CPI低位走平、PPI环比转正，后续呢？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

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事件：5月CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.3%；PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%。

核心观点：5月物价主要变化在于：PPI环比自去年底以来再度转正、同比降幅明显收窄，基数回落是主支撑，有色、黑色、煤炭、公共产品等价格上涨也有正向贡献；CPI 低位走平、核心 CPI 环比再创同期新低，指向需求不足仍是约束。往后看，预计CPI仍处低位，PPI 同比降幅有望进一步收窄、7 月更是有望升至0附近、但下半年趋势性回正难度较大。继续提示：稳物价的关键是稳需求，亟待地产、降准降息等需求端政策再加码。具体看，5月物价特征如下：

>CPI食品分项VS非食品项：由于假期结束+原油价格下跌，非食品项持平2001年以来同期最低；食品价格拖累弱化。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均创同期新低。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比时隔6月再度转正，生活资料环比延续小幅负增。

>PPI重点细分行业：黑色、有色、煤炭、公共物品价格上涨是主要支撑，原油、新能源相关产业价格仍有所回落。

正文如下：

1、总体看，5月物价核心变化在于：PPI同比降幅明显收窄，环比自去年底以来再度转正，基数回落是主支撑、新涨价贡献有限；CPI低位走平，核心CPI环比再创同期新低。具体看：5月PPI同比-1.4%，强于Wind一致预期-1.5%和前值-2.5%；环比增0.2%，结束此前连续6个月下跌趋势，同样强于季节规律（2014-2023年同期均值为增0.1%）。归因看，基数回落应是PPI同比降幅收窄的主要支撑；此外，有色、黑色、煤炭、公共产品价格上涨也有正向贡献。

5月CPI同比增0.3%，持平前值、但略弱于Wind一致预期0.4%；环比-0.1%，强于季节规律（2014-2023年同期均值为-0.22%），其中：非食品项环比-0.2%，创2014年以来同期新低；但是，食品分项环比持平，创2014年以来同期第3高，应是主要支撑。核心CPI同比增0.6%，环比-0.2%，创2013年有数据以来同期新低，假期结束、出行价格回落应是主要拖累。

2、往后看，延续此前判断：CPI可能延续低位震荡，PPI同比降幅应会进一步收窄、尤其是7月有望回到0附近、但趋势性转正难度较大。按模型测算：考虑消费约束、油价、季节性等因素，预计6月CPI应会延续小幅正增。PPI同比降幅应会进一步收窄，尤其是7月可能回升至0附近（小幅负增概率偏大）；但是，考虑需求不足、部分行业产能过剩，年内PPI趋势性转正难度仍大，基准情形全年中枢可能维持-1%、甚至更低。

3、综合看，当前物价进一步凸显需求不足，稳物价亟待需求端政策再加码、尤其是稳地产。倾向于认为，后续稳物价、稳需求相关政策仍需进一步加码，短期紧盯：地产组合拳的落地效果和更多新政策，尤其是地产销售和房价走势、地方收储进展、北京可能的再放松；再降准降息；超长期特别国债、专项债的发行进度；各地项目新开工有望加快等等。但是，PPI同比读数降幅收窄，也会给经济带来一些变化，比如：1）市场对于“通缩”的预期应会有所淡化；2）价格因素对企业盈利的拖累同样有所弱化；3）后续GDP平减指数降幅也将收窄，名义GDP和实际GDP的差距将逐步收敛。

4、结构上看，2024年5月物价主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：由于假期结束+原油价格下跌，非食品项持平2001年以来同期最低；食品价格拖累弱化。5月非食品项环比再度转跌，录得-0.2%，持平2001年有数据以来同期最低，其中：假期结束、出行相关价格回落，原油价格下跌是主要拖累，机票、交通工具租赁、长途汽车、汽油价格分别环比跌9.4%、7.9%、2.7%、0.8%。食品分项环比持平，创2014年以来同期第3高，其中：南方暴雨、夏季产量下降影响之下，鲜果、鸡蛋和猪肉价格分别上涨3.0%、2.7%、1.1%，应是食品价格的主要支撑。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均创同期新低。其中：5月核心CPI环比-0.2%，再创2013年有数据以来同期新低，前值为增0.2%；同比增0.6%，弱于前值0.7%；CPI服务分项环比-0.1%，同样持平近10年同期最低，出行、旅游等相关价格回落应是主要拖累，服装价格则有正向贡献。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比时隔6月再度转正，生活资料环比延续小幅负增。5月PPI生产资料环比回升至0.4%，时隔6月再度转正，主因有色、黑色、煤炭等大宗价格回升；生活资料环比-0.1%、继续持平上月。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，5月价格环比分别变动+1.2、+0.6、+0.5个百分点至0.2%、0.9%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，5月价格环比分别变动-0.1、+0.1、-0.3、+0.2个百分点至-0.2%、0.1%、0.0%、-0.3%。

>PPI重点细分行业：黑色、有色、煤炭、公共物品价格上涨是主要支撑，原油、新能源相关产业价格仍有所回落。具体看：1）原油：5月布油环比跌6.7%，带动PPI原油-石化产业链环比多数回落，其中：油气开采、燃料加工、化纤环比分别变动-5.5、0.0、0.0个百分点至-2.1%、1.0%、-0.2%，PPI化工环比则小升0.2个百分点至0.1%。2）黑色：由于供给约束、设备更新等政策落地，带动5月铁矿石、螺纹钢价格分别环比涨4.0%、2.8%，PPI黑色采矿、黑色冶炼分别环比回升5.7、3.3个百分点至-0.1%、0.8%，是5月PPI环比转正的重要支撑。3）有色：由于国际有色价格上涨，5月铜、铝价格分别环比涨7.1%、2.7%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比回升1.0、0.7个百分点至4.4%、3.9%。4）煤炭：由于近期供给偏紧+“迎峰度夏”影响，5月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比上涨6.0%，带动PPI煤炭采选回升3.5个百分点至0.5%。5）其他分项中，由于近期水、电等公共物品价格上涨，PPI电力热力、水的生产供应分别环比涨0.4%、0.5%，均创近10年同期新高；锂电池、新能源车价格分别环比跌0.5%、0.2%。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年6月12日发布的报告《CPI低位走平、PPI环比转正，后续呢？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林      S0680523020002        [e-mail]

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