美国经济大幅走弱，否则美联储首次降息时点可能继续推迟，降息幅度也可能不及预期。目前看，3月和5月的降息概率已经很低，6月是否降息、全年降息幅度取决于数据表现，可重点关注3/21议息会议上更新的点阵图和经济预测。继续提示：美联储将继续保持观望，对降息不宜过于乐观；近期黄金的大幅上涨缺乏基本面支撑，存在明显超涨，短期内随着降息预期降温，金价可能出现一些回调。

>短期重点关注：3/14美国2月零售销售&PPI，3/18欧元区2月CPI，3/19日本央行议息会议，3/21美联储议息会议。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月13日发布的报告《警惕美国“二次通胀”风险——美国2月CPI点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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