实物工作量的积极变化没能延续【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

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每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新的高频变化，本期为6月3日-6月16日。

核心观点：5月中下旬地产、基建等实物工作量出现的积极变化，近半月没能延续。继续提示：当前经济下行压力仍存，政策重心也已转向稳地产、稳需求、促改革，中央加杠杆、稳地产是关键，降息降准、更多地产新政策值得期待。

1、总体看，基于“6大维度”高频数据，5月中下旬出现积极变化的地产、基建相关指标再度回落，包括：30城新房、18城二手房销售均再度回落，环比弱于往年同期季节规律；专项债发行再度放缓，近半月仅发263亿元；沥青开工再度回落、续创同期新低；螺纹钢价格转跌等。此外，其他高频指标也有所弱化，包括：螺纹钢表需、水泥开工均明显回落等，均指向地产和基建实物工作量再度走弱。

2、具体看，近半月高频数据特征如下：

>供给：不同行业生产继续分化，沥青、水泥开工再创同期新低；

>需求：耗煤、钢材、挖掘机需求续降，地产成交再度回落；

>价格：南华指数有所回落，水泥、猪肉价格续升，钢价转跌；

>库存：能源库存明显回升，电解铝、沥青、水泥延续去库，钢材转为补库；

>交通物流：航班数量、货运流量指数回落；航线运价续升；

>流动性：流动性仍然合理充裕，专项债发行再度放缓。

报告摘要：

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一、供给：不同行业生产继续分化，沥青、水泥开工再创同期新低。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续升0.2个百分点至81.8%，同比偏低1.0个百分点、相比2019年同期偏高0.9个百分点。焦化企业开工率环比续升0.8个百分点至71.7%，同比偏高1.5个百分点、相比2019年同期偏低4.9个百分点。沥青开工率环比降2.9个百分点至24.8%，再创同期新低，相比2023年、2019年同期分别偏低9.6、17.2个百分点。水泥粉磨开工率环比大降7.8个百分点至44.0%，降幅大于季节性（2017-2023年同期均值降3.3个百分点），相比2023年、2019年同期分别偏低5.1、20.3个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比回落2.6个百分点至78.1%，相比2023年、2019年同期分别偏高7.8、6.2个百分点。江浙涤纶长丝开工环比续升0.6个百分点至86.8%，同比偏高1.3个百分点、相比2019年同期仍偏低6.6个百分点。

二、需求：耗煤、钢材、挖掘机需求续降，地产成交再度回落。

>生产复工：沿海8省发电耗煤环比再降0.4%至约176.1万吨，仍然弱于季节性（2017-2023年同期均值为增1.5%）；同比偏低16.8%、相比2019年同期偏高19.3%。百城土地成交环比小增5.0%，弱于2019-2023年同期均值6.6%，同比仍降36.5%，相比2019-2023年分别降44.0%、52.9%、58.4%。钢材表需环比续降4.2%，绝对值续创同期新低；螺纹表需环比续降13.2%，降幅大于往年同期均值7.8%，绝对值同样续创近年同期新低。

>线下消费：5.17央行稳地产“组合拳”出台以来（5.17-6.14），30大中城市新房日均成交27.9万㎡，环比增加8.9%，略强于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值为增6.1%），同比降34.2%，降幅有所收窄；18城二手房日均成交面积约24.5万㎡，环比增4.9%、强于2017-2023年同期均值0.4%；同比增2.9%，前值（4.17-5.16期间同比）约为-7.7%。因此，综合看：5.17央行稳地产相关政策对地产销售有所提振、但仍偏弱，相关政策效果仍待进一步显现。其中：对二手房销售的提振效果强于新房。

三、价格：南华指数有所回落，水泥、猪肉价格续升，钢价转跌。

>上游资源品：南华综合指数环比回落3.4%，同比偏高18.8%、涨幅有所收窄。重点商品中：布油收于82.6美元/桶，近半月均值环比续跌2.5%；黄骅港Q5500动力煤价环比跌0.8%，同比偏高11.9%；铁矿石价格均值环比跌3.3%，同比仍然偏高3.3%。

>中游工业品：螺纹钢价格再度回落，中断4月初以来的回升趋势，近半月均值环比下跌3.2%，同比下降2.2%；水泥价格指数均值环比续升4.7%，可能跟地产放松刺激预期，开工下降、供给收缩等有关，同比仍然偏低5.0%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比续涨12.3%至约24.1元/公斤，同比偏高25.7%；蔬菜价格环比续降3.3%，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-0.6%）。

四、库存：能源库存明显回升，电解铝、沥青、水泥延续去库，钢材转为补库。

>能源：沿海8省电厂存煤环比续增6.9%，再创同期新高；全美原油及产品补库进一步加快。

>工业金属：钢材转为补库，近半月环比增0.7%；电解铝环比续降0.5%，去库速度偏慢。

>建材：沥青库存环比续降0.7万吨，水泥库容比均值环比回落2.4个百分点。

五、交通物流：航班数量、货运流量指数回落；航线运价续升。

>人员流动：近半月，商业航班数量环比续降0.4%、绝对值仍为同期最高；整车货运流量指数环比回落3.0%；同比仍然偏高10.5%，其中近1周整车货运流量指数回落较多。

>出口运价：BDI环比涨3.3%、同比仍偏高78.6%；CCFI环比续涨15.3%，同比偏高80.0%，可能仍跟红海地区地缘冲突持续演化、新加坡等地船舶拥堵等有关。

六、流动性跟踪：流动性仍然合理充裕，专项债发行再度放缓。

>货币市场流动性：近半月央行OMO净回笼6060亿元。货币市场利率稳中小降，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回落4.2bp、5.3bp、5.3bp。同业存单利率续降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率同步回落2.1bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行11653亿，环比少发1929亿元；地方政府专项债发行263.4亿，年初以来累计发行11871.3亿，发行进度30.4%，发行速度再度放缓。10Y、1Y国债到期收益率均值环比分别回落2.9bp、1.4bp，收于2.259%、1.615%。

>汇率&海外市场：美元指数、美元兑人民币（央行中间价）环比均持平前值。截止6.14，10Y美债收益率均值回落15.6bp、收于4.2%，中美利差倒挂幅度收窄。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

正文如下：

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一、供给：不同行业生产继续分化，沥青、水泥开工再创同期新低

上游开工涨跌互现，沥青、水泥开工再创近年同期新低。近半月来（6.3-6.16），全国247家样本高炉开工率环比续升0.2个百分点至81.8%，相比2023年同期偏低1.0个百分点、相比2019年同期偏高0.9个百分点。焦化企业开工率环比续升0.8个百分点至71.7%，相比2023年同期偏高1.5个百分点、相比2019年同期偏低4.9个百分点。石油沥青装置开工率环比再度回落2.9个百分点至24.8%，再创近年同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低9.6、17.2个百分点。水泥粉磨开工率均值环比大降7.8个百分点至44.0%，降幅显著大于季节规律（2017-2023年同期均值为降3.3个百分点），再创近年同期新低，近半月均值相比2023年和2019年同期分别偏低5.1、20.3个百分点。

中下游开工延续分化，汽车半钢胎开工率有所回落。近半月来，汽车半钢胎开工率环比回落2.6个百分点至78.1%，仍为有数据以来同期最高，相比2023年和2019年同期分别偏高7.8、6.2个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比续升0.6个百分点至86.8%，相比2023年同期偏高1.3个百分点、相比2019年同期偏低6.6个百分点。

二、需求：耗煤、钢材、挖掘机需求续降，地产成交再度回落

1.生产复工：发电耗煤、钢材表需、挖掘机销售续降；土地成交续创同期新低

沿海8省发电耗煤再度小降、弱于季节规律。近半月来（5.31-6.13），沿海8省发电日均耗煤环比再度回落0.4%至约176.1万吨，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增1.5%），相比2023年同期偏低16.8%、但相比2019年同期仍然偏高19.3%。

百城土地成交先升后降、绝对值续创近年同期新低。近半月来（数据截至6.9），百城土地周均成交1207.4万㎡、续创近年同期新低，环比小增5.0%，弱于近年同期均值（2019-2023年同期均值为增6.6%）；趋势上先升后降，相比2023年同期续降36.5%，相比2019-2021年同期分别下降44.0%、52.9%、58.4%；年初以来周均成交1219.6万㎡，同比下降25.9%。

钢材表需延续回落，绝对值续创近年同期新低，其中：螺纹钢表需环比降幅大于往年同期、同比降幅扩大。近半月来，钢材表需环比续降4.2%至约890.3万吨，降幅小于往年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降5.3%），绝对值续创近年同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低8.9%、19.7%。其中，螺纹钢表需环比续降13.2%至约229.1万吨，仍然弱于季节规律（2019-2023年同期环比均值为降7.8%），绝对值同样续创近年同期新低；相比2023年、2019年同期分别偏低23.6%、42.7%，降幅进一步扩大。

挖掘机销售环比续降，使用时长延续回升、但仍为同期次低。5月挖掘机销量环比4月续降5.3%，降幅小于往年同期均值（2019-2023年同期均值为-26.3%），绝对值仍为近年同期次低。其中：国内销售8518台，环比下降21.0%，同比2023年增加29.2%。4月挖掘机平均开工时长环比增加4.5小时至101.1小时/月，仍为近年同期次低；相比2023年同期偏高1.0小时/月、相比2019年同期偏低41.6小时/月。

2.线下消费：地产销售再度回落，汽车销售续降、但有韧性

30大中城市新房销售再度明显回落。近半月来，30大中城市新房日均成交面积环比下降22.8%至24.2万㎡，显著弱于（2017-2023年同期环比均值为降3.5%）；相比2023年同期下降32.8%，相比2019-2021年同期分别下降56.2%、58.9%、61.1%，降幅进一步扩大。其中，5.17央行稳地产“组合拳”出台以来（5.17-6.14），30大中城市新房日均成交27.9万㎡，环比增加8.9%，略强于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值为增6.1%），相比2023年同期下降34.2%，降幅有所收窄。

18城二手房销售同样有所回落、但仍强于新房销售。18个重点城市二手房销售面积均值环比下降10.7%至约23.6万㎡，略弱于往年同期均值（2017-2023年同期均值为降7.2%），相比2023年和2019年同期分别偏高5.1%、5.7%。其中，5.17央行稳地产“组合拳”出台以来（5.17-6.14），18个重点城市二手房日均成交面积约24.5万㎡，环比增加4.9%、强于季节规律（2017-2023年同期环比均值为增0.4%）；相比2023年同期增加2.9%，前值（4.17-5.16期间同比）约为-7.7%。

因此，综合看：5.17央行稳地产相关政策对地产销售有所提振、但仍偏弱，相关政策效果仍待进一步显现。其中：对二手房销售的提振效果强于新房。

汽车销售仍有韧性。6月前10天、5月乘用车日均销售分别为3.6、5.5万辆，相比2023年同期分别下降5.7%、2.6%，延续回落趋势、但仍有韧性。整体看，欧盟对中国部分电动汽车生产厂商加征关税，对汽车出口可能存在拖累；但是，短期汽车销售仍有韧性，叠加汽车开工仍在高位，指向汽车产业链景气度仍然偏高。

观影人次均值环比有所回升。近半月全国电影日均观影人次环比增加106.4%至274.1万人，可能跟端午节假期有关；同比2023年偏高约8.4%、相比2019年同期偏低43.6%。

三、价格：南华指数有所回落，水泥、猪肉价格续升，钢价转跌

上游资源品：南华综合指数环比有所回落；大宗价格多数下跌。近半月来，南华综合指数均值环比回落3.4%，相比2023年同期偏高18.8%、涨幅有所收窄。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于82.6美元/桶，近半月均值环比续跌2.5%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比再度回落0.8%，收于881元/吨，相比2023年同期偏高11.9%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于855元/吨，近半月均值环比下跌3.3%，相比2023年同期均值仍然偏高约3.3%、升幅明显收窄。

中游工业品：钢铁价格再度回落，水泥价格延续改善。近半月来，螺纹钢现货价格环比再度回落3.2%，中断4月初以来的回升趋势，相比2023年同期下降2.2%。水泥价格指数均值环比续升4.7%，收于117.6点，延续边际改善趋势，续创2023年7月以来高点，可能跟地产政策放松刺激需求预期，开工下降、供给收缩等因素有关，相比2023年同期仍然偏低5.0%。

下游消费品：前期去库带动猪肉价格明显上涨，蔬菜价格续降。近半月来，猪肉价格均值环比续涨12.3%至约24.1元/公斤，相比2023年同期偏高约25.7%，可能跟前期生猪存栏快速去化有关。蔬菜价格均值环比延续回落，近半月录得-3.3%，仍然弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-0.6%）；绝对值仍为同期次高（低于2023年同期），相比2023年同期偏低约11.4%。

四、库存：能源库存明显回升，电解铝、沥青、水泥延续去库，钢材转为补库

1.能源库存

电厂存煤续升、绝对值再创有数据以来同期新高；全美原油及石油产品补库进一步加快。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3710.6万吨，再创有数据以来同期新高；环比续增6.9%，显著强于季节规律（2017-2023年同期环比均值增2.4%），相比2023年和2019年同期分别偏高1.6%和15.6%。截至2024年6月7日，全美原油及石油产品库存环比增加2615.4万桶，绝对值回升至16.6亿桶，补库速度进一步加快。

2.工业金属

钢材转为补库，电解铝延续去库。近半月来，钢材库存环比增加0.7%至1556.2万吨，再度转为补库。电解铝库存环比续降0.5%，去库速度仍然慢于往年同期（2017-2023年同期库存环比均值为-8.1%）。

3.建材库存

沥青库存环比续降、绝对值仍在高位；水泥库存明显回落。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续降0.7万吨至332.9万吨，仍在2018年有数据以来高位，同比2023年偏高约64.5万吨。鉴于近期石油沥青开工率有所回落，指向沥青库存减少可能主要跟供给下降有关。水泥库容比均值环比回落2.4个百分点至约65.1%，相比2023年同期下降约9.9个百分点。

五、交通物流：航班数量、货运流量指数回落；航线运价续升

人员流动：商业航班数量环比续降。近半月来，商业航班执飞数量均值环比续降0.4%至14162架次/日，仍为有数据以来同期最高，相比2023年同期增加4.8%，约为2019年同期的100.4%。

货物运输：全国整车货运流量指数再度回落。近半月全国整车货运流量指数环比再度回落3.0%至107.2，同比仍然偏高10.5%、升幅有所回落；趋势上看，尤其是近1周整车货运流量指数回落较多。

出口运价：BDI指数、CCFI指数进一步上升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比上涨3.3%，相比2023年同期仍然偏高78.6%、升幅进一步扩大；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续涨15.3%，相比2023年同期偏高80.0%，仍然跟红海地区地缘冲突持续演化、新加坡等地船舶拥堵等有关。

六、流动性跟踪：流动性仍然合理充裕，专项债发行再度放缓

1.货币市场流动性

流动性投放：月中流动性整体平稳，OMO以到期回笼为主。近半月来，央行通过OMO实现货币投放180亿，到期回笼6240亿，净回笼6060亿元。

货币市场利率：跨月之后，货币市场利率稳中小降，同业存单利率续降。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢分别环比回落4.2bp、5.3bp、5.3bp，绝对值均保持在7D逆回购利率水平附近，指向当前流动性仍然合理充裕。R007、DR007利差均值环比小升6.9bp。同业存单收益率续降，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期同步回落2.1bp。

整体看，鉴于近期公布的5月M1同比、信贷数据仍然显著偏弱，结合进口、PMI、物价、地产等高频数据，需求不足、预期偏弱仍是当前经济的核心矛盾。往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，政策重心也已转向稳地产、稳需求、促改革，中央加杠杆、稳地产是关键，具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行11653.3亿元，环比上期少发1928.8亿元。其中：国债发行8306.4亿元，环比多发3817.0亿元，可能跟近期特别国债开始发行有关。地方政府债发行956.9亿元，环比少发5295.8亿，是本期利率债少发的主要拖累；其中，地方专项债发行263.4亿元，年初以来合计发行11871.3亿元；按照全年3.9万亿元专项债计算，发行进度约30.4%，发行进度再度放缓。政策性银行债发行2390亿元，环比少发400亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率均有所回落。其中：10Y、1Y国债到期收益率均值分别回落2.9bp、1.4bp，收于2.259%、1.615%，期限利差收窄1.5bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢持平前值，其中：美元兑人民币（央行中间价）均值同样持平前值，整体仍然稳定。10年期美债收益率均值环比回落15.6bp，收于4.2%；截至6月14日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值回落14.4bp，收于225.9bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年6月16日发布的报告《高频半月观—实物工作量的积极变化没能延续》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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