西政资本201811：地产私募基金募投管退及当前监管环境下地产融资路径

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目录

第一部分  地产私募基金发展现状 

一、募集难 

二、托管难 

三、备案难 

第二部分  地产私募基金的募、投、管、退 

一、地产私募基金的募集 

二、地产私募基金的投资 

三、地产私募基金的投后管理 

四、地产私募基金的投资退出 

第三部分  当前监管环境下地产融资 

一、银行 

二、信托 

三、保理及融资租赁 

四、金交所及股交所 

五、AMC 

六、保险 

七、担保公司融资 

八、资本市场融资 

九、境外融资 

十、其他融资方式 

笔者按：

 就从事地产行业投资的私募基金而言，大致可以分为地产系私募基金以及金融系私募基金。地产系私募基金一般是具备开发商背景的相关私募基金公司或金控平台，主要以对开发商本身项目融资为主，该类地产私募基金的从业人员通常不但具备基金及金融相关的知识，对地产方向的专业储备亦相对深厚。对地产投资为主的金融系私募基金，可能系一些具备金融背景出身的人员组建，因金融机构的风控思维为导向，金融及基金的相关专业能力更为专深。笔者特结合西政投资集团旗下私募基金地产投资相关从业经验，并结合公司地产投资项目的一些准入标准等，特从募投管退几方面总结本文，并结合当前地产融资监管形势下地产融资总结本文，以供同业人士探讨。

第一部分  地产私募基金发展现状

目前地产私募基金面临着募集难、托管难、备案难三大难题，在这一轮的监管形势下，等私募行业尘埃落定时，历经大浪淘沙，方能看清谁在“裸泳”。

一、募集难

P2P爆雷、阜兴事件等导致一些自然人投资人对基金的投资越发谨慎，在前期投资收回后，不愿继续参与其他项目的投资，市场观望情绪浓厚。基于国家对地产行业调控政策（如各地的限价限购等政策）以及年初开始一行三会频发的金融监管政策，机构投资人面临着有资金无法投放的问题。最大的金主“银行”目前亦倾向于做白名单中前50、30、20强的客户、432项目、资产证券化等项目。市场流动资金收紧，募集难度加大。

二、托管难

笔者已在西政资本公众号先前的文章中多次提及“托管难”的问题，如要求：

1.基金管理人的背景要求：如国企、央企、上市公司背景优先；

2.在管产品规模要求：如不低于10亿，在管产品不低于5个等；

3.本次发行的产品规模：如不低于1亿；

4.投资人数的要求：合伙型不超过10个、契约型不超过50个；

5.募集转托管要求：如募集3000万备案、托管划出不低于5000万；

6.项目要求：不涉房、不涉娱乐；

7.其他——高管要求：不低于5年的从业经历等

三、备案难

对于地产私募基金的备案问题，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》对基金的资金用途、投资方向等作出了限制。虽然该文件仅限制债权方式投资于热点城市的普通住宅项目，资金用于缴纳土地款、首付贷、补充流动资金。但是，在实际操作中，即使以股权方式进行投资，若资金用途为土地款的缴纳等的，在备案时亦会面临一定的障碍。此外，在《私募投资基金备案须知》公布后，其他类基金产品已成“珍稀“产品。对于底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权的再备案上亦无法通过。

在地产基金产品备案时，仍需明确披露资金的投向、底层资产的情况、资金使用计划、被投资标的的主营情况、投资退出等情况，说明投资期限设置的合理性以及原因。近期，一些股权类地产私募基金在备案时被要求募集完成后方能备案，并且被要求提交管理人自查报告。

第二部分 地产私募基金的募、投、管、退

本部分将以西政投资集团旗下私募管理人内部业务流程为例，介绍地产私募基金的募投管退的相关流程。

一、地产私募基金的募集

基金投资者需满足合格投资者的要求，目前根据基金产品备案的要求，合格投资者需满足300+100，1000+100的相关要求。根据《募集行为管理办法》等相关文件的规定，基金募集大致流程如下：

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

1.净资产不低于1000万元的单位;

2.金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

二、地产私募基金的投资

（一）地产项目筛选关注要点

以西政投资集团对地产融资项目的筛选为例，在筛选投资项目时一般会关注如下几方面问题：

1.融资主体：排名、评级、有无负面新闻、是否为“网红”地产企业、资产负债率不超过80%；

2.成本接受度：对于大型开发商一般都有严格的成本控制要求，具体融资成本需根据项目实际情况一事一议。

3.融资期限：通常12个月-18个月，对于股权投资项目需根据项目实际情况一事一议。 

4.项目本体要求

（1）区位：一线城市、二线省会城市。对于地产私募投资机构而言，除非是金融系背景的地产私募基金或大型私募机构，出于风险把控角度，一般倾向于做本地或周边的项目。以广东省的地产投资项目为例，倾向于做大湾区的项目或者锁定于深圳、广州、东莞、惠州、中山、佛山的地产项目。

（2）项目业态：住宅项目或商住项目中住宅比例不低于70%。若深圳的工改项目，因深圳的工业区块线相关规定的限制导致的未来去化问题，一般谨慎选择。

（3）当地政策环境：考虑到去化问题及后续的投资测算，考虑当地是否有限贷、限购、限售、工业区块线等政策以及当地的金融环境（考虑到未来融资退出问题）。

（4）项目所处阶段、进度，评判后续推进的难度问题：三会、四会、立项前、专规、实施主体、土地款缴纳、开发建设等。 

（5）当地融资环境：考虑到未来退出问题，确定相关融资置换方案。以佛山旧改项目为例，银行旧改贷倾向于当地白名单企业或其他大型开发商等。

（6）项目的经济可行性：通过楼面地价、经济技术指标、计容不计容面积、移交率、公建配套、可售物业面积、村企分配比例、有票成本等，通过投资测算，进行项目估值，确定投资额度，设计安全垫。

5.项目收益：经过投资测算，一般要求销售净利润率在8%以上，税后成本利润率一般在15%左右，根据项目而异。   

6.资金投放进度安排

具体与项目所处阶段以及推进进度挂钩，确保资金投放的安全性。

7.投资退出的可行性：融资置换的可行性、接盘侠的确定等

8.增信担保措施

根据项目的实际情况，包括但不限于土地抵押、在建工程抵押、股权质押、公章证照共管、集团担保、实际控制人担保、差额补足、股权回购、董事、财务人员，一票否决等。

（二）投资方式

若采用基金方式进行投资，需根据项目的实际情况进行交易结构设置，关于基金产品设计等问题可参考西政资本公众号2018年6月22日的推文《201806：地产私募基金产品设计及备案实操要点总结（一）》以及2018年7月6日推文《201806基金产品设计及备案实操要点总结（二）》。

就投资方式而言，包括股权投资、股+债（股权投资部分不低于80%，备案时一事一议，具体以监管为准）、明股实债（监管命令禁止，但仍有机构在操作），基金的基本投资逻辑与架构如下：

三、地产私募基金的投后管理

（一）投后管理的方式

以西政投资集团旗下的私募管理人的投后管理而言，在项目投资后会单独就项目设立投后管理小组，通过派驻现场管理人员，进行现场管理；在日常沟通交流中，时刻反馈被投资项目的进展、资金预算与使用情况，通过定期或不定期检查等方式确保资金安全。

（二）投后管理的内容

投后管理的内容包括但不限于投资协议的履行情况；项目公司的资金使用情况；项目立项审批、专规批复、拆迁谈判进度、土地出让进度、施工前审批、开发建设进度、预售及销售情况等节点性时间的推进情况等。以城市更新项目为例，投后管理关注内容包括：

1.更新意愿征集阶段：根据深圳城市更新的相关实操，通常在更新意愿征集阶段即可开始着手开始搬迁补偿及拆迁谈判等事宜。在此阶段，作为投资机构督促项目公司确定搬迁补偿安置标准、拟定搬迁补偿方案，提前着手与被搬迁人开展谈判工作，并督促谈判进度等。

2.列入计划前：督促项目公司完成相应的工作进度并提交工作成果，以立项文件的取得作为该阶段的工作成果核查标准，并对应相应违约责任的追究，设计下一阶段的资金投放安排。

3.专规审批阶段：督促项目公司按时完成专规编制申报等工作，核实项目公司最终取得的经济技术规划指标是否符合投资协议约定的要求。

4.搬迁谈判和实施主体确认阶段：因拆迁谈判的周期性以及风险性，需重点关注是否存在项目公司资金断裂的情况，并以取得实施主体资格作为最终成果。

5.产权注销和土地出让合同签订阶段：核实被搬迁房屋的抵押涂销登记、租赁关系解除等情况，落实搬迁腾空时间、准备产权注销文件，整理权属资料等。

6.土地出让阶段：项目公司在实施主体确认后办理贡献用地移交手续、签署土地出让合同、缴纳土地出让金、缴交税费等。

6.开发建设施工阶段：建设工程规划许可证、施工许可证、建设工程规划验收及专项验收合格证、建设工程竣工备案证明等办理情况。通过委派财务人员进行开发建设资金使用的监控，通过预算审批、后期检查等方式进行投后监督。

7.项目预售、销售阶段：监督是否存在违规宣传等情况，项目销售计划及销售进度等，通常销售达85%即可退出。

四、地产私募基金的投资退出

（一）资金端退出

即基金投资人退出，通常包括正常运作情况下的基金产品到期清算退出以及出现亏损时基金强制清算提前退出。在进行基金清算时，需根据中基协的要求说明基金清算的原因、清算组的组成人员、提交清算报告、出具清算承诺函等文件。

（二）项目端/投资端退出

项目端/投资端的退出包括如下几种方式：

1.项目销售后，基金股权转让退出

在底层项目产品销售达一定比例（如85%）或达到某一收益率时对基金进行分红在完成分红后，基金将持有的项目公司的股权转让退出。需注意股权转让的相关税费问题，相关税费筹划可参见西政资本公众号2018年3月21日的推文《税收优惠地税筹运用系列（一）：合伙企业的纳税分析、税收优惠政策分解暨常规的税筹应用场景（以个人股权转让为例）》及2018年3月26日的推文《税收优惠地税筹实务系列（二）——个人转让房地产项目（含土地使用权、在建工程及房产）之税筹实操分析》。

2.融资方或其关联方回购退出——明股实债类项目

3.资产证券化退出

第三部分 当前监管环境下地产融资

一、银行

在一大波监管新规后，银行严格执行贷款三查，倾向于做白名单客户、前50强、30强等客户的业务、资产证券化业务以及市场化债转股业务。由于对地产直接融资受限，则考虑对地产上下游企业或相关开发商体系内其他关联的贸易企业提供融资。目前对于旧改/城市更新融资操作比较多的是ZX银行、GS银行以及深圳HS银行。就银行的融资产品而言，可根据项目不同的阶段匹配更新贷/拆迁贷/旧改贷、并购贷、开发贷、经营性物业贷、租赁住房贷等融资产品。

二、信托

在“合规为上”的导向下，信托三板斧（地产、政信、通道）业务仍旧是部分信托机构无法割开的重要营收业务。与银行融资相似，信托机构在选择项目时亦会重点考虑融资主体的主体资质、项目区位、是否存在负面新闻等情况。考虑到所需耗费的时间精力等问题，对于地产融资项目的单体融资规模亦会有自身的要求（如5e起）；融资成本及产品期限的设置亦区分为代销产品及直投产品而不同。如代销机构为大型的商业银行，则融资期限可有2年；考虑到销售情况，若为小型商业银行代销，则产品期限12-18个月居多。相对于银行代销的产品（融资成本可控制在8%、9%），信托机构直销的产品融资成本会相对高一些。

目前由于各地的监管局的监管要求不同，信托机构对地产企业的融资产品除满足432的相关贷款外，可操作并购贷（部分地区要求项目满足432条件）、开发贷、附条件的股加债（先小股投入，后续满足条件后进行债权投资）、明股实债（少数机构可操作）、特定资产收益权/项目收益权/股权收益权（少数机构可操作）。

三、保理及融资租赁

目前供应链保理融资系能获得政策支持。在当前金融环境下，一些房地产企业通过保理公司归集供应商对开发商的应收账款或者购房尾款，并借金交所的通道，发行保理收益权产品融资；但该种融资方式需充分考量金交所政策的变动性及监管要求。另外，保理公司通过收购上游供应商对房地产公司的应收账款，并将持有的商票背书转让给保理公司等方式实现融资，亦是目前可操作的融资方式。在满足发行资产证券化产品的情况下，通过保理公司归集应收账款或购房尾款，并以其为基础资产，发行资产证券化产品进行融资，目前亦符合政策要求，并是大量房企操作的方式。

对于融资租赁公司而言，由于大多数地方的银保监局明确要求辖区内金租公司不得从事房地产融资租赁；有些融租公司因觉察到监管风险亦停止操作房产租赁业务。纵观融资租赁市场，目前仅少量的金融租赁公司可以委婉的方式操作不动产金融租赁，但明确要求资金不得用于交付土地款。

四、金交所及股交所

在当前的监管环境下，金交所、股交所成为放款的优质通道。金融资产交易所（含金交中心）系由地方金融办监管。就业务类型而言，收益权转让业务系金交所目前操作的比较多的业务，但大多数金交所在该类业务中作为通道方存在。开发商可通过金交所发行应收账款收益权或购房尾款收益权的产品进行融资。定向融资工具（定向融资计划）作为授信类业务，亦是目前可操作的产品，但相对于收益权转让业务该类产品的发行要求相对严格。另外，需提起注意的是，虽然一些金交所作为通道方，但其对融资主体、发行主体、投资人的性质、底层资产、资金监管、场内场外、投资主体是机构或个人、是否需先行交割等均具有一定的准入要求，操作灵活的金交所目前并不多。

股权交易中心经证监会要求整合后，每省只能有一家（计划单列市可以有一家）。因此，目前全国的股交所约30家左右。就股交所业务而言，主要以发行可转债为主，并能有效的解决放款及抵押担保等问题。关于股交所的可转债的相关内容可参见西政资本公众号2018年3月27的推文《地产融资通道“新宠”——区域股权交易中心可转债产品介绍 及实操模式详解》。

五、AMC

在当前金融环境下，大量项目因资金无法接续而面临违约或出现不良的风险；同时，伴随着整个房产格局的变化，面对着拿地难等问题，越来越多的开发商亦将触角伸入不良资产行业，通过参与不良资产处置的方式取得土地及项目收益。非金融不良主要针对企业的不良资产，如材料款、工程款、贸易货款、企业间往来款等不良资产。虽然自华融原董事长赖小民出问题后四大AMC更强调回归主业，并收缩对房地产企业的融资，但偶尔仍可通过债务重组或股权重组等不良资产处置等方式间接对房地产提供融资。就四大AMC对房地产企业融资准入而言，通常要求开发商为百强开发商或当地龙头企业，原则上可操作全国项目，但倾向于做住宅类项目，并且一般在刚到兑付阶段或合同履约出现危机，尚未进入诉讼阶段时介入。在融资规模上，四大AMC在进行债务重组的同时会对融资主体追加投资，通常追加比例不超过本金的50%。对于股权重组项目而言，通常由AMC收购债权后做债转股或提供授信帮助原债务人或其关联方实现股权置换等方式实现。

目前除四大AMC外，地方AMC大约有59家，其中地方AMC以代持和通道业务为主。在AMC合作层面，一些地方AMC仍可做为通道，通过嫁接其他资金方，为前期项目进行融资或通过地方AMC实现非金转金后获得四大AMC融资；亦可直接引入四大AMC通过股权重组或债权重组等方式盘活资产，清腐重生。

六、保险

《保险资金运用管理办法》、《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》、等文件支持保险资金投资资产证券化市场、长租市场。2018年10月26日，银保监会发布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》取消了保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力,并允许保险资金投资股权投资基金，对地产企业而言亦系实质利好。

七、担保公司融资

就深圳的城市更新项目融资而言，担保公司可以保函的形式对项目公司/前期公司需要支付给村股份公司的保证金提供融资，具体而言有两种方式，一是担保公司直接向股份公司出具保函（如龙岗区的股份公司接受相关保函）或委托银行出具保函，并由融资方及其母公司向担保公司提供反担保。

八、资本市场融资

（一）资产证券化融资

地产公司当前可重点关注的融资方向里面，资产证券化产品始终是比较好的选择，并且亦是目前政策支持，受到银行等金融机构追捧的融资方式。对于房地产企业而言，在满足发行资产证券化产品的条件下，其似乎可以在运营、管理各个环节中进行资产证券化融资，如上游供应商对开发商的应收账款可设计成应收账款类（可嵌套保理通道）资产证券化产品；对于购房尾款，可设计成购房尾款资产证券化产品；在物业的运营过程中，亦可将物业费债权设计成物业费资产证券化产品；在运营阶段，根据物业是否自持，亦可以设计成不同的资产证券化产品。具体可参见西政资本公众号2018年4月25日的推文《201804：地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融资规划》。

（二）境内外发债融资

近两年以来在强监管环境下证监会、交易所、交易商协会、发改委对房企发债门槛的提高，房企发债全面收紧，自2017年以来，地产企业发债均出现大幅度的下降，发债面临较大的瓶颈期。

就境内发债而言，2018年5月底以来，包括龙湖地产、富力地产、合生创展、花样年、东方园林、新城控股等10多家的发债被中止，涉及金额总额至少超过500亿，监管层对房企发债的审核更加谨慎。

与此同时，2018年6月《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）中明确限制了房企境外发债的资金用途，要求房企境外发债不得投资境内外房地产项目、补充运营资金，仅限归还存量债务，并且，鼓励企业外债募集资金重点用于支持创新发展、绿色发展、新兴产业、高端制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作等。此外，在境外发债主体的资质层面，则重点支持一批综合经济实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的大型企业和金融机构。

对于房地产企业而言，其可发行的债券品种包括企业债、非金融企业债务融资工具（含短期融资券、超短期融资券、中期票据等）、公司债（大公募、小公募、非公开发行公司债）、资产证券化产品（目前系金融机构及房地产企业争相追捧的产品）、可转债和可交债（可转债和可交债相对较少）以及海外发债（主要包括直接境外发债及间接境外发债，其中直接境外发债相对较少）。

（三）上市融资

上市融资亦是进一步拓展多元化融资渠道的重要方式之一，通过上市在产品及品牌提升、城市布局、土地获取、融资渠道等方面获取竞争优势，如10月份赴港上市的大发地产。

九、境外融资

目前国家政策对于跨境资金投资房地产处于限制的状态。不论是发债，还是跨境直贷、内保跨境融资、外保内贷等，均对房地产企业较为谨慎。经综合对比，对于房地产企业而言，目前可通过借金交所通道，利用装修款等实现保理跨境融资；或通过外保内贷进行境外融资，但目前外保内贷属于授信范畴，银行对资金的用途亦有所限制，放款速度相对缓慢。关于境外融资及资金入境等相关内容，西政资本公众号将在后续的推文中为读者一一介绍。

十、其他融资方式

（一）包销融资

在房产销售阶段可引入包销进行融资。目前采取兜底包销的方式较为常见，也有利于开发商提前收回投资。包销商根据与开发商签订的包销合同的约定，以约定的包销总价为基数，分批分期向开发商支付保证金，以承销开发商一定数量的房源，开发商收取的包销商或实际买受人支付的保证金/定金、首期款、银行按揭款、一次性全款，根据按揭贷款合同但银行未放款项均视为包销商向开发商根据包销合同的已付款，并采取多退少补的原则与开发商核算；对于未销售的房产，包销商最后承担兜底买受的责任。

兜底包销亦具有一定的阶段性质，如某阶段要求达到某销售金额，否则需差额补足，但此时房产并不归属于包销方，包销方仍需继续销售，到包销期结束后，房产仍旧未销售完毕的，则先前已补足的金额与最后尚未销售完毕部分综合计算，确定最终需补足的部分，包销方与开发商签署协议或将最终未销售的房产过户至包销方名下或在一定时间内（通常为1年内）协助包销商更名至实际买房人名下。关于包销的相关内容可参见西政资本公众号2018年1月3日的推文《限购限贷限售后房地产包销风险防控及融资实务》。

（二）民营机构融资

一些具备实力的民营机构在此金融环境下亦可为地产企业输血，并且具有灵活性，但其融资成本会相对较高。

（三）国企背景的投资机构融资

目前一些具备国资背景的投资机构，可从其母公司处取得成本相对较低的资金，并以此资金用于对融资项目的投资，对于该类资源亦是融资方可重点挖掘的渠道。当然融资准入方面，亦会对融资主体的排名、评级、项目区位、增信担保措施等提出一定的要求。

更多融资内容可参见西政资本公众号2018年10月22日的推文《西政资本： 地产下行趋势下的拿地策略及融资攻略》、2018年9月19日的推文《西政资本：201809地产融资现状暨当前拿地融资实操指引》等。

地产寒冬，需抱团而行，希望本文能为读者提供一些参考，亦欢迎广大具备优质项目的开发商沟通地产融资事宜。

西政投资集团业务介绍

一、城市更新投融资业务

1.地产私募融资

2.融资条件的创建及项目熟化

3.综合财税服务

4.项目后端融资

二、私募投资业务

1.城市更新/旧改特殊机会投资基金（前融项目）

2.地产收并购基金

3.存量资产投资运营发展基金（含包销、长租）

4.不良资产投资发展基金

5.资产证券化投资基金

6.西政校友创投基金

三、保理与融租业务

1.百强开发商购房尾款保理业务

2.国企、央企、上市公司应收账款保理业务

3.商票支持保理业务

四、财税和跨境业务

1.地产收并购、金融产品设计及税务筹划业务

2.资金出入境及跨境投融资业务

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