城市更新项目的融资与放款机构
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目录
一、城市更新项目的盈利与融资逻辑
二、城市更新项目融资的各类放款机构
集中供地新规引起房企在重点城市参与招拍挂拿地变难后，很多房企将拿地策略调整到了城市更新和收并购方向，其中城市更新作为房企第二重要的土储来源，房企对于能从哪些机构拿到融资一直都非常关注。以下笔者就当前哪些机构可以对城市更新项目提供融资进行整体梳理，尤其是城市更新项目的前融产品与放款问题。
一、城市更新项目的盈利与融资逻辑
城市更新项目的操作主体主要是两类：第一类是以地方性中小房企为主的前期公司，主要以操作项目前期或者做熟项目后转让给大开发商以获取项目转让溢价为主，也有一些前期公司是同时通过提前收购项目范围内的物业并在后期卖掉项目后获得高额的拆迁赔偿（也即自己做被拆迁户/钉子户），不过也有地方性的中小房企是自行完成更新和开发建设销售的；第二类是以大型房企为主的开发公司，主要通过自行孵化或收购城市更新项目，通过继续完成项目的开发、建设和销售以实现营收，也即主要以二级开发的赚钱为主。
城市更新项目融资的高光时刻是2016-2017年，因棚改货币化安置引起了地产的新一轮上涨行情，信托、私募资金都扎堆进入了城市更新项目。遗憾的是，因后期的地产、金融调控以及城市更新项目本身的不确定性（如政策变化、周期过长等）引起的还款来源落空等问题，原已投资城市更新项目的信托、私募产品等在2018-2019年迎来了集中暴雷潮，由此也导致目前可操作城市更新项目融资的机构已越来越少。
从城市更新项目的融资逻辑来看，先以前期的融资为例，因开发商的前期融资离取得土地（也即签订土地出让合同）还有好几年的时间，因此城市更新项目前融的还款来源主要是三种：第一种是开发商后期取得的银行更新贷、拆迁贷融资款，对前融资金形成贷款置换，这也是依赖度较高的还款来源；第二种是更新项目的转让所得，这种情况比较少见，尤其是项目推进不够理想的情况下一般都很难找到下家接手；第三种是补充还款来源，比如担保方偿还借款本息或者直接处置抵押物、质押物以实现本息的追偿等。对于城市更新项目的前融来说，目前的核心障碍是风控如何实现的问题，尤其是更新项目前融期间离拿地还有很长一段时间的情况下，对于强主体的开发商（如百强房企）来说，风控依赖的主要是房企的主体信用，也即核心还是主体信用层面的债性融资逻辑，而对于弱主体的开发商来说，在没有抵押也没有其他补充风控措施的情况下，其实在融资层面存在相当大的难度。
二、城市更新项目融资的各类放款机构
从目前城市更新项目前期融资的情况来看，资金来源主要包括了民间机构、信托、私募、国企平台、AMC、外资、银行等几种，以下根据大湾区范围内核心城市的更新项目前融情况做简要说明。
（一）民间资金自2018-2019年出现信托和私募的暴雷潮以来，可操作城市更新项目前融的机构变得越来越少。从市场区分的角度来看，目前银行、信托、AMC、外资、国企平台等能操作的更新项目前融基本都要求交易对手必须为国央企背景的房企或者其他实力较强的房企（如百强房企等），因此实力较弱的房企（尤其是中小房企）城市更新项目的前融基本都是以寻找民间资金的融资为主。民间机构的放款方式比较灵活，纯债、眀股实债、股加债等都是常规的放款策略，但融资成本非常高，动辄年化15%-20%左右，另外很多都会要求分享项目的权益，比如项目转让时或开发完成时按比例分享收益。
（二）信托、私募及“信托+基金/有限合伙”产品
从产品备案的情况来看，目前投资于城市更新项目的基金产品和信托产品已少之又少。虽然仍有个别私募机构在继续操作城市更新项目的前融，但产品形式已开始慢慢往非备案的方向去努力（合规问题暂且不论），另外受私募监管趋严的影响，大部分地产私募机构都已缩减或暂停了业务。信托的情况与私募的情况差不多，受融资类信托规模压降以及通道业务规模压缩等新规的影响，目前已基本找不到信托层面的更新贷产品（指融资类产品），不过投资于城市更新项目的真股类产品倒有一些。
受风控短板的影响，我们目前操作的城市更新项目前融基本还是只能锁定在强主体类的交易对手。以“信托+基金/有限合伙”的产品为例，我们目前是以股权投资的形式完成对更新项目的资金输入（其中需对股权进行控制），但在风控端还是会强化强主体的兜底，或者让开发商提供第三方的担保，如能提供抵押物则最好。至于融资成本方面，我们目前该类产品的放款成本跟开发商拿地前融的成本差不多，对强主体房企一般都是年化10%-15%左右，只是还款来源方面会再三地去强调强主体的兜底功能。
（三）国企或国企平台资金
国企或国企平台参与城市更新项目前融的情况是近一年来才经常出现的现象，不过交易对手的准入还是得满足强主体（国央企或排名靠前房企）的要求，资金进入条件倒是对项目所处阶段没有太高的要求，总体上还是依赖主体信用的融资逻辑。
需要注意的是，从我们财富端的操作经验来看，不管是国企或国企平台的直投还是跟我们配资的情形，大湾区城市更新项目的前融基本找不到大湾区范围内的国企或国企平台提供资金，而事实上能跟我们配资或直投更新项目前融的基本都是山东区域或西南区域的国企资金，这也算是一个比较奇特的市场现象。
（四）AMC的资金支持
我们注意到，目前市面上有不少AMC很热衷于为大开发商收购城市更新项目提供并购类融资。这种非金不良融资模式本质上属于收购重组的业务范畴，具体为通过收购城市更新项目原权益人或其关联方/非关联方对项目公司的债权，实现开发商（收购方）对项目并购款或拆迁款的支付，进而完成项目收并购资金的撬动。相关交易架构及交易流程可参考如下：
1. AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。
2. AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。
3. 债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期限届满后一次性归还本金。
（五）外资机构的投资
2021年5月，受人民币持续升值以及央行放弃汇率目标的影响，外资机构近期对人民币资产的投资热情表现地异常明显，其中对存量物业、土地款融资、城市更新项目前融尤为热衷。值得注意的是，因今年的集中供地新规引起土拍热度的持续走高，国央企以及其他百强房企的土地前融业务竞争非常激烈，而外资机构对这些强主体的土地前融成本相比境内机构却没有太明显的优势，由此导致外资机构大范围地将融资业务扩展至城市更新项目的前融范畴。以下根据我们的跨境融资经验，就最近的业务操作案例做简单介绍和说明：
1. 境外合作投资模式
（1）西政指定的外资机构A与开发商境外主体B共同成立公司C，其中A持股65%，B持股35%；
（2）公司C通过FDI方式在境内设立投资主体D（入境架构需根据项目情况具体设计），并通过D持有项目公司F合计51%以上股权；
（3）开发商指定主体E与外资境内投资主体D签署对赌回购协议，对赌内容包括拆迁签约率、关键节点进展及批复的取得、项目容积率、住宅计容面积、拆迁成本等等，开发商境内地产集团对此提供担保；
（4）董事的委派及重大事项一致决，现场监管，章证照等的共管等等。
2. 境内放款投资模式
（1）西政指定的外资机构A在境内设立投资平台B（入境架构需根据项目情况具体设计），并通过B持有项目公司D合计51%以上股权；
（2）开发商指定主体C与外资境内投资主体B签署对赌回购协议，对赌内容包括拆迁签约率、关键节点进展及批复的取得、项目容积率、住宅计容面积、拆迁成本等等，开发商境内地产集团对此提供担保；
（3）董事的委派及重大事项一致决，现场监管，章证照等的共管等等；
（4）考虑到综合成本问题，外资机构在本架构项下亦有可能要求开发商在境外进行还本付息或部分利息在境外支付，届时涉及到开发商的境内外资源的协调问题。
（六）银行拆迁贷的介入时点
以下就深圳、广州、东莞的城市更新项目中，银行资金的介入时间与介入要求做简要说明。
深圳这边拆迁贷做的最多的一家银行，目前要求开发商的项目拆迁率需要达到90%才能放款，其中只有国央企类的才能在拆迁率达30%时放款。虽然有的银行在拆迁贷方面可以在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上就予进入，但大部分银行都是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的拆迁签约率后方可进入。因城市更新项目前融的还款来源主要依赖于银行的更新贷或拆迁贷的放款，在后端的融资中银行也有绝对的融资成本优势，因此我们前融机构的前融最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到双60%之前），当然如果融资方的主体资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。
因广州的城市更新项目主要把控在大房企或国央企的手上（比如黄埔区的项目必须要有国企参与），因此银行进入这些强主体房企更新项目的时点非常早，比如黄埔区66条村里面，好几家银行（尤其是本地银行）在很前期的阶段就能提供贷款，杠杆比例甚至能配到80%左右，用途方面可以是支付村民拆补款、开发商拆迁、复建房建设建安（流入总包单位）等费用。鉴于上述原因，前融机构在广州的城市更新项目前融需求方面其实没有多大的进入空间，除非是开发商主体偏弱，或者是前融机构提供的资金成本足够低。
东莞的情况比较特殊，在单一主体挂牌招商的游戏规则下，虽然前期服务商的收益仅仅为相对固定的前期委托费用，但东莞仍有一些地方性银行可以对镇属企业或国企背景的前期服务商提供贷款，当然如果是后期的拆迁贷款的话，银行的更新贷也是会要求开发商在取得挂牌招商的中标资格并且更新项目达到90%左右的拆迁签约率之后才能进入。
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