城市更新项目的前融又火了起来
本文为西政资本原创，转载需经授权
目录
一、城市更新项目前融的投资价值
二、城市更新项目前融的介入机会与介入时间
三、城市更新项目前融的产品形式及风控逻辑
城市更新项目的前融最近又火了起来，近两个月以来不少国企机构和外资机构都在尝试进入城市更新的前融市场，对城市更新的热衷甚至丝毫不输于对招拍挂项目前融的热情。
自各个重点城市实施集中拍地新规以来，土拍的竞争愈发激烈，国央企、头部房企抢地凶猛，其他房企要么将拿地区域调整为环一线城市，要么转向城市更新、一二级联动、收并购、不良处置等拿地方向。城市更新项目作为房企土储的第二大来源，在当前市场环境下备受关注，更新领域的收并购、前融等自然就成为了当下的热点。
一、城市更新项目前融的投资价值
在城市更新项目的前融业务领域，前融业务的进入时点和进入方式、风控措施和投后监管、还款来源和退出方式一直都是我们前融机构最为关注的三个问题，不过我们却发现大部分投资机构和高净值客户都对城市更新项目的风险存在较大的认知差异。
城市更新项目的前融需求方主要是两类，第一类是强主体开发商（比如国央企、百强房企等）的城市更新项目前融需求，这类需求基本都是以债权融资为主，目前很少碰到开发商愿意让渡真股权益或项目权益的情况，我们目前的放款也基本是以纯债、股加债、明股实债等三种债性投资方式为主；第二类是弱主体开发商（主要是地方性的中小房企）的城市更新项目前融需求，因主体较弱、融资难度较大，这类开发商在前融方面有不少都是“被迫性”地让渡真股收益或项目权益，当然如果能按纯债权的融资来操作则开发商会更为欢迎，不过目前市面上针对弱主体的大部分都是以收取基础收益（固定利息）+浮动收益（股权或项目收益）为主。
就前融机构的角度而言，目前纯大多数机构的投资策略还是以债权为主，也即以收取固定收益或利息为目的，但因城市更新项目的融资在风控层面很难找到抓手（主要原因是前融进入时点离项目取得用地还有很长一段时间），而且开发商也很难找到其他土地或资产作为抵押物，因此前融层面只能更多地依赖于融资主体的信用。而对于偏向真股投资收益或想分享项目权益的前融机构来说，投资风险会大很多，投后管理以及更新项目操盘能力方面的考验尤为明显。从我们的前融经验来看，开发商想把项目做亏或者故意埋雷的机会实在太多太多，简单的比如开发商与被拆迁方串通搞钱，类似的还有各种说不清的台底费的支出以及各种绑架股东（前融机构）的套路，而这些通过常规的章证照、银行账户监管等完全解决不了。当然，不管是债性投资还是真股投资，前融机构最终都得实现顺利的退出，而更新项目要是因为无法立项、规划指标变动过大或拆迁无法解决等原因导致无法取得银行的拆迁贷、更新贷，或者项目最终无法推进导致无法转让、无人接手，加上融资方亦无法提供其他还款来源，则前融机构根本无法退出，最终折戟的也已不在少数，这也是为何我们前融机构都偏向做强主体的更新项目前融的真正原因，毕竟强主体兜底的情况下一般不会有太大的退出问题（尤其是强主体担保的情况下）。
二、城市更新项目前融的介入机会与介入时间
城市更新项目的前融需求主要发生在开发商取得银行的拆迁贷、更新贷（以下统称为“拆迁贷”或“更新贷”）之前，因银行的拆迁贷成本很低，一旦更新项目满足申请银行拆迁贷的条件，绝大多数开发商都会想尽办法尽快取得银行的低成本贷款并置换掉高成本的前融资金。鉴于银行的拆迁贷资金可以进入更新项目后，前融机构的资金成本基本没有什么竞争空间（除非是开发商主体太差无法取得银行的更新类贷款），因此前融机构进入的时间基本都是在开发商取得银行的拆迁贷之前，而且前融资金的还款来源也主要依赖于银行拆迁贷的放款（主要是更新项目前期无营收来源，大部分前融都只能依靠贷款置换的方式退出），这就要求前融机构对银行的拆迁贷放款条件必须非常熟悉。
（一）深圳城市更新项目的前融介入机会最多
深圳城市更新项目推进过程主要有四大节点，分别为列入更新计划（立项）、专规审批通过、实施主体确认、签订土地出让合同。更新项目的计划申报是个敲门砖，如果存在多个权利主体意愿难以统一、合法用地面积不足等问题，则列入更新计划都存在很大的不确定性，而未能列入更新计划的项目也就肯定暂时没有什么价值。正是基于上述原因，若更新项目都还未列入更新计划的，大部分前融机构都是不会去碰的。
深圳城市更新项目的前融进入机会是最多的，不过今年以来银行拆迁贷放款已经越来越严了，我们最近对银行拆迁贷这个还款来源的评估也都变得异常谨慎。深圳这边拆迁贷做的最多的一家银行，目前要求拆迁率需要达到90%才能放款，只有国央企类的才能在拆迁率达30%时放款。虽然有的银行在拆迁贷方面可以在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上就予进入，但大部分银行都是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的拆迁签约率后方可进入。因在后端的融资中银行有绝对的成本优势，因此我们前融机构的最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到双60%之前），当然如果融资方的主体资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。
（二）广州城市更新项目前融的介入机会很少
广州城市更新项目的前融介入机会是最少的，原因主要是两方面，一是广州更新项目的进入门槛比较高，项目基本都把控在国央企、头部房企或其他实力较强的地方性房企手上，比如黄埔区旧改要求每个项目必须要有国企参与，而这类房企的融资能力都很强，因此对成本高昂的前融资金需求有限；二是银行进入更新项目的时点非常早，比如黄埔区66条村里面，好几家银行（尤其是本地银行）在很前期的阶段就能提供贷款，杠杆比例甚至能配到80%左右，用途方面可以直接支付村民拆补、开发商拆迁、复建房建设建安（流入总包单位）等费用。鉴于上述原因，前期机构在广州的城市更新项目前融需求方面其实没有多大的进入空间，除非是开发商主体偏弱，或者是前融机构提供的资金成本足够低。
回到前融业务层面，在广州城市更新的模式中，最常见也最典型的是村企合作城市更新项目的模式。在前融方面，机构一般的介入时点是在城市更新项目在三资平台正式招标合作企业之时，包括向竞选企业（开发商）提供竞选保证金融资、履约保证金融资和前期征地拆迁费用融资（指项目实施方案未批复前）。当然，就业务操作本身而言，大部分机构都更倾向于融资方成功中标为项目合作企业的这个时点，如果融资方的主体较弱则会考虑在项目实施方案批复生效后再予进入。尽管如此，因广州本地的不少银行都能在项目早期就提供融资，因此我们前融机构怎么跟广州当地的银行争抢蛋糕是个很值得考虑的问题，具体比如这些地方性银行可以针对一些品牌开发商的关联方或实际控制的主体，在更新项目所涉村民表决改造意愿并选择意向合作企业后，就直接向意向合作企业提供保证金融资。融资方成功中标为更新项目的合作企业后，上述银行继续向融资方提供履约保证金融资以及前期征地拆迁费用融资等。
（三）东莞城市更新项目前融的介入机会偏单一
东莞城市更新项目的推进主要包括四个节点，一是前期服务商招引及前期工作阶段，二是单一主体挂牌招商阶段，三是1+N方案审批与批复，四是签订土地出让合同。因前期服务商主要是属于受托处理前期更新工作的性质，前期资金的融资需求金额比较有限，另外与单一主体挂牌招商阶段的中标方（也即城市更新项目的实施主体）没有必然的联系，因此我们前融机构比较偏好对挂牌招商阶段的中标方提供前融资金，当然最重要的还是评估中标方已锁定或已签订拆赔协议的相关情况或者完成要约收购以及拆赔协议签订的可能性。当然，如果前期服务商系品牌开发商的关联方或控制的主体，并由实力开发商提供增信的情况下，前融机构亦可以考虑从前期服务商招引及前期工作阶段即参与到该项目的融资中。
值得一提的是，虽然前期服务商的收益仅仅为相对固定的前期委托费用，但东莞仍有一些地方性银行可以对镇属企业或国企背景的前期服务商提供贷款，当然如果是后期的拆迁贷款的话，银行的更新贷也是会要求开发商在取得挂牌招商的中标资格并且更新项目达到90%左右的拆迁签约率之后才能进入。
三、城市更新项目前融的产品形式及风控逻辑
在城市更新项目的前融产品中，目前最为常见的是一些民间机构的明股实债或股加债类的产品，另外就是城市更新基金以及“信托+基金/有限合伙”的优先股产品。从我们这几年的更新前融经验来看，国央企机构以及外资机构大力拓展城市更新项目前融的前提是对更新项目前融的风控逻辑有足够的认可，尤其是对这种偏信用的融资产品有足够的接受度。因更新项目的周期很长，前融进入后离取得土地仍有较长时间，因此前融层面基本不可能存在土地或其他资产的抵押，另外项目本身除了银行后端的更新贷以外也无其他的现金流入形成有效的还款来源，因此风控层面主要还是依赖开发商所属集团的担保以及对项目公司的股权控制（股权质押或股权让与担保），其中还款来源方面则除了银行更新贷之外，补充还款来源也一定要纳入考虑，具体比如融资方所属集团或其他有现金流入的项目公司的担保。
在我们目前操作的“信托+基金/有限合伙”的优先股融资产品中，更新项目前融的风控措施主要是如下几种：（1）取得大部分项目公司（或拆迁主体，下同）的股权（明股实债或股加债产品放款模式均如此），或质押项目公司100%股权；（2）足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难取得融资方其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到那个时候才退出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。需说明的是，在具体的融资谈判场景中，如果交易对手不是百强或者强主体的房企，那我们原则上都是先要求融资方提供前置抵押物，如无抵押物则经常会考虑要求融资方引入强主体的第三方提供担保。
更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。
西政投资集团业务介绍
一、地产全产业链融资
二、财富管理1. 高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务2. 理财师服务：销售产品定制与代理收款服务3. 机构服务：产品销售及金融外包服务三、财税和跨境业务1. 地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务2. 资金出入境及跨境投融资服务
PS:非常欢迎同行加入我们的互动交流群，因群成员人数已超过自行加入的限制，请添加西政资本的微信号XZ-ziben，由该微信号邀请您加入互动交流群。
业务联系人：刘女士电话：0755-86556896手机：13751178868（微信同号）邮箱：xizhengtouzi@163.com转载请联系微信：XZ-ziben西政资本
专业铸造极致
长按，识别二维码，加关注哟
戳“阅读原文”一起来充电吧!