王晋斌：流动性充裕背景下的供给冲击：宏观政策的新挑战

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3215字

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我们认为，主要发达经济体对冲新冠疫情影响的激进总需求政策正在走向尾声。与此同时，全球经济已经出现了充裕流动性背景下的供给冲击，这将导致全球经济增长步伐放缓。主要发达经济体的宏观政策可能会从强调总需求管理偏向平衡总供给管理。在这种背景下，货币政策不太会急剧收缩总需求，否则物价会由于总需求的急剧下滑而下滑，未来经济可能会再次陷于过去的低增长与低物价相互折磨的“大平庸”或者“大停滞”状态。发达经济体要避免出现这种状况，在长期通胀预期并未脱轨的前提下，可能选择的宏观政策组合是：着手总供给管理，货币政策相对缓和地收缩总需求。

2020年新冠疫情冲击给世界经济造成了巨大的负面影响。依据IMF（WEO,April,2021）提供的数据，2020年世界经济实际GDP下滑3.3%，发达经济体下滑4.7%，新兴经济体下滑2.2%。为了对冲疫情对全球经济总需求造成的负面影响，主要发达经济体出台了大规模激进的总需求刺激政策，全球经济总需求得到了明显的改善，以至于IMF在今年4月份的WEO中给出了2021年全球实际GDP增速6%、发达经济体和新兴经济体分别增长5.1%和6.7%的乐观预测。近期美联储修正了今年6月份对美国经济全年的预测结果（中位数），实际GDP由7.0%下调至5.9%，失业率由4.5%上调至4.8%，PCE通胀率由3.4%上调至4.2%，核心PCE由3.0%上调至3.7%（美联储，Summary of Economic Projections, September 22, 2021）。实际GDP下调、失业率和通胀上调背后的基础原因是疫情的不确定性导致的供给冲击，且这种供给冲击是发生在流动性宽裕背景下的供给冲击，具有一定的持续性。

一、目前国际金融市场流动性依然充裕

9月22日美联储表示，如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场（Federal Reserve issues FOMC statement），这说明美联储已经在考虑边际收紧持续宽松的力度。但同时认为，经济的发展路径仍然取决于病毒的传播过程，疫苗接种的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，但对经济前景的风险依然存在。这也是美联储说的，即使边际上减少流动性投放，但不代表加息。这就是我们多次阐述的市场流动性与政策性利率分离管理的货币政策策略。

依据美联储纽约分行提供的隔夜逆回购数据，可以发现逆回购规模不断创新高。纽约分行从今年3月18日重启逆回购，开始规模很小，隔夜逆回购只有几十亿美元。从今年8月11日起至9月24日，美联储纽约分行的隔夜逆回购规模就稳定在1万亿美元以上，最大规模发生在9月23日，达到了1.352万亿美元（图1）。从逆回购利率来看，6月17日之前均为0%，6月17日及以后均为0.05%，逆回购利率处于极低水平。

图1、美联储纽约分行逆回购规模的变化（单位：十亿美元）

数据来源：美联储纽约分行。

巨大规模的逆回购表明国际金融市场流动性充裕，但预计主要发达经济体央行的扩表速度边际递减可能是较快的。2020年美欧日英四家央行的新增扩表规模超过8万亿美元，2021年将缩减至2万亿美元左右。如果在今年底有TAPER出现，2022年这些央行新增的扩表规模将急剧减少。

二、美国经济的通胀及通胀预期

相对于2%的长期通胀目标，目前美国的通胀数据已经显著超调。核心CPI也已经连续5个月超调，8月份同比增幅4.0%，而8月份的PPI同比8.3%，处于高位。依据美联储纽约央行近期的调查数据，2021年8月消费者预期调查显示，短期（1年）和中期（3年）通胀预期分别升至5.2%和4.0%，创下新高（图2）。

图2、美国经济中的1年及3年预期通胀率（%）

数据来源：美联储纽约分行：Survey of Consumer Expectations, Median one- and three-year ahead expected inflation rate.

从长期通胀预期来看，并未脱轨，且近期呈现出下降态势。截至2021年9月24日，5年期和10年期盈亏平衡国债隐含的通胀率分别为2.47%和2.34%，相比5月下旬的长期通胀率预期均所有下降（图3），这也是美联储所说的相对高通胀压力是暂时的主要原因。

图3、美国经济中长期通胀率预期（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 5-Year and 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

三、经济运行的供给成本显著上升

尽管长期通胀预期尚处于正常态势，但目前的经济运行的供给成本显著上升。从大宗商品价格来看，同比涨幅已经较高了。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，全球所有大宗商品价格指数在2021年2季度为154.14（2016=100），相比2020年2季度低点91.73上涨了68.04%；8月份大宗商品价格同比涨幅高达19.9%，处于同比增幅的高位。8月份美国进口大宗商品价格指数同比上涨9.01%，相比5月份11.60%的同比增幅有所放缓，环比增幅也所有下降，但仍然处在比较高的水平。今年以来，原油、天然气、电力等能源价格在全球都出现大幅度或者较大幅度的上涨。截至9月26日，WTI原油期货价格接近74美元/桶，ICE布油期货价格超过78美元/桶。

从波罗的海干散货指数（BDI）来看，2021年2月份该指数大约在1400左右，到9月24日达到了4644，涨幅高达约232%，全球海上航运的运输费用大幅度上涨。

四、供给冲击导致国际金融市场实际利率水平重心下移

近期10年期美国国债收益率上涨较快。依据美国财政部网站公布的数据，9月24日10年期美债收益率上升至1.47%，相对于8月底1.30%左右的收益率上涨了大约17个BP。考虑到这个时期10年期美国国债的长期通胀预期在8月底至今基本没有变化（大约2.34%），10年期美国国债收益率的上涨反映的是实际利率的上涨。从8月30日到9月23日实际利率上升了18个BP，9月23日10年期TIPS债券隐含的实际利率为-0.90%。这基本对应了10年期美国国债收益率的上涨（图4）。

图4、10年期TIPS隐含的实际利率水平（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis,10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

但如果停留在上述这个层面去思考，可能会得出错误的判断。实际利率上扬是经济向好的重要标志。事实上，需要拉长一点时间来看待美国金融市场实际利率的变化。今年3月份10年期美国国债收益率曾达到1.74%，实际利率上涨是推动国债收益率上涨的重要因素。今年3月17-18日10年期国债隐含的实际利率达到了-0.56%左右的阶段性高点，同时美国国债收益率也达到阶段性高点。3月份之后美国经济中的通胀率一直上涨，开始出现跳跃式的通胀超调，PPI也大幅度上涨，出现了供给冲击的明显迹象。因此，从3月中下旬开始，10年期TIPS隐含的实际利率水平重心是下移的，8月3日出现了阶段性的低点（-1.19%）。可以认为是供给冲击导致了实际利率重心下移，供给冲击已经显著影响到了美国经济增速的放缓。美联储近期把6月份预测的全年增长率7.0%大幅度下调至5.9%就是明显的证据。

可见，相对于3月份的10年美债收益率来看，目前美债的收益率仍处于弱修复的状态。供给冲击在金融市场基本表现是美债隐含的实际利率水平整体重心下移（图4）。

值得注意的是，TIPS债券本身在市场上的定价也存在扭曲的可能性。依据美联储网站的数据，9月23日美联储总资产中持有3627.54亿美元的TIPS，这相当于整个市场TIPS总量的接近23%。这就会出现了一个问题：美联储在市场上买卖TIPS会对TIPS的市场价格产生显著影响，从而显著影响TIPS的名义收益率，进一步是有可能导致TIPS隐含的实际利率在一定程度上扭曲失真。

至此，我们简单梳理一下2020年3月全球金融大动荡以来的美国激进对冲性政策与经济修复的走势逻辑。这个逻辑大致如下：美国激进的宏观政策快速扩张了总需求，带来了美国经济产出缺口快速收敛，在总需求快速提升和充裕流动性的共同作用下，大宗商品价格出现了较大幅度上涨，导致了美国经济中核心通胀率连续5个月的超调；疫情的不确定性等因素又导致了某些产品的供应链中断、运输费用和能源价格的大涨，共同形成了目前的供给冲击，从而导致了在物价较大幅度上涨的同时经济增速放缓。

供给冲击一旦形成，且具有一定的持续性，宏观政策就会从强调总需求的管理政策偏向平衡总供给的管理政策。在这种背景下，货币政策不太会急剧收缩总需求，否则物价会由于总需求的急剧下滑而下滑，未来经济可能会再次陷于过去的低增长与低物价相互折磨的“大平庸”或者“大停滞”状态。美联储要避免出现这种状况，在长期通胀预期并未脱轨的背景下，可能的宏观政策组合是：着手总供给管理，货币政策相对缓和地收缩总需求。从这个视角，我们会发现全球大宗商品，尤其是持续上涨的油价或许会迎来一些变数。

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