东莞城市更新项目的前融
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一、主体与阶段准入
二、放款节点设置
三、项目本体研判
四、投后管理与后端置换
今年开年，东莞市市委十四届十三次全会提出“通过高水平推进城市规划建设管理，以城市更新为主战场加大拓空间力度，以乡村振兴为主抓手深化城乡融合发展”，其政策支持的背后反映的是东莞土地开发强度在大湾区内仅次于深圳的现实情况。在市场需求和政策引导下，东莞城市更新项目的孵化数量逐年增加，俨然已成为市场各利益相关主体眼中的“香饽饽”。为便于说明，笔者根据东莞城市更新项目前融的操作经验，就东莞城市更新项目的前融准入和投后、风控等进行整体分析，不足之处欢迎指正、交流。
一、主体与阶段准入
东莞的城市更新流程主要有五个阶段——前期服务商、更新单元划定、实施挂牌、“1+N”实施方案和供地，分别可以理解为深圳城市更新的申报主体确认、立项、实施主体确认、专规和获取土地。目前东莞市场上针对不同阶段的城市更新项目的转让已经有了相应的市场价格，项目越到后期则转让溢价越高，其中拿到前期服务商的项目转让出去一般能有3000万元左右的回报，拿到单一主体的项目溢价则相对更高，拿到供地的项目溢价则相对最高。在参与的主体方面，东莞城市更新项目一般每个阶段都会由不同的主体来参与，比如前服主体、单一主体、开发主体基本上都会分开，尤其前服主体直接中标单一主体的情况相对更少一些，这种情况对项目并购和融资其实也能带来一定的利好。
我们对于东莞城市更新项目的准入一般是安排在更新单元划定阶段（以取得更新单元划定方案批复为第一介入节点），当然根据不同项目和交易对手的实际情况，我们也会在项目池中对阶段准入做一定的调整，其中旧项目的准入则参考《东莞市城市更新“旧项目”处理措施》一事一议。结合实操项目总结，项目前融的准入标准可参考如下：
（一）操盘情况
1. 百强主体
（1）前期服务商和更新单元划定阶段介入需满足操盘过不少于2个城市更新项目或操盘团队在城市更新行业经营年限不低于5年，其中前期服务商阶段的准入需满足有不少于1个走完“1+N实施方案”审批流程的案例。
（2）实施挂牌及之后介入需满足有不少于5年的开发经验。
2. 非百强主体
（1）前期服务商和更新单元划定阶段介入需满足操盘过不少于3个城市更新项目或操盘团队在城市更新行业经营年限不低于8年，其中前期服务商阶段的准入需满足有不少于2个走完“1+N实施方案”审批流程的案例，更新单元划定阶段的准入需满足有不少于1个走完“1+N实施方案”审批流程的案例。
（2）实施挂牌及之后介入需满足有不少于7年的开发经验。
（二）财务状况
1. 百强主体
融资主体所在集团应至少满足以下条件的其中两个：
（1）三道红线至多踩线两道。三道红线的标准为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。
（2）集团其他项目或业务应具有稳定现金流来源并能够对融资期间的本息形成1倍以上的覆盖效果。
（3）变现能力强的资产（包括账龄短的应收账款与应收票据、短期投资、其他应收款等）对所有有息负债达到1.5倍以上的覆盖效果。
2. 非百强主体
融资主体所在集团应至少满足以下条件的其中三个：
（1）集团其他项目或业务应具有稳定现金流来源并能够对融资期间的本息形成1.5倍以上的覆盖效果。
（2）变现能力强的资产（包括账龄短的应收账款与应收票据、短期投资、其他应收款等）对所有有息负债达到2倍以上的覆盖效果。
（3）近3年平均可分配利润和经营活动产生的现金流量净额分别可覆盖融资一年的利息。
（4）最近一期净资产不少于15亿元且能够覆盖现有及后续的担保金额。
（5）最近一期总资产不少于20亿元。
二、放款节点设置
结合以往的操作经验，我们在放款的节点上一般会同步设置对赌条款，以达到全程把控项目的效果，具体节点设置可参考如下：
从实务来看，东莞城市更新项目融资需求主要集中在实施挂牌阶段的保证金及物业收购的大笔支出、现金拆赔以及补缴地价三个方面，前期服务商阶段所需的费用实际上非常少，但从前期服务商到单一主体挂牌的阶段非常关键，很多信息指标工作都能够在这个阶段体现。根据我们的统计，东莞整个城市更新项目周期操作下来，目前快的2年半可以操作完，慢的需要3年甚至更长时间。
三、项目本体研判
（一）区位情况
东莞属于新一线城市，从人口基本面、住房供求、宏观经济等方面来看，其在全国范围内都属于较佳的位置，但从区域细分市场来说，我们会优先准入靠近深圳的项目。另外东莞项目的区位我们会按区域经济状况、产业、交通、教育、医疗、商业、市政与景观的顺序赋予从大到小的权重进行区位层面的对比。
（二）项目价值测算
按假设开发法对项目进行测算，需至少满足以下指标之一：
1. 项目净利率不低于14%-15%。
2. 项目成本利润率不低于20%。
3. 项目的待开发价值对拟融资金额的覆盖率达1倍以上。
4. 项目针对投资方的IRR不低于15%。
（三）阶段风险分析
由于对城市更新项目的投入和退出都基于城市更新流程的关键阶段节点，所以我们会重点对项目所处阶段的风险进行综合评估，目前我们主要跟进和准入阶段评分总计不低于阶段满分60%的项目（涉单项否决的除外）。评分表示例可参考如下：
四、投后管理与后端置换
（一）风控措施
综合来说，对于纯债权的融资思路，我们一般会在四个维度设置风控措施，分别是拆迁主体100%股权质押、实控人股东集团连带责任保证担保、投后对项目进度和财务资金方面的把控、土地后置抵押等。当然，如果是真股投资，并将项目做熟后以收取后端转让溢价为主要目的，则建议机构端重点考虑融资方团队的综合能力，操作方面则建议在合作之初双方共同出资设立前期服务商以及未来拟参与竞标或中标的单一主体，然后通过对赌条件的设置，比如设定一些指标，并采用前期作为债权、后期转化为股的模式进行合作。
以下以我们通过纯债思路介入的模式为例做详细介绍：
1. 西政作为GP发起设立合伙企业，并通过股权转让及增资方式持有项目公司51%以上的股权，开发商将持有项目公司的剩余股权质押给合伙企业。
2. XX地产集团与合伙企业签署对赌及回购协议，对拆迁进度、拆迁率及项目进度等设置对赌条件，具体对赌内容设置可参考如下，其中在宽限期（1个月）内（1）-（4）项指标完成率低于对赌指标的5%的，合伙企业有权要求XX地产集团溢价回购其所持有的项目公司的股权：
（1）资金投放后【】个月内，城市更新项目完成改造主体确认，城市更新项目整体拆赔签约率不低于100%，基本确定可进行单元切割的项目整体拆赔签约率不低于90%；
（2）资金投放后【】个月内，城市更新项目完成“1+N”总体实施方案的编制和审批，且容积率不低于【】，住宅计容面积不低于【】；
（3）资金投放后【】个月内，城市更新项目地块签署土地出让合同；
（4）XX与XX签署的拆迁安置补偿款不得超过【】，否则由XX地产集团补足；
（5）货币部分拆迁总成本不超过【】，否则由XX地产集团补足。
3. XX地产集团对投资协议约定的对赌义务承担连带责任担保。
4. 合伙企业向项目公司委派一名董事，所有融资、担保、资产转让等重大事项均需提交董事会表决，该董事并拥有一票否决权；该董事有权向项目公司派驻财务经理（现场监管），监管全部账户查询及复核网银，对外付款须经财务经理同意，以确保款项按照合同的约定使用。
5. 拟收购标的、最终投资项目公司的公章、财务章等印章、营业执照、开户许可证等证照共管；重要法律文件如拆赔合同等均共管，聘请独立第三方进行监管；合伙企业的公章、财务章等印章、营业执照、开户许可证等证照、合伙企业所有账户由有限合伙管理；重要法律文件如《合作协议》、《拆赔合同》等均共管。
6. 在实施挂牌阶段及之后介入的，根据具体情况要求设置项目土地后置抵押。
7. 投资期内，如合伙企业需对外转让所持有的项目公司股权的，有权要求持有剩余股权的一方随合伙企业一并对外转让股权。
8. 在实操中，具体架构设置若涉及项目过程中合作企业成立的项目公司变更股东、转让股权有难度的，可通过架设SPV解决。
（二）还款来源
根据不同准入阶段和具体项目情况，东莞城市更新项目前融的后端一般可以通过银行拆迁贷或旧改贷、AMC融资等完成贷款置换。
从银行拆迁贷来说，东莞本地银行对东莞当地开发商的城市更新项目融资准入条件方面比较宽容，比如可以在前服阶段就放款（指在产品合规的前提下），但是银行需从前端就控制住融资方的股权和章证照，相对来说融资成本也不低，不过从某种程度来说银行实际上是绑架了项目方。另外针对拆迁款而言，东莞当地银行基本可以在收购物业70%后进行放款。
从AMC机构来说，目前市场上一些AMC机构可通过非金不良的模式为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目，因而成为我们在项目投后的极端情况下实现置换退出的备选方案。在操作方面，一般AMC机构在实施主体确认之后即可介入进行置换，成本在8%-15%不等，融资期限可设置为3年，债权可接受委贷、非关联方和关联方往来款等，其抵押率在50%-60%之间，风控通过抵押物、集团或实控人提供连带责任担保来实现。
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