王晋斌：“过渡期”的平衡：美国国债收益率与美元指数

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3063字

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美国国债收益率和美元指数是影响当前全球金融市场资产价格波动和大宗商品价格波动的两个重要变量。美国国债收益率上涨，美元指数走强，这是美国经济预期向好的标志：美元资产吸引力增加，但强势美元对美国经济的出口有负面影响。当前的美国经济正处于疫情经济向疫情后经济的“过渡期”，尚不具备同时美国国债收益率持续上涨和美元持续走强的明确预期。美国国债收益率不上涨也不行，一是不能反映美国经济修复的预期；二是过于宽松的货币政策在美国国债收益率不涨的背景下，外部经济的修复会导致美元走弱，会影响美元资产吸引力，从而影响美国国债持续为财政赤字融资。美国国债收益率上涨的太快也不行，因为会引起金融市场短期估值向下的较大幅度调整，甚至市场动荡。

因此，美国财政与货币政策要规避的风险是：要么10年期美国国债收益率继续上涨的单边风险，要么美元走弱的单边风险。美联储和美国财政部要做的就是在美国国债收益率上涨风险和美元指数走弱风险之间寻找一种想要的平衡。“过渡期”的金融市场市场对信息非常敏感，如何说服金融市场理解美联储的新政策框架，弥合金融市场与美联储关于未来预期的差异，成为美国短期宏观政策的要点，这是一种“过渡期”的平衡。

在 “过渡期”的金融市场，不会出现美联储继续扩表而美元指数持续走强的态势，这与2020年3月份全球金融大动荡时期完全不同。金融大动荡时期，即使零利率和低的美国国债收益率，但国际金融市场流动性紧缺和避险情绪的上扬对美元指数形成了向上的支撑，走出了零利率下的强美元轨迹。目前全球金融市场美元流动性保持充裕，这一点也可以从央行美元货币互换规模的急剧缩小来得到证实。图1显示了截至2021年3月11日，全球部分央行美元互换货币存量只有14.46亿美元，这与2020年5-6月的高点大约4500亿美元相比，数额小到基本可以忽略了。

图1、央行互换美元存量（百万美元）

数据来源：New York Fed, U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding.

从美国10年期国债收益率最近的变化来看，依然处于上涨的通道中，依据美国财政部网站的数据，截至2021年3月18日，美国10年期国债收益率上涨至1.63%，与年初相比，美国10年期国债收益率的上涨幅度超过了60%（图2）。

图2、美国10年期国债收益率（%）

数据来源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从美元指数走势来看，截至2021年3月18日，美元指数较今年年初上涨了大约2.2%（图3），这与10年期限国债收益率上扬有直接的关系。目前的美元指数在92左右，与100的强弱临界线相比，美元指数是偏弱的。但与更长时间的美元指数相比，当前的美元指数并不弱。图2显示了在2008-2012年期间平均只有79.13，而目前的美元指数仍然超过91，这还是在美联储经过2020年至今大规模扩表情况下发生的。

图3、美元指数的走势（2006年1月2日-2021年3月17日）

数据来源：WIND。

也许我们会对美元指数目前这么高的点位有点惊讶：美联储大规模的扩表、低利率还有这么高的美元指数。我们认为，有两个主要的因素可供参考。首先，美元主导的国际货币体系还是决定了美元具备安全资产的属性，美元储备占全球外汇储备的60%以上说明了这一点。其次，美元指数中包含的6种货币的央行也实施了大规模的扩表，尤其是欧元、日元在美元指数占比达到了71.2%，欧洲央行和日本央行的扩表幅度不逊于美联储的扩表幅度；在美元指数中占比达到11.9%的英镑，英国央行还在考虑实施负利率；在美元指数中占比达到9.1%的加元，加拿大央行本轮扩表的幅度比美联储扩表幅度还要大。这就是美元指数的相对性。在美元主导、欧元跟随的现有国际货币体系下，不是美元有多强，而是其他的货币也弱，结果导致了美元指数仍处于90以上的位置。

从未来一段时间看，美联储货币政策的变化主要取决于美国经济中的就业和通胀状况，美联储会提高对通胀的容忍度来重点关注就业第一目标。从金融市场流动性看，流动性是充裕的。一方面美联储维持每月1200亿美元的购债计划不变；另一方面美国财政部一般账户上尚有1万亿美元左右的现金需要花掉，截至时间是今年的8月份。因此，未来几个月金融市场上美元充裕的流动性也限制了短期利率的上扬，美元指数不具备走高的内因。

“过渡期”的美国国债收益率变化和美元指数之间的变化会寻求一种平衡，因为任何一个单向的变化风险都是美联储不愿意看到的。从趋势上来说，随着新一轮的大规模刺激，美国经济处在修复的通道上，中长期国债收益率会上扬，但相比年初至今，10年期美国国债收益率上扬的幅度和速度会减缓。因为过快的上扬会引起资产价格的剧烈调整，这是美联储需要避免的。如果收益率不上扬，新一轮的刺激带来的过于宽松，会带来美元指数的走软，影响美元资产的吸引力，这对美国进一步的国债发行和经济修复并不是好消息。

我们要充分认识到：美国的财政和货币政策是关注美国国内经济的！尽管是美元主导的国际货币体系，美国不可能为其他经济体改变自己的政策节奏。“过渡期”的美国国债收益率与美元指数走势之间的平衡，可以起到三个方面的作用：第一、可以确认美债收益率的“可控”上扬是经济修复预期导致的；第二、在一定程度上去防止或者避免国际金融市场出现较大级别的动荡；第三、继续维持美元资产的吸引力，防止美元资产吸引力出现大幅度的下滑，从而影响美债的发行。

因此，“过渡期”的国际金融市场由于对信息具有敏感性，美债收益率和美元指数之间的平衡或许也决定了国际金融市场资产价格会出现较为频繁的上下调整，但不至于出现太坏的结果。等到“过渡期”的尾部或者结束，随着美联储政策的收紧，新一轮国际金融市场资产价格的调整或许会如期而至。

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