王晋斌：多种因素共同导致了美债收益率近期的盘整性下调

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们认为，4月以来10年期美国国债收益率出现的盘整性下调是多种因素共同作用的结果，主要包括：实际利率下调、短期债券收益率大幅下降的抑制作用、跨境资本套利行为以及宽松的预期。但近期的调整与通胀溢价基本无关。

美国10年期国债收益率在4月份出现了明显的盘整性下调，阶段性的改变今年以来收益率持续上涨的态势。4月1日-23日10年期美国国债收益率下降了11个BP，收益率下跌幅度6.51%，4月23日的收益为1.58%，相比3月份1.74%的阶段性高点大约下降了16个BP，下跌幅度达到9.2%（图1）。1-3月份10年期美国国债收益率的月度增加幅度分别达到了18、35和29个BP，每个月份都出现较大幅度的增长。2021年1-3月份10年期美国国债收益率总体上涨了82个BP，出现了巨大的涨幅，而截至2021年4月23日，年初至今的涨幅为69.9%，大约上涨了70个BP。

图1、美国10年期国债收益率的变化（%）

数据来源：美国财政部。

美国10年国债名义收益率近期的下降，主要原因是实际利率的下降所致。从通胀预期来看，从2021年2月份到4月23日，美国经济中的通胀率基本稳定在2.2%-2.4%之间，尤其是4月份以来，依据10-Year Breakeven Inflation Rate（Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted）的通胀预期数据来看相当稳定，在2.31%-2.36%之间，长期通胀预期并没有出现什么变化。图2显示了美国经济中的实际利率水平的变化，可以看出图1中4月份以来10年期美国国债名义收益率的下降与图2中4月份以来实际利率的下降基本是一致的。实际利率的下降也表明了金融市场对未来经济修复的预期尚存在不确定性。

图2、美国10年期通胀指数国债收益率的变化（%）

数据来源：10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从通胀率来看，2021年3月份美国经济中的CPI同比达到2.6%，相比2月份的1.7%出现了跳跃性的上涨。但美联储的货币政策强调需求型物价水平的上涨，尤其是重点关注不包括食品和能源的核心PCE。相比核心PCE，图3显示了不论是CPI还是PCE的同比变化波动幅度很大，难以作为货币政策重点关注的物价目标。只有核心PCE波动幅度是最小的。以图3中2013年以来的月度数据为例子，CPI和PCE的月度波动标准差分别是核心PCE月度波动标准差的大约3.03倍和2.45倍。

图3、美国经济中的CPI、PCE和核心PCE（同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

依据美国BEA公布的最新数据，2月份美国经济中的核心PCE同比1.4%，比1月份下降了0.1个百分点，与2020年10月份的同比增速相同。从环比来看，2020年10-11月，PCE和核心PCE环比增长率为零，2020年12月-2021年2月三个月的环比增长率分别为0.4、0.3和0.2个百分点；而核心PCE这3个月的环比增长率分别为0.3、0.2和0.1个百分点，环比增长边际递减。从核心CPI的环比增长来看，1月份比较大的增长与1月份美国居民可支配收入由于财政转移支付带来的收入较大幅度增长有直接的关系。2021年1月份美国居民可支配收入环比增长了11.4%，而2月份环比增长了-8.0%。

从欧元区情况看，按照Eurostat（Flash estimate - March 2021）的最新估计，3月份欧元区CPI同比增长率1.3%，相比2月份的同比0.9%有明显的上涨。其中，3月份能源价格年率同比4.3%，相对于2月份的-1.7%出现了跳跃式的上涨。但剔除能源的HICP在3月份为1.0%，剔除能源食品的HICP只有0.9%。因此，欧元区的核心CPI也处于比较低的位置。

因此，目前的物价上涨及通胀预期带有明显的结构性特征。图4显示了美国、OCED和欧元区的能源CPI年度同比增长率，可以看出今年2月份之后，由于国际金融市场原油等价格的较大幅度上涨，能源价格走出低谷，出现了同比的正增长。

图4、美国、OECD和欧元区的CPI（能源，年率，%）

数据来源：OCED, Consumer Prices, OECD - Updated: 6 April 2021.

图5显示了美国、OCED和欧元区的食品CPI年度同比增长率，可以看出疫情爆发后的一段时间食品价格有一个明显的上涨，与能源价格走势基本相反。但这些发达经济体的食品价格从去年中期开始就出现了涨幅放缓的趋势，但仍然保持在同比增长率较高的水平，美国和OECD食品近期的同比涨幅在3%-4%的区间。

图5、美国、OECD和欧元区的CPI（食品，年率，%）

数据来源：OCED, Consumer Prices, OECD - Updated: 6 April 2021.

对于4月份以来美国10年期国债收益率的下降，我们也要关注美国国债不同利率期限结构的变化情况。图6显示了今年以来1个月-30年期限的美国国债收益率的变化幅度。1年期及1年期以下的国债收益率均出现了不同幅度的下跌，而且基本是持续下跌。期限越短，下跌的幅度越大。比如1个月的国债收益率下降了88.89%，1年期国债收益率下降了30%，这说明美国金融市场的短期流动性非常充裕。2年期及以上期限的国债收益率出现了不同幅度的增长，其中5年期国债收益率上涨幅度最大，达到了130.56%，10年期限国债收益率上涨幅度也达到了近70%。

图6、美国不同期限国债收益率变化幅度的分化（%）

数据来源：美国财政部。

最后，我们需要关注跨境套利和资本流动对美国国债收益率的影响。由于今年以来10年期美国国债收益率上涨幅度要大于欧元区10年期国债收益率，这会导致美国国债需求的增加，从而压低美国国债收益率的上涨。另外由于部分新兴经济体，比如印度，疫情大爆发会导致资本回流，增加美债投资的吸引力，也会降低美债的收益率。

因此，10年美国国债收益率的阶段性下降可能有多个原因：首先是实际利率的下降；其次是短期债券收益率的大幅度下降也会抑制长期债券收益率的上涨；再次是跨境套利对美国中长期国债的需求也会抑制美国国债收益率的上涨。最后是美联储维持了每月购债的规模不变，也强化了继续宽松的预期，这也有助于抑制利率的上涨。

今年以来，美国长期利率的逐步上升反映出美国经济预期修复的速度会比较快。同时，长期利率上扬还将有助于遏制激进刺激性政策带来资产价格过度修复导致的资产价格风险。由于收益率曲线较长的一端会受到美联储资产购买的重要影响，作为主要的非常规货币政策工具，这种操作方式压缩了风险溢价，在获得宽松的金融条件的同时，支撑风险资产价格的上涨，这也是导致美国金融市场资产价格出现过度修复和上涨的重要原因。

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