美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间4月10日20:30，美国公布3月CPI数据。

核心结论：美国“二次通胀”风险愈发明显，不宜对降息过度乐观;预计短期美元指数和美债收益率保持高位，全球股市、黄金、人民币汇率面临压力。

1、新增美国3月CPI同比3.5%，核心CPI同比3.8%，均超预期0.1个百分点，并且CPI同比升至6个月最高。分项看，能源、交通运输、服装、医疗保健涨幅较大。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.14%，高于2月的0.13%和1月的0.09%，指向美国通胀正变得更加顽固。

2、根据我们最新测算，4月美国CPI、核心CPI同比分别为3.4%、3.6%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.2%、3.4%、2.9%、2.9%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.4%、3.2%、3.2%左右。

3、数据公布后，美股和黄金下跌、美元和美债利率走高，降息预期明显降温。目前市场预期6月降息概率20%，7月50%，9月90%，全年降息50bp及以上的概率仅70%。

4、继续提示：美国CPI和核心CPI环比折年率已持续大幅抬升，目前明显高于1995年以来历次降息前的水平，二次通胀的迹象愈发明显。美联储仍将保持观望，目前看6月和7月降息难度均较大；预计短期美元指数和美债收益率将保持高位，全球股市、黄金、人民币汇率可能面临压力。

报告正文：

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1、美国3月CPI和核心CPI双双超预期，分项显示通胀更加顽固。

>整体表现：美国3月未季调CPI同比3.5%，是过去6个月最高，预期3.4%，前值3.2%；核心CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.8%。季调后的CPI、核心CPI环比均为0.4%，双双高于过去12个月的均值0.3%，其中核心CPI环比已连续3个月处在0.4%的高位。

>分项表现：美国3月CPI主要分项方面，食品分项环比从0%小幅升至0.1%，低于12个月均值0.2%；能源分项环比从2.3%降至1.1%，仍明显高于12个月均值0.2；核心商品分项环比从0.1%降至-0.2%，低于12个月均值-0.1%，主因二手车价格环比大幅回落，但服装价格已连续2个月环比大幅反弹；核心服务分项环比持平为0.5%，依然高于12个月均值0.4%，其中住宅环比持平，医疗保健服务环比抬升，交通运输环比小幅抬升并依然高企。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.14%，高于2月的0.13%和1月的0.09%，指向美国通胀正变得更加顽固。

>后续测算：根据我们最新测算，4月美国CPI、核心CPI同比分别为3.4%、3.6%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.2%、3.4%、2.9%、2.9%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.4%、3.2%、3.2%左右。

2、CPI公布后，美股和黄金下跌、美元和美债利率走高，降息预期明显降温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金下跌、美元和美债利率走高。截至4/11收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收跌1.0%、0.8%、1.1%；10Y美债收益率上行18.2bp至4.55%，美元指数上涨1.0%至105.2，现货黄金下跌0.8%至2333.9美元/盎司。不过除CPI之外，美国国债拍卖不及预期、加拿大央行表态鸽派、伊朗可能攻击以色列等新闻事件也对市场造成了影响。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期明显降温。目前利率期货隐含的5月降息概率维持0%，6月降息概率从60%降至20%左右，7月降息概率从接近100%降至50%左右，9月降息概率为90%，全年降息次数预期从2.7次降至1.7次。换言之，首次降息时点预期从6月推迟到9月，全年降息幅度预期也从大概率75bp下调至大概率50bp。

3、继续提示：美国“二次通胀”风险愈发明显，不宜对降息过度乐观。

>二次通胀风险：前期报告中我们曾指出，美国通胀已出现二次加速迹象，具体表现为：将美国CPI和核心CPI的3个月环比进行年化，则CPI从2024年1月开始连续反弹，核心CPI则从2023年9月就已开始连续反弹。本月CPI的这一计算结果升至4.6%，是过去16个月最高；核心CPI的计算结果升至4.5%，是过去10个月最高。这表明，美国通胀压力在过去几个月不断加大，“二次通胀”迹象已经十分明显。

>美联储政策展望：1995年以来的历次降息开启前，美国核心CPI 3个月环比折年率最高是在1995年的4.2%，之后均在3%以下，当前水平仍明显偏高，目前看6月和7月降息难度均较大。凌晨2点公布的美联储3月FOMC会议纪要显示，美联储官员已对二次通胀产生担忧，本次会议之后公布的3月PMI、非农、CPI等数据均超预期，无疑将会使美联储的担忧进一步加剧，对于降息仍将保持谨慎并观察更多数据。重申此前观点：美联储仍将保持观望，不宜对降息过于乐观。预计短期美元指数和美债收益率将保持高位，全球股市、黄金、人民币汇率可能面临压力。

>短期重点关注：4/11欧洲央行议息会议，4/25美国一季度GDP初值，5/1美国4月ISM制造业PMI，5/2美联储议息会议，5/3美国4月非农就业。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月11日发布的报告《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？—美国3月CPI点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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