事件：2024年5月工业增加值同比5.6%（前值6.7%），社零同比3.7%（前值2.3%）；1-5月固投同比4.0%（前值4.2%），地产投资同比-10.1%（前值-9.8%），狭义基建投资同比5.7%（前值6.0%），制造业投资同比9.6%（前值9.7%）。核心观点：5月经济数据基本延续了年初以来“外强内弱”的特征：外需相关的偏强，包括出口、制造、工业生产；内需相关的偏弱，包括消费、地产、基建、信贷、物价等。往后看，虽然基数走低，二季度GDP增速大概率低于一季度的5.3%，核心约束还是内需不足。继续提示：当前经济压力仍存，稳增长、稳需求、稳地产亟待政策再加码，短期紧盯：三中全会进展、地产增量政策（北京进一步放松/下调5年期LPR/增加收储资金规模）、降准降息、专项债发行进度等。1、整体看，5月经济低位震荡，各分项涨跌互现，多数低于预期。2、往后看，Q2 GDP增速可能5%左右，内需慢修复、外需主支撑，总量政策待发力。>消费端：低位小幅回升，化妆品、文化办公用品、家电、服装消费增速提升最多。>投资端：地产景气继续探底，以价换量延续；制造业投资增速微降，设备更新带动明显；基建增速高位放缓，实物工作量仍低。
1、整体看，5月经济低位震荡，各分项涨跌互现，多数低于预期。一方面，5月出口、PPI增速反弹，消费增速有所反弹、但读数仍低、也弱于预期；另一方面，5月工业生产、基建投资回落，地产跌幅扩大，信贷社融超季节性走弱，PMI重回线下，核心CPI同比续创同期新低等。整体而言，5月经济数据基本延续年初以来“外强内弱”的特征。2、往后看，二季度GDP增速可能降至5%左右，亟待进一步出台更多需求端政策。>经济看，GDP方面，近期高频数据显示6月经济延续低位震荡，结合4-5月经济数据，预计二季度基数虽然走低，但GDP增速可能仍只有5%左右。内需方面，受制于居民仍然谨慎，房价下行预期延续，地产收储制约较多，刺激政策力度有限等影响，预计消费、地产仍面临较大压力，整体内需仍然偏弱。外需方面，发达国家经济仍处于复苏轨道，叠加美国补库、半导体周期上行等，有望继续支撑我国出口-制造业链条反弹。>政策看，当前政策重心已转向稳地产、稳需求、促改革，亟待进一步出台更多需求端政策，短期紧盯：三中全会进展、地产增量政策、降准降息、专项债发行进度等，其中，6.9国常会要求“继续研究储备去库存、稳地产举措”，指向稳地产可能还有新政策出台，比如北京进一步放松限购限售、下调5年期LPR、加大收储资金规模等。1）消费端：低位小幅回升。5月社零同比3.7%，较前值回升1.4个百分点，低于市场预期的4.5%；季调环比0.5%，较前值0.06%回升，高于2017-2019年同期平均的0.47%，指向消费低位小幅回升，可能与五一假期、618提前开卖、二手房销售好转有关。继续提示，今年消费难明显超预期、有低于预期的可能。结构看，化妆品、文化办公用品、家电、服装消费增速提升最多。高频看，6月上旬人员流动、汽车消费增速小幅回落。2）投资端：地产跌幅扩大，制造业韧性，基建持续放缓。1-5月固定资产投资同比4.0%，较前值回落0.2个百分点，低于市场预期的4.2%，季调环比-0.04%，较前值-0.29%小幅回升，低于2017-2019年同期平均的0.46%，指向投资有所走弱。>地产景气继续探底，以价换量延续。1-5月商品房销售面积、地产投资同比分别为-20.3%、-10.1%，分别较前值回落0.1、0.3个百分点；新开工施工竣工低位震荡；房价仍在快速回落，5月70城二手住宅价格同比-7.5%；核心还是居民杠杆率较高、债务压力较大，不愿借贷买房，而更倾向于去杠杆。高频看，6月新房销售跌幅再度扩大。>制造业投资增速微降，设备更新带动明显。1-5月制造业投资累计同比9.6%，较前值回落0.1个百分点，维持韧性；1-5月设备工器具购置投资同比增长17.5%，带动明显。企业预期小幅回落。分行业看，运输设备、食品加工、医药制造业投资增速提升较多。>基建增速高位放缓，实物工作量仍低。1-5月广义、狭义基建投资同比分别为6.7%、5.7%，分别较前值回落1.1、0.3个百分点，可能与特别国债、专项债发行、使用仍然偏慢、地方化债监管仍然严格有关。高频看，沥青、水泥等实物工作量仍偏低。3）供给端：工业生产增速回落、服务业反弹。5月工业增加值同比5.6%，较前值回落1.1个百分点，低于市场预期的6.0%；季调环比0.3%，较前值的0.97%回落，也低于2017-2019年同期平均的0.51%，指向工业生产小幅走弱。服务业生产增速回升。分行业看，汽车、食品加工、有色行业回落最多；煤炭开采、黑色金属、饮料制造业增速小幅提升。4）就业端：总体失业率保持稳定。5月城镇调查失业率为5.0%，较前值持平。31个大城市失业率4.9%，较前值降低0.1个百分点。风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
5月经济数据涨跌互现，整体低位震荡、低于预期。一方面，5月出口、消费、PPI增速反弹；另一方面，5月工业生产、固定资产投资增速小幅回落，社融信贷数据仍差。整体而言，目前内需（消费、地产）偏弱，政策发力节奏放缓（基建），外需（出口、工业生产、制造业）偏强的特点没有明显改变。
往后看，二季度经济弱于预期，内需缓慢修复，外需仍是主支撑，需求政策仍待发力。>GDP看，近期高频数据显示6月经济延续低位震荡，结合4-5月经济数据，预计二季度基数虽然走低，但GDP增速可能仍只有5%左右。>内需看，受制于居民仍然谨慎，房价下行预期延续，地产收储制约较多，刺激政策力度有限等影响，预计消费、地产仍面临较大压力，整体内需仍然偏弱。后续随着专项债加快发行、超长期特别国债项目落地，基建投资有望保持韧性，对内需提供一定支撑。>外需看，美国等发达国家经济仍处于复苏轨道，叠加美国补库、半导体周期上行等因素，预计全球经济整体趋于修复，有望继续支撑我国出口-制造业链条反弹。>政策看，当前政策重心已转向稳地产、稳需求、促改革。短期紧盯：三中全会进展，地产增量政策、专项债的发行进度、再降准降息等。5月消费低位小升。5月社零同比3.7%，较前值回升1.4个百分点，低于市场预期的4.5%；季调环比0.5%，较前值0.06%回升，高于2017-2019年同期平均的0.47%，指向消费低位小幅回升，可能与五一假期、618提前开卖、二手房销售好转有关。继续提示，预计受制于居民收入难有明显改善、财富效应对消费倾向的压制，今年消费难明显超预期、有低于预期的可能，主要关注结构性机会（具体请参考《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》）。
结构看，多数消费增速回升，化妆品、文化办公用品、家电、服装消费增速提升最多。>商品消费方面，5月商品零售同比3.6%，较前值回升1.6个百分点。细分商品看，5月化妆品、文化办公用品、家电、服装消费增速提升最多，化妆品和服装回升可能与五一假期出行、618提前开卖有关，家具家电回升可能与5月政策刺激下二手房销售好转有关。>服务消费方面，5月餐饮收入同比5.0%，较前值回升0.6个百分点。1-5月服务零售额累计同比7.9%，较前值回落0.5个百分点。
从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速小幅回落。从高频数据看，2024年6月上旬，百城拥堵延时指数小幅回落；乘用车零售同比-8%，较前值回落。
三、投资端：地产跌幅扩大，制造业韧性，基建持续放缓固定资产投资增速有所回落。1-5月固定资产投资同比4.0%，较前值回落0.2个百分点，低于市场预期的4.2%，季调环比-0.04%，较前值-0.29%小幅回升，低于2017-2019年同期平均的0.46%，指向投资有所走弱。其中地产投资累计同比-10.1%（前值-9.8%），广义基建投资同比6.7%（前值7.8%），制造业投资同比9.6%（前值9.7%）。
地产景气继续探底，以价换量延续。1-5月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.3%、-27.9%，分别较前值变动-0.1、0.4个百分点，土地成交也仍在低位。1-5月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.2%、-11.6%、-20.1%。地产低位震荡与高频指向一致，核心还是居民杠杆率较高、债务压力较大，不愿借贷买房，而更倾向于去杠杆。同时注意到，5月房价仍在快速回落，5月70城二手住宅价格同比-7.5%，较前值跌幅扩大0.7个百分点，指向以价换量的特征仍然明显。
地产投资跌幅扩大，新开工施工竣工低位震荡。1-5月地产投资累计同比-10.1%，较前值跌幅扩大0.3个百分点。1-5月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.2%、-11.6%、-20.1%，分别较前值变动0.4、-0.8、0.3个百分点。
制造业投资增速微降，设备更新带动明显。1-5月制造业投资累计同比9.6%，较前值回落0.1个百分点，仍然维持高位，应是与出口较强、新一轮设备更新政策支持有关，体现为1-5月设备工器具购置投资同比增长17.5%，比1-4月份加快0.3个百分点。企业预期小幅回落。5月企业投资前瞻指数55.3%，较前值回落3.3个百分点。
分行业看，运输设备、食品加工、医药制造业投资增速提升较多，化学制品、纺织、电气机械等行业增速回落较多。
基建投资增速继续放缓。根据统计局数据，1-5月广义、狭义基建投资同比分别为6.7%、5.7%，分别较1-4月累计同比回落1.1、0.3个百分点。基建增速回落较多，可能与特别国债、专项债发行、使用仍然偏慢、地方化债监管仍然严格有关。从高频数据看，5-6月沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，实物工作量仍偏低。
工业生产增速小幅回落。5月工业增加值同比5.6%，较前值回落1.1个百分点，低于市场预期的6.0%；季调环比0.3%，较前值的0.97%回落，也低于2017-2019年同期平均的0.51%，指向工业生产小幅走弱。服务业生产增速回升。5月服务业生产指数同比回升1.3个百分点至4.8%。
分行业看，多数行业增速回落，汽车、食品加工、有色行业回落最多，可能与近期汽车消费走弱有关；煤炭开采、黑色金属、饮料制造业增速小幅提升。
从近期高频数据看，6月以来高炉开工率震荡小升，PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡，整体工业生产高位小幅震荡。
总体失业率保持稳定。5月城镇调查失业率为5.0%，较前值持平。31个大城市失业率4.9%，较前值降低0.1个百分点。
风险提示：
政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。[1]《如何看待5月PMI“意外”回落？》2024-05-31
本文节选自国盛证券研究所已于2024年06月17日发布的报告《还有哪些政策可期待？—全面解读5月经济》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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