仍有悬念—美国5月CPI和6月议息会议的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

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事件：北京时间6月12日20:30，美国公布5月CPI数据；6月13日凌晨2点，美联储公布6月议息会议决议。

核心观点：美国5月通胀继续放缓，但后续压力仍大。美联储年内降息1次或2次均有可能，未来3个月的就业和通胀数据是关键。

1、美国5月CPI同比3.3%，核心CPI同比3.4%，均比预期值低0.1个百分点，是去年11月以来首次低于预期，其中核心CPI同比是过去37个月最低。分项看，能源和交通运输分项环比大幅回落，是CPI超预期下行的主因，背后反映了前期油价大跌。

2、据我们测算，6月美国CPI、核心CPI同比分别为3.2%、3.3%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.2%、3.2%、3.0%、2.9%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.4%、3.4%、3.3%左右。由此可见，年内CPI同比仍有小幅下降空间，但核心CPI同比难再出现明显下降。

3、美联储6月议息会议如期按兵不动，上调通胀预测，点阵图显示年内降息幅度从75bp下调至25bp，整体偏鹰。不过，由于时间原因，本次点阵图并未充分反映5月CPI低于预期的影响，参考意义相对有限。

4、CPI和美联储会议过后，市场降息预期小幅升温。目前市场预期年内降息2次的概率约80%，9月首次降息的概率约65%。

5、我们倾向于认为，美联储年内降息1次或2次均有可能。如果是2次，则分别在9月和12月，这样做的前提是6-8月的就业和通胀数据延续降温；而如果数据降温程度不够，则可能只会在11月或12月降息1次。因此，美联储降息路径仍存在悬念，未来3个月是重要的观察窗口。

正文如下：

1、美国5月CPI和核心CPI均低于预期，主因能源和交通运输分项回落。

>整体表现：美国5月未季调CPI同比3.3%，低于预期和前值3.4%；核心CPI同比3.4%，低于预期值3.5%和前值3.6%，是过去37个月最低。季调后的CPI环比0%，低于预期值0.1%、前值0.3%、过去12个月均值0.3%；核心CPI环比0.2%，预期值、前值、过去12个月均值均为0.3%。值得注意的是，这是去年11月以来美国CPI和核心CPI首次低于市场预期。

>分项表现：美国5月CPI主要分项方面，食品分项环比从0%小幅升至0.1%，仍低于12个月均值0.2%；能源分项环比从1.1%降至-2.0%，低于12个月均值0.3%，主因油价大幅下跌；核心商品分项环比从-0.1%升至0%，高于12个月均值-0.1%，其中服装和新车环比下跌，二手车和医疗保健商品环比上涨；核心服务分项环比从0.4%降至0.2%，低于12个月均值0.4%，其中住宅和医疗保健服务环比变化不大，交通运输环比从0.9%降至-0.5%，主要反映了油价的下跌。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为-0.02%，低于前两个月的0.09%和0.13%，指向美国通胀压力边际缓解。

>后续测算：根据我们最新测算，6月美国CPI、核心CPI同比分别为3.2%、3.3%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.2%、3.2%、3.0%、2.9%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.4%、3.4%、3.3%左右。因此，年内CPI同比仍有小幅下降空间，但核心CPI同比难再出现明显下降。

2、美联储维持利率不变，上调通胀预测，点阵图显示年内仅降息1次。

>会议决议：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期，同时继续按照此前公布的计划放慢缩表步伐。会议声明方面，对通胀的表述从“缺乏进一步进展”修改为“取得了些许进展”，其余内容没有变化。

>点阵图：将2024年底利率预期从3月的4.5-4.75%上调至5.0-5.25%，即2024年降息幅度从75bp下调至25bp；将2025年底利率预期从3.75-4.0%上调至4.0-4.25%，即2025年降息幅度从75bp上调至100bp；2026年底利率预期维持3.0-3.25%不变，即2026年降息幅度从75bp上调至100bp。换言之，美联储官员对2026年底前的降息幅度预期保持不变，但降息节奏有所延后。此外，3月点阵图显示仅有2名官员主张年内不降息，而此次的点阵图增加至4名。不过需要强调的是，由于时间原因，本次会议的点阵图并未充分反映5月CPI低于预期的影响，因此参考意义相对有限。

>经济预测：GDP增速方面，对近三年的预测保持不变；失业率方面，2024Q4预测保持不变，2025Q4从4.1%上调至4.2%，2026Q4从4.0%上调至4.1%；PCE通胀方面，2024Q4从2.4%上调至2.6%，2025Q4从2.2%上调至2.3%；核心PCE通胀方面，2024Q4从2.6%上调至2.8%，2025Q4从2.2%上调至2.3%。与彭博最新调查的一致预期相比，美联储对经济的预测比市场更乐观，对通胀的预测与市场保持一致。

>鲍威尔讲话：鲍威尔表示，预计劳动力市场将保持强劲，对通胀尚未取得足够信心。今天的CPI数据有助于增强信心，大多数官员的预测并未在CPI公布后进行更新。没有人将加息作为基准预期，利率最终将会下降，但目前还没到公布降息日期的时候。重要的是降息路径而非首次降息时间，预计利率不会回到疫情前的超低水平。政策取决于整体数据而不仅仅是通胀数据，但无法明确给出需要多少个月的良好数据才会降息。如果就业出现超预期的疲软，美联储已做好应对的准备。

3、CPI和美联储会议过后，美股和黄金上涨，降息预期小幅升温。

>资产价格表现：CPI公布后，美股和黄金快速走高，美元指数和美债收益率快速跳水；美联储决议公布后，资产价格走势均有所回摆。截至6/13收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.9%、1.5%，道琼斯指数下跌0.1%；10Y美债收益率下行8.1bp至4.32%，美元指数下跌0.5%至104.7，现货黄金上涨0.4%至2324.7美元/盎司。

>降息预期变化：利率期货显示，CPI公布后，市场降息预期明显升温，年内降息次数从1.6次升至最高2.1次，9月降息概率也从不到60%升至最高85%左右。美联储会议过后，降息预期有所降温，年内降息次数回落至1.8次左右，9月降息概率也回落至65%左右，仍高于CPI公布前。

4、继续提示：美联储降息路径不确定性仍大，未来3个月是重要观察窗口。

>降息条件：前期报告中我们曾指出，参考历轮降息周期的经验，美联储降息的关键条件有两个：一是3个月平均的CPI和核心CPI同比均低于3.5%，二是3个月平均的新增非农就业低于15万。目前看，单月通胀刚满足条件，且据我们测算未来几个月将继续满足；但就业仍明显偏强，就业的强劲可能导致通胀出现反复，这也是美联储对降息持谨慎态度的主要原因。

>降息路径：往后看，我们认为年内美联储降息1次或2次均有可能，如果是2次，则分别在9月和12月，这样做的前提是6-8月的通胀和就业数据延续降温；而如果数据降温程度不够，则可能只在11月或12月降息1次。因此，美联储降息路径不确定性仍大，未来3个月的就业和通胀数据是关键。

风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年6月13日发布的报告《仍有悬念——美国5月CPI和6月议息会议的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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