美国就业高增的真相【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：美国2024年1月非农就业数据公布，大超市场预期。

核心结论：非法移民正成为美国新增就业的主力军，将支撑美国就业和经济保持韧性；最新预期显示，美联储3月降息概率很低，5月是否降息仍待观察。

1、美国1月新增非农就业35.3万人，大幅高于预期值18万人，前两个月数据合计上修12.6万人。失业率维持3.7%，好于预期值3.8%。平均时薪环比大幅反弹至0.6%，主因工作时间大幅缩短，相比之下平均周薪环比则有小幅下降。此外，每年1月美国劳工部会对季节性调整的口径进行修正，因此数据往往会出现大幅波动。

2、数据公布过后，美股上涨、美债收益率大幅上行，市场降息预期明显降温。目前市场预期3月降息概率为20%左右，5月降息概率为90%左右，全年大概率降息125bp。

3、当前美国就业数据存在三大背离：（1）新增非农就业大幅增长并连续反弹，但ADP就业延续放缓，家庭调查口径的新增就业连续负增。（2）全职就业者大幅下降，兼职就业者大幅增加。（3）美国本土出生的就业者有所减少（较2019年底减少了147万），外国出生的就业者数量大幅增加（较2019年底增加了262万）。

4、美国就业数据的背离，可能的原因是非法移民大量涌入并参加工作。自2021年以来，美墨边境涌入的非法移民合计近600万人，2020年之前每年仅40万左右，背后是由于拜登政府放松边境管控。非法移民大量涌入并参加工作对美国经济有利，但对本土劳动者和社会治安不利。

5、继续提示：在经济和就业仍具有韧性的情况下，美联储会更倾向于保持观望，目前看3月降息的可能性已经很低，5月是否降息也尚未可知，需等待更多数据。

报告正文：

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1、美国1月新增非农大超预期，时薪大幅增长但工作时间大幅缩短。

>总体就业表现：美国1月新增非农就业35.3万人，高于预期值18万人，2023年12月、11月新增非农就业分别由21.6万、17.3万上修至33.3万、18.2万，两月合计上修12.6万。失业率3.7%，与前值持平，好于预期值3.8%。劳动参与率62.5%，与前值持平，低于预期值62.6%，是过去12个月最低。平均时薪环比0.6%，高于预期值0.3%和前值0.4%，是过去22个月最高。平均每周工时34.1小时，低于预期值和前值34.3小时，是过去46个月最低。需要指出的是，平均时薪环比大幅抬升主因工作时间明显缩短，相比之下平均周薪环比仅为0%，低于前值0.1%。此外，每年1月美国劳工部会对季节性调整的口径进行修正，因此1月季调后的就业数据往往有很大波动。

>行业就业表现：1月美国整体非农就业环比提升0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：信息业0.5%、教育和保健服务业0.4%、专业和商业服务业0.3%、零售业0.3%、公用事业0.3%；就业环比增幅较低的行业包括：采矿业-0.9%、批发业0%、建筑业0.1%、休闲和酒店业0.1%，金融业0.1%。行业就业表现的分化以及工作时间大幅缩短，很大程度上与寒冬天气有关。

2、非农数据公布后，美股上涨、美债收益率上行，降息预期明显降温。

>大类资产表现：非农公布后，美股先跌后涨，美债收益率和美元快速拉升，黄金快速下跌。截至2/3收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.7%、0.4%，10Y美债收益率上行13.7bp至4.02%，美元指数上涨0.9%至103.97，现货黄金下跌0.7%至2039.3美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的3月降息概率从40%左右降至20%左右，5月降息概率从100%降至90%左右，2024全年降息幅度预期也从大概率降150bp降至125bp。

3、当前美国就业数据有三大背离，背后可能反映了非法移民大量涌入。

>美国就业业数据的三大背离：（1）虽然过去几个月新增非农就业大幅增长并连续反弹，但ADP新增就业（也称为小非农，调查口径以大中型企业为主）延续放缓，家庭调查口径的新增就业过去4个月有3个月负增长。（2）2023下半年以来，全职就业者减少了431万人，而兼职者增加了240万人。（3）2022年以来，美国本土出生的就业者数量增长不明显，国外出生的就业者则持续大幅增长，目前美国本土出生的就业者比新冠大流行前（2019年底）减少了147万人，国外出生的就业者比2019年底增加了262万人。

>可能的原因及影响：对于就业数据存在的以上三大背离，一个可能的解释是美国非法移民大量涌入，这些非法移民由于身份原因只能从事兼职工作，大幅拉高了企业口径的新增就业数据。

根据美国海关与边境保护局的统计，2021至2023财年，美墨边境共有近600万非法移民涌入美国，而2020年之前每年涌入数量仅40万人左右，这背后是由于拜登政府大幅放松了边境管控。非法移民大量涌入并参加工作，对美国经济有一定好处，可以补充劳动力数量并降低劳动力成本，进而使美国经济更有希望实现软着陆；但对美国本土的就业者以及社会治安会造成负面影响，实际上边境问题也已成为当前美国政治领域的焦点问题，会对2024年美国总统大选造成一定影响。

此外，在经济和就业仍具有韧性的情况下，美联储也会更倾向于保持观望，目前看3月降息的可能性已经很低，5月是否降息也尚未可知，需等待更多数据。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年2月4日发布的报告《美国就业高增的真相——兼评1月非农》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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