3月出口大降的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：按美元计，2024年3月中国出口同比-7.5%，预期-2.1%，2024年1-2月同比增7.1%；2024年3月中国进口同比-1.9%，预期0.6%，2024年1-2月增3.5%；2024年3月贸易顺差585.5亿美元，同比-24.0%。

核心观点：Q1我国出口同比增1.5%，自2022年Q4以来首次转正，其中1、2月出口整体超预期，3月出口读数偏低，主要受基数、春节效应影响；两年复合增速略高于1-2月、环比强于季节性，交运设备、电子产品出口是主支撑。往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至2%-4%左右。

1、整体看，一季度我国出口同比增1.5%，自2022年Q4以来首次转正；3月出口同比读数较1-2月显著下滑，主因基数、春节效应影响，环比仍强于季节性均值。

2、往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，也是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至2%-4%左右。

3、具体看，3月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：

>分国别看，3月延续1-2月特征：美国、欧盟、东盟等仍是拖累，但边际好转趋势继续强化；对其他新兴市场出口延续偏强；对巴西出口有边际转弱趋势，可能与巴西对华发起反倾销调查有关。

>分商品看，3月机电产品出口仍有韧性，交运设备和电子产品是主支撑；地产竣工链产品和轻工制品同比读数大幅下滑，主要受基数、春节效应影响，环比仍在正常水平。

4、进口看，3月进口增速同样有所回落，与基数回升有关；环比弱于季节规律。

正文如下：

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1、整体看，一季度我国出口同比增1.5%，自2022年Q4以来首次转正；3月出口同比读数较1-2月显著下滑，主因基数、春节效应影响，环比仍强于季节性均值。具体看，2024年3月出口同比-7.5%，低于Wind一致预期-2.1%和1-2月累计同比7.1%，拖累有二：1）高基数：2023年3月出口同比增速、金额分别为全年最高、次高，拖累2024年3月出口同比读数；2）春节效应：一般而言，由于春节前“抢出口”，节后出口会明显回落；2024年春节“偏迟”，会对3月出口形成冲击。3月我国出口两年复合增速为1.3%，强于1、2月的-2.4%、1.3%；2024年3月出口较2月环比增27.0%，强于季节性均值24.9%（选取春节日期与2024年相近的2013/16/18/19/21年计算环比均值），出口整体不差。量强价弱趋势应延续：3月我国PMI新出口订单较上月大幅回升，出口数量仍偏强，但PPI仍延续低位，出口价格应未有明显改善。

2、往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，也是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至2%-4%左右。具体看，全年出口支撑有四：1）全球半导体周期上行，有望带动电子相关出口（约占我国总出口的1/4）回升；2）海外经济强于此前预期，全球PMI延续回升、已连续3月位于荣枯线上，美国PMI时隔16个月重回荣枯线上；3）年内PPI降幅仍趋收窄，对应出口价格拖累将有所弱化；4）美国补库可能带来新的增量需求。

3、具体看，3月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：

>分国别看，3月延续1-2月特征：美国、欧盟、东盟等仍是拖累，但边际好转趋势继续强化；对其他新兴市场出口延续偏强；对巴西出口有边际转弱趋势，可能与巴西对华发起反倾销调查有关。具体看：1）3月我国对美国、欧盟出口同比分别为-15.9%、-14.9%，拖累总体增速，但环比强于季节性，边际改善趋势继续强化，对东盟出口同比-6.3%，环比改善趋势明显；2）对俄出口增速由正转负，在全年高基数下，后续难有类似2023年一样亮眼的增速表现；3）对其他新兴市场（主要包括中西亚、东欧等地区）出口延续偏强，同比增55.7%，但4月起基数提升，增速预计也将有所下滑。

>分商品看，3月机电产品出口仍有韧性，交运设备和电子产品是主支撑；地产竣工链产品和轻工制品同比读数大幅下滑，主要受基数、春节效应影响，环比仍在正常水平。具体看：1）交运设备，3月我国汽车、船舶在高基数下录得正增速，同比分别为28.4%、34.0%，两年复合增速69.5%、56.3%，强于1-2月两年复合增速36.4%、43.1%；2）电子产品，集成电路、电脑、液晶平板显示模组出口增速分别为11.5%、4.9%、2.9%，两年复合增速4.0%、-11.9%、-3.7%，强于1-2月两年复合增速-4.0%、-16.0%、-9.4%。本轮半导体周期从2023Q2开始上行，2024年全年电子产品出口景气有较大确定性；3）地产竣工链产品，3月家具、家电、灯具出口同比分别下滑至-12.3%、-4.6%、-31.7%，两年复合增速-0.1%、3.3%、-2.9%，1-2月两年复合增速6.2%、2.4%、4.1%；4）纺织、轻工制品，纺织、服装、鞋靴、箱包、玩具等轻工产品出口同比均下滑至-20%以下，环比仍在正常水平；美国服装等行业已有补库迹象，预计将拉动我国轻工出口。

4、进口看，3月进口增速同样有所回落，与基数回升有关；环比弱于季节规律。具体看，3月进口同比-1.9%，低于Wind一致预期0.6%和1-2月同比3.5%，基数回升也是主要拖累（2023年3月进口同比-2.0%、1-2月同比-10.0%）；环比看，3月环比增22.4%、弱于季节性均值35.5%（选取春节日期与2024年相近的2013/16/18/19/21年计算环比均值），指向国内需求有所恢复、但仍有约束，跟近期物价、出行、假期消费等高频数据信号一致。分商品看：1）3月电子产品进口增速强于整体，其中：电脑及零配件、集成电路、液晶平板显示模组进口增速分别为24.4%、2.0%、1.7%，合计拉动进口0.7个百分点，应也是受全球半导体销售周期上行影响；2）3月原油、农产品、煤及褐煤进口增速分别为-3.5%、-17.2%、-22.2%，对整体进口存在小幅拖累。

风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年04月12日发布的报告《3月出口大降的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

薛舒宁     S0680123070031        [e-mail]

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