王晋斌：一个简洁复盘与思考：美欧经济的修复与风险演变

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：5799字

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我们采用一个简洁的总需求和总供给框架，复盘与思考美欧经济的修复与风险演变。当前的全球经济修复已经进入疫情后期的复杂阶段，美欧宏观政策不再聚焦于危机时期的总需求管理，已经走向了平衡总需求和总供给的管理。今年3月份以来，国际金融市场实际利率重心下移是典型的供给冲击特征。在长期通胀预期尚未脱轨的背景下，美欧央行坚持认为通胀压力是暂时的。流动性与利率分离管理的货币政策策略带来的可能是国际金融市场上利率的节制性上扬。但如果供给冲击的时间足够长，将会对经济持续修复产生显著的负面影响。供给冲击也凸显了逆全球化带来的深层次风险。

一、美欧激进对冲疫情宏观政策的梗概

2020年初新冠疫情在全球暴发，美欧经济经历了总需求的严重冲击，出现了明显的经济衰退。从实际GDP来看，2020年美国GDP同比下滑3.5%，欧元区GDP同比下滑6.3%。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，美国经济中的失业率由疫情前2020年2月的3.5%迅猛跳跃至2020年4月的14.8%，到2020年12月份失业率为6.7%。2020年4月14.8%的失业率要显著高于美国经济滞涨时期高点1982年11月的10.8%，也显著高于次贷危机时期高点2009年10月的10%。依据ECB网站提供的数据，欧元区失业率也从2020年2月的大约7.4%上升至2020年8月的8.6%（低于欧债危机时期10%的失业率），2020年底的失业率大约8.1%。

美欧为了应对疫情的巨大冲击导致的总需求急剧下滑，其央行都采取了“爆表”模式。2020年3月至2020年底，美联储总资产扩张了大约3.12万亿美元，欧洲央行总资产扩张了2.29万亿欧元。2021年初至9月份美联储总资产再次扩表1.08万亿美元，目前总资产高达约8.45万亿美元；欧洲央行总资产也扩张了1.29万亿欧元，目前总资产高达8.27万亿欧元。从2020年3月份开始至今，美联储的总资产扩张了4.2万亿美元，欧洲央行的总资产扩张了3.6万亿欧元，美欧央行的总资产加起来扩张了大约8万亿美元。

从政策性利率来看，美欧央行均可以视为零利率政策。截至目前，美联储的联邦基金利率0.08%，欧洲央行的主要再融资利率（MRO）为0%。

从财政来看，依据美国财政部网站公布的数据，截至2021年8月31日，美国用于对冲新冠疫情的支出已经达到了3.4万亿美元，占所有预算资金的72.48%。截至2021年9月30日，美国政府债务高达约28.43万亿美元，达到了美国政府的债务上限。与2020年2月底相比，美国政府债务增加了大约5.02万亿美元。

依据ECB的数据，2019年4季度欧元区政府赤字/GDP为-0.64%，2020年底为-7.31%，2021年1季度达到了-8.43%。政府债务/GDP在2019年4季度为83.7%，2020年底为97.8%，2021年1季度达到了100.5%。依据欧洲央行行长拉加德关于非典型复苏货币政策讲话中的数据，欧洲财政政策可能会继续保持对经济修复的支持性，经周期调整的主要财政赤字2021-2023年分别为4.1%、1.6%和1.5%（Monetary policy during an atypical recovery, 28 September 2021）。

因此，美欧实施的对冲疫情冲击的货币与财政政策都是历史罕见的，都采取了极度宽松的货币政策和大力度财政刺激的政策组合。

二、美欧激进对冲疫情宏观政策对经济修复的当下结果

从美国情况看，依据BEA的数据，失业率从2020年4月最高点14.8%下降至2021年8月份的5.2%；2021年1-2季度实际GDP增速6.3%和6.7%（年率）；通胀率连续6个月超调（相对于长期通胀率2%），8月份PCE价格同比4.3%。6-8月份核心CPI连续3个月同比上涨3.6%，7-8月份核心CPI环比涨幅均为0.3%，相比5-6月份环比的0.6%和0.5%涨幅有放缓迹象。美联储9月22日的经济预测显示（中位数），2021年美国经济实际GDP同比增速5.9%，失业率4.8%，PCE通胀率4.2%，核心PCE达到3.7%（美联储，Summary of Economic Projections, September 22, 2021）。

从欧元区情况看，依据欧盟统计局网站的数据（Eurostat），欧元区GDP今年1季度同比-1.2%，2季度同比14.8%（2020年2季度同比-14.6%，基数低）；今年1季度GDP环比-0.3%，2季度环比2.2%。2021年8月份欧元区失业率7.5%，从2020年9月高点8.6%有一定的下滑，基本接近疫情前的失业率水平。从物价来看，欧盟统计局10月1日最近发布了欧元区9月份的预计通胀率，HICP将从8月份的3.0%上涨至3.4%，连续3个月超调（超过中期平均目标2%）。

总体上，可以看出美欧都采取了激进的对冲新冠疫情政策，允许通胀阶段性持续显著“超调”，带来了经济产出缺口的快速收敛和就业状况的显著改善。

三、美欧激进政策及疫情带来供给冲击的典型例证

能源成本不断上升以及食品价格升至10年来最高点，可能会让更多的机构以及市场投资者怀疑，通货膨胀是否会像他们所希望的那样仅仅是暂时的。从大宗商品价格来看，能源类大宗商品价格涨幅巨大。截至2021年10月6日，ICE布油期货价格大约81美元/桶，相对于2020年4月中旬低点大约20美元/桶上涨了大约310%，即使是今年以来也上涨了大约57%；WTI原油期货价格接近79美元/桶，相对于2020年4月中旬的低点也上涨了大约320%，即使是今年以来也上涨了大约66%。依据美国EIA的数据，截至今年10月6日，天然气的价格达到了6.312美元/Btu（英国热力单位），而今年初的价格为2.581美元/Btu，涨幅高达约145%。与此同时，美国原油库存比1年前下降了7200万桶。欧洲一方面由于经济需求上扬，另一方面由于俄罗斯减少对其出口，欧洲天然气价格大幅度上涨。今年8月初，与去年5月的低点相比，欧洲天然气价格上涨10倍，与年初相比，天然气价格也上涨了250%。当然，欧洲天然气价格的大幅度上涨与欧洲的能源结构也有关系，欧洲能源结构变化增加了对天然气的需求。绿色转型使得欧洲的能源结构发生了显著变化，欧元区可再生能源占可用能源总量的比例从1990年的5%增加到今天的15%左右，天然气的份额从17%上升到了24%，石油从43%下降到38%（Lagarde，Monetary policy during an atypical recovery, 28 September 2021）。

食品价格今年以来也出现了大幅度上涨。依据国际粮农组织（FAO）的数据，从2020年5月份食品价格指数低点91开始，全球食品价格出现了快速上涨，涨幅达到40%。截至2021年8月食品价格指数上涨至127.4。相比2020年12月，今年8月份食品价格上涨了17%（图1）。从2020年年初疫情以来的最低点到2021年8月份，肉类、乳品、谷物的涨幅分别为21%、23%和34%，而油类和糖类的涨幅高达113%和90%。

图1、全球食品价格指数（2014-2016=100）

数据来源：FAO Monthly Food Price Index.

供给冲击是暂时的？可能没有确定的答案。这既要取决于全球疫情防控的情况，也要取决于地缘政治格局的变化。从农产品来说，只要气候允许，疫情防控得力，农产品是有供给弹性的。从能源来说，只要有合作，能源价格也是可以下降的，近期俄罗斯表态增加对欧洲天然气的供给，无疑能够抑制欧洲天然气价格的暴涨。依据EIA提供的数据，从2020年3季度至2021年2季度，OPEC闲置能力达到800万桶/天的水平，而在2003-2008年其闲置维持在大约200万桶/天。OPEC原油产量约占世界原油产量的40%，但其石油出口约占国际石油市场份额的60%。因此，OPEC的闲置能力是能够对市场原油价格持续上涨做出积极反应的。OPEC在今年7月份决定增产40万桶/日，但增产规模对价格的抑制远不及需求上涨对价格的拉动，国际油价持续上涨。OPEC是否会继续进一步增产，并继续享受国际市场相对高油价带来的好处，需要观察国际市场原油的供给情况，存在一定的不确定性。在目前美欧制造业恢复得相当不错的状态下，需求和宽松流动性决定油价还会继续维持在比较高的水平，油价已经成为全球能源供给冲击中最重要的因素之一。

四、美欧央行对供给冲击的判断

目前美联储虽然已经在公开讨论刺激政策的逐步退出，但并未改变就业优先的货币政策取向，认为就业仍未达到实质性的进一步进展，并承认稳定物价和实现充分就业两个目标之间可能存在冲突。鲍威尔在最近一次众议院金融服务委员会的发言中表示，即使美联储不加息，通胀也会下降，目前的高通胀是供应链瓶颈所致，美联储无法控制。

欧洲央行行长拉加德在关于非典型复苏货币政策的讲话强调了，经济非典型复苏正在导致快速增长，也导致了经济周期早期出现的供应瓶颈，复苏的非典型性质正在经济中制造摩擦，这可能对增长和通胀产生相反的影响。随着经济的重新开放，这也导致通货膨胀迅速反弹。但坚持认为，现在看到的大多是与重新开放相关的暂时性通胀，我们仍然需要一个宽松的货币政策立场来安全地摆脱这场流行病冲击，并将通胀率可持续地恢复到2%。

美欧央行一致认为供应链瓶颈问题是通胀快速走高的核心原因，而且坚持认为可能是阶段性的。也就是说，当下的供给冲击可能是阶段性的。

五、美欧劳动力市场的收入对通胀的持续拉动情况

需求是否能够持续拉动物价的上涨？从美国的情况看，今年9月以来美国停止作为应对新冠对策的失业保险措施。在没有进一步财政刺激的情况下，工资收入以及储蓄行为将基本决定物价的走势。从BEA的数据来看，以当前的美元价格计算，8月份可支配收入环比增加0.1%（189亿美元），PCE支出环比增加0.8%（1350亿美元）。8月份个人转移支付收入仍然占据了个人收入的20%。7-8月份雇员报酬占据了总收入的大约60%，工资和薪金收入占据了总收入的接近50%。今年3月份以来，随着就业改善，居民工资和薪金收入环比都出现了正增长（图2）。疫情前的2020年2月份，美国经济中个人消费支出（PCE）为14.785万亿美元，2021年3月达到15.459万亿美元，超过了疫情前的水平，到今年8月份达到15.922万亿美元。美国经济中的消费是比较强劲的。

图2、今年美国经济中工资和薪金（Wages and salaries）总额月度环比增幅（%）

数据来源：BEA.

与此同时，美国经济中的储蓄率在8月份出现了下降。8月份个人储蓄率9.4%，较上个月下降0.7个百分点，依然比疫情前8%左右的储蓄率高出1个多百分点。美国经济中个人消费具有一定的储蓄基础，这也是美联储认为2021年美国经济核心PCE将达到3.7%的重要原因。但也存在不确定因素，随着新冠疫情失业保险措施的退出，而且疫情依然存在不确定性，美国居民收入会发生何种变化需要未来持续观察。

从欧元区的居民收入来看，依据欧盟统计局网站的数据（Eurostat），欧元区劳动力成本2021年2季度同比下降0.1%，环比下降0.2%，而1季度同比增长1.3%，环比增长0.2%。欧元区分散的刺激性财政政策也降低了居民收入下滑的程度，因为政府的转移支付，2020年实际劳动收入下降了3.6%，但家庭实际可支配收入只下降了0.2%，这远好于欧洲主权债务危机时期的居民可支配收入同比下降2%（Lagarde，Monetary policy during an atypical recovery, 28 September 2021）。但欧元区财政刺激力度远不及美国财政政策，欧元区似乎并没有出现由于收入上涨导致持续通胀的压力。

因此，从劳动力市场及其收入来看，美欧存在一定的差异。美国经济中来自收入和消费拉动物价上涨的压力要明显高于欧元区。从这个角度来看，未来美欧货币政策周期可能是非同步的，欧元区非常规货币政策的退出时间可能要滞后于美联储的货币政策。

六、美欧经济修复进程中风险的演变

美欧激进的对冲疫情冲击的宏观政策，使得美欧经济产出缺口出现了历史上危机时期少见的快速产出缺口收敛，但经济修复不平衡。既有行业之间的不平衡，也有劳动力就业市场结构改善的不平衡。比如，相比制造业来说，服务业的修复程度明显要差。由于疫情以及地缘政治格局导致的产业链瓶颈问题凸显，供需错配，或者说主要是供给冲击成为经济持续修复面临的迫切问题。

从金融市场来看，金融的修复远超实体经济的修复。不管是美国的股市，还是欧洲的股市，都出现了低利率、充裕流动性下的超级修复。从目前的市盈率水平来看，截至今年10月6日，美国三大股指的P/E（TTM）相比2020年已经有显著下降，但仍然高于2015-2019年的均值水平，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的P/E分别比2015-2019年的均值高出19.3%、30.0%和18.0%。经过9月份以来的调整，美国股市的高估值风险得到了一定程度的释放。

图3、美国三大股指的P/E（TTM）

数据来源：WIND。

从欧洲的股市的情况来看，截至今年10月6日，英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数今年以来也取得了大约8%、9%和17%的涨幅，英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数P/E（TTM）分别为25.4倍、18.3倍和22.4倍。经过9月份以来的股市调整，欧洲股市的风险也得到了一定程度的释放。

近期国际金融市场关注的主要问题是，国际金融市场利率的上扬。从美国10年期国债利率来看，依据美国财政部网站公布的数据，10月1日10年期美国国债收益率1.48%，从8月初以来上涨了大约28个BP。在长期通胀预期几乎没有变化的情况下，主要反映了实际利率的上涨。但10年期TIPS隐含的目前实际利率水平仍未达到今年3月中旬的水平。9月30日10年期TIPS隐含的目前实际利率水平为-0.85%，离3月18日的-0.56%还有明显的差距。而且，从3月中旬以来实际利率重心是下移的，基本反映了供给冲击的特征。

欧元区10年期国债收益率从8月20日的-0.487%一直上升至9月29日的-0.209%，但距离今年5月18日的-0.068%还有明显差距。利率上扬处于修复阶段，离疫情前-0.15%左右的水平差距不大。从利率贴现估值的角度来看，利率上扬会导致欧洲股市向下调整。当然，能源价格持续大涨对欧洲股市带来了明显的向下调整压力。

当然，目前存在一个重大的不确定性因素，就是美国债务上限问题，目前市场的预期是债务延期。美国国债市场利率压制在比较低的水平与美联储大规模购买美国国债行为密切相关。依据美联储网站公布的9月29日美联储资产负债表，在接近8.45万亿美元的总资产中美国国债占据了5.43万亿美元；而在2020年3月5日，在大约4.24万亿美元的总资产中美国国债占据了2.50万亿美元。因此，美联储在这期间增持了2.92万亿美元的国债，这意味着在这期间美联储为美国财政赤字融资了大约60%。美联储作为美国国债市场最大的买家，其大规模的购买行为压低了国债市场的收益率。美国债务上限问题的解决方式将会直接影响美国国债的供给，这会直接影响到国债市场的价格和收益率。

因此，我们可以看到一个大致的风险演变路径：欧美从反疫情危机的总需求管理已经走向了平衡总需求和总供给的管理。如果供给冲击的时间足够长，美欧货币政策就面临这样的选择：边际宽松收紧抑制通胀，在总供给冲击收缩的条件下，可以带来物价和产出的同时下降，失业上升；继续一段时间的宽松可以维持相对高的价格和相对高的产出。从目前的美欧央行表态来看，更倾向于后者，尤其是欧洲央行的近期表态。

因此，当前国际金融市场利率的上扬更可能是节制性的上扬。由于加息尚早，政策性利率对市场利率的上扬具有压制作用。美欧央行流动性与利率分离管理的货币政策策略在疫情后期这段时间表现得如何，需要进一步仔细观察。

货币政策对于供给冲击本身带来的问题可能是无能为力的。供应链瓶颈的解决将依赖于疫情防控的效果，发达经济体加大对发展中经济体的疫苗支持是解决全球供应链瓶颈的有效办法。同时，地缘政治摩擦以及贸易摩擦的缓和也是解决供给冲击，并依靠全球化分工来降低通胀压力的有效途径。

当前的全球经济修复已经进入疫情后期的复杂阶段，美欧宏观政策不再聚焦于危机时期的总需求管理，而供给冲击也凸显了逆全球化带来的深层次风险。

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