王晋斌：美联储零利率货币政策发生了一点微妙的变化

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3073字

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我们认为，美联储主要货币政策未动，辅助性工具IOER和RRP的使用更多是为了确认利率下限，并未涉及实质性货币政策的变化。利率下限的确认带来了长短期收益率变化趋势的分化。从目前市场表现来看，坚持通胀暂时“超调”的利率下限确认是一种低成本的有效操作的货币政策：在一定程度上消除了通胀趋势性交易，降低了金融市场的风险；美国政府长期融资成本并未提升；金融市场流动性依然充足；降低了风险资产价格尤其是股市资产高价格持续上涨的风险。这种过渡期货币政策的效果越好，美联储未来加息对市场造成的冲击就会小一些。

6月16日美联储公布了最近一期的货币政策声明（Federal Reserve issues FOMC statement），与前期的货币政策声明相比，应该说这份声明没有任何实质性的变化。还是强调了货币政策弹性通胀目标值，允许通胀“超调”，长期通胀预期保持在2%；联邦基金利率保持在0%至1/4%；美联储将继续每月增持至少800亿美元的美国国债和至少400亿美元的机构抵押贷款支持证券，直至联储货币政策委员会在实现最大就业和稳定物价目标方面取得实质性进展。FOMC认为这些资产购买有助于促进平稳的市场运作和宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。

同时，针对货币市场资金过于宽松的流动性问题，美联储在6月16日发布声明，将超额准备金利率（IOER）从0.1%上调至0.15%；同时将隔夜逆回购利率（RRP）从0%上调至0.05%，从6月17日开始生效。这两个工具均为美联储主要货币政策的补充性政策工具，都属于隔夜逆回购计划。IOER用于帮助控制短期利率，但很难控制流动性，准备金要求在美联储的货币政策调控工具的重要性处于明显的次要地位，原因在于大量的非存款机构的存在和金融创新使得美联储难以通过准备金要求来控制经济中的货币信贷量；RRP用于控制货币批发业务的短期利率下限。可以认为美联储的货币政策主基调并未变化，但针对货币市场过多的流动性需要确认利率下限。

一方面美联储继续坚持至少每个月1200亿美元的购债计划，释放流动性；另一方面微调隔夜逆回购计划，采用逆回购回收流动性确认利率下限。这样相互矛盾的货币政策的本质是：金融市场流动性必须保持充裕，但不再是免费的，需要付出一定的成本，这就是短期利率下限必须明确，美联储的零利率政策发生了一点微妙的变化。

从隔夜逆回购规模来看，逆回购暂时减少了银行系统准备金余额的数量，在6月17日之前没有任何利率收益。图1显示了自今年5月中旬以来纽约联储逆回购的日数量，可以看出自5月中下旬以来的逆回购数量是显著增加的。2021年6月17日的日逆回购数量高达7558亿美元，6月18日也达到了7471亿美元，在美联储稍微提高逆回购利率时，逆回购的数量急剧增加。与6月16日逆回购零息相比，6月17-18日逆回购日数量增加了大约2300亿美元。同时，逆回购中纽约联储的交易对手也从5月17日的38家上涨到6月18日的61家，美国金融市场的流动性足够充裕，但融资变得有一点成本了。

图1、2021年5月中旬以来纽约联储逆回购数量（单位：十亿美元）

数据来源：纽约联储，Repo and Reverse Repo Operations.

在美联储确认短期利率下限后，货币市场融资利率出现了有效的传递。联邦基金利率出现了明显的上升，6月18日由0.06%上升至0.10%，但依然处于很低的位置。同时，美国国债市场利率也有明显的上升，尽管其收益率仍处于不高的位置。

过去一周，国际金融市场上短期美国国债收益率出现了明显的上涨，3年期及以下期限的美国国债收益率都出现了不同幅度的上涨。图2显示，美国金融市场短期国债收益率出现了大幅度的上涨，在过去一周，1个月期限的国债收益率从0.01%上涨至0.05%，尽管只有4个BP，但上涨幅度达到400%；2个月期限的国债收益率从0.02%上涨至0.05%，尽管只有3个BP，但上涨幅度达到150%。在美联储确认短期利率下限后，6月16-18日，除了6个月的国债收益率没有变化之外，其余期限的国债收益率均出现了明显的上涨。

图2、美国3年期及以下期限国债市场收益率两阶段的变化（%）

数据来源：美国财政部网站。

值得关注的是，在美国短期国债收益率大幅度上扬的同时，长期国债收益率却出现了明显的下降，长短收益率变化出现了分化。有趣的是，图3中6月16-18日10年期及以上期限的国债收益率下降幅度要大于过去一周的（6月14-18日）。这种变化一旦形成趋势就意味着两个含义：一是随着短期通胀快速上扬，美国经济长期通胀预期在下降，美国经济中通胀预期的逆反馈机制可能在逐步形成（短期通胀高，未来低，不再是“大停滞”周期中的短期低，未来也低的顺周期反馈机制）；二是美国金融市场国债收益率的陡峭化趋势将会减弱，收益率曲线将更加缓和。利率期限结构的陡峭化变为平缓化也纠正了此前关于经济增长持续超预期的偏差。6月18日10年期和2年期美国国债收益率差进一步下降至119个BP。

图3、美国10年期及以上期限国债市场收益率两阶段的变化（%）

数据来源：美国财政部网站。

随着美联储确认短期利率下限，短期利率上扬无疑会带来金融市场资产估值的调整。在过去一周，美国股票市场资产价格出现了一定幅度的下调，其中道琼斯指数下跌了3.43%，创造了10个月以来单周最大跌幅，标普500指数下跌了1.93%，纳斯达克指数只有轻微的下跌（图4）。

图4、美国三大股指一周的跌幅（6.14-6.18，%）

注：6月14日以开盘价计，6月18日以收盘价计。数据来源：WIND。

美国长期国债收益率进一步下降。6月18日美国10年期、20年期和30年期国债收益率分别为1.45%、1.97%和2.01%，长期利率的下降无疑进一步支撑美国房地产抵押市场，而长期收益率的下降主要原因是长期通胀预期的下降，这说明市场相信了美联储认为的通胀是暂时性的。依据美联储圣路易斯网站提供的数据，10年期国债盈亏平衡通胀率隐含的长期通胀率从5月中旬的2.5%-2.6%区间下降至6月18日的2.24%。

美联储短期利率下限的确认以及长期通胀预期的下降，也推动了美元指数出现了激进式的上涨。从6月16-18日三个交易日美元指数上涨了1.0%，6月18日美元指数为92.32，虽不及今年以来的高点，但明显超过了今年以来的均值线（图5）。随着美元指数的上涨我们也看到了大宗商品出现了阶段性的拐点，原油等也出现了小幅度的回调。

图5、今年以来美元指数的走势（年初-6.18）

数据来源：WIND。

总体上，美联储确认利率下限，零利率货币政策发生了一点微妙的变化，整个市场通胀预期也发生了相应的变化。这有利于消除金融市场趋势性交易的形成，在流动性充裕的背景下，一旦金融市场形成了趋势性交易，比如通胀交易，金融市场上的资产价格就会出现较大幅度的波动。从美国股市股指的盈利估值来看，相对于2020年底，目前美国股市的盈利估值风险已经出现了明显的下降。但相比2015-2019年的情况看，PE还是明显要高，考虑到目前市场上短期利率水平远低于2015-2019年的水平，整个市场的估值风险并不能凸显出来（图6）。

图6、美国三大股指不同时期PE（TTM）的对照

数据来源：WIND。

至此，我们可以做一个简要的总结。美联储主要货币政策未动，辅助性工具IOER和RRP的使用更多是为了确认利率下限，并未涉及实质性货币政策的变化。利率下限的确认带来了长短期收益率变化趋势的分化。由于长期预期通胀率下降导致了长期名义利率下降，这有助于支持长期经济活动，尤其是住房抵押市场。下一步如果要降低房地产市场的热度，只需要减少MBS的购买即可一定程度抬高长期利率水平。从最近几天市场反应来看，坚持通胀暂时“超调”的利率下限确认是一种低成本的有效操作的货币政策：在一定程度上消除了通胀趋势性交易，降低了金融市场的风险；美国政府长期融资成本并未提升；金融市场流动性依然充足；降低了风险资产价格尤其是股市资产高价格持续上涨的风险。这种过渡期货币政策的效果越好，美联储未来加息对市场造成的冲击就会变得小一些。

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