美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间1月25日21:30，美国公布2023年四季度GDP数据。

核心结论：美国经济仍有韧性，但通胀环比折年率降至2%以下，为降息减小了阻力。

1、美国2023Q4实际GDP环比折年率3.3%，低于前值4.9%但高于预期值2.0%，是2022Q1以来第二高。分项看，消费和固定投资（剔除存货变化）仅小幅回落，反映出经济动能仍强。此外，Q4 PCE和核心PCE通胀环比折年率是2021年来首次降至2%以下，指向美联储抗通胀进程接近胜利。

2、GDP数据公布后，美股和美元涨、美债收益率跌，降息预期小幅升温。目前市场预期3月降息概率50%左右，全年大概率降息150bp。

3、如何理解降息预期升温和资产表现分化？降息预期小幅升温主因通胀环比折年率回落至美联储目标水平以下，美股的上涨更多是在交易经济有望软着陆，美债收益率下行主要在交易通胀回落和降息不远，美元上涨主要在交易“美强欧弱”格局可能延续，黄金则是由于美元和美债收益率分化而表现为震荡。

4、重申前期观点：美国经济在2024上半年仍将进一步放缓、但有望软着陆，下半年有望边际企稳反弹。美联储仍倾向于保持观望，3月是否降息取决于1-2月的就业和通胀数据，重点关注两个门槛值：一是CPI和核心CPI同比均低于3.5%，二是新增非农就业降至15万以下。

5、短期重点关注2月1日凌晨的美联储议息会议，若准备3月降息则此次会议应当有所表态。

报告正文：

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1、美国四季度GDP环比放缓但高于预期，分项数据显示经济动能仍强。

>整体表现：美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，高于预期值2.0%，较前值4.9%明显回落，但依然是2022Q1以来第二高；同比3.1%，高于前值2.9%，是2022Q2以来最高，且已连续4个季度回升。四季度PCE通胀环比折年率1.65%，大幅低于前值2.60%，是2020Q3以来最低；核心PCE通胀环比折年率1.97%，略低于前值2.05%，是2021Q1以来最低。需要指出的是，这是自2021年以来PCE和核心PCE通胀环比折年率首次低于2%的美联储目标。

>分项表现：私人消费对美国实际GDP的环比拉动率由Q3的2.11%降至1.91%，其中耐用品和非耐用品分别由0.53%、0.56%降至0.36%、0.49%，服务消费由1.02%小幅升至1.06%。私人投资对美国实际GDP的环比拉动率由Q3的1.74%大幅降至0.38%，其中库存变化的拉动率由1.27%大幅降至0.07%，建筑和住宅小幅下降，设备和知识产权小幅提升。政府支出的环比拉动率由0.99%降至0.56%，是2022Q4以来最低。净出口的拉动率由0.03%升至0.43%，主因进口的拖累减轻。由此可见，私人消费是美国四季度GDP高增的主要支撑，而存货变化则是主要拖累。私人消费和固定投资（不含存货变化）是最能反映经济内生动能的分项，Q4这两项的总和为2.22%，仅略低于Q3的2.57%，且高于2000年以来的均值2.05%，这反映出美国经济虽然有所放缓，但内生动能仍强。

2、GDP数据公布后，美股和美元涨、美债收益率跌，降息预期小幅升温。

>大类资产表现：GDP公布后，美股和美元指数快速上涨，10Y美债收益率持续走低，黄金整体维持震荡。截至1/26收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.5%、0.2%、0.6%，10Y美债收益率下行5.8bp至4.12%，美元指数上涨0.2%至103.5，现货黄金上涨0.3%至2020.5美元/盎司。

>降息预期变化：GDP公布后，市场预期3月降息概率从40%左右升至50%左右，全年降息幅度预期从大概率降125bp转变为大概率降150bp。

3、如何理解降息预期升温和资产表现分化？怎么看后续美国经济和美联储政策？

>市场交易的逻辑：虽然本次美国GDP数据表现强劲，但通胀环比折年率已降至2%以下，这令市场认为美联储抗通胀进程已经基本取得成功，从而降息的阻力将减小，宏观环境从而有望迎来“经济软着陆+货币政策宽松”的黄金组合。美股的上涨更多是在交易经济软着陆，道指涨幅明显高于纳指也印证了这一点；美债收益率下行主要在交易通胀回落和降息不远；美元上涨主要在交易“美强欧弱”格局可能延续；黄金则是由于美元和美债收益率分化而表现为震荡。

>美国经济展望：前期报告中我们曾多次指出，当前美国经济不同分项之间存在显著分化，主要是由于新冠大流行导致的不同经济活动发生周期错位，而这种分化决定了经济不会全面下行，整体看仍将保持韧性。重申年度海外策略报告的判断：美国经济在2024上半年仍将进一步放缓、但有望软着陆，下半年有望边际企稳反弹。

>美联储政策展望：本次GDP偏强、通胀偏低的数据组合，将加大美联储降息时点的不确定性，市场预期3月的降息概率再度回到50%附近也印证了这一点。我们维持此前判断：当前环境下美联储更倾向于保持观望，3月是否降息取决于1-2月的就业和通胀数据。参照历史经验，有两个门槛值需要重点关注，一是CPI和核心CPI同比均低于3.5%，二是新增非农就业降至15万以下。据我们测算，3月美联储议息会议前通胀大概率将满足降息条件，但非农数据的不确定性较大。短期重点关注2月1日凌晨的美联储议息会议，若准备3月降息则此次会议应当有所表态。

风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月26日发布的报告《美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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