陈彦斌等：潜在增速与宏观政策指数（2021年三季度）

陈小亮 中国社科院经济研究所副编审。

刘哲希 对外经济贸易大学副教授。

陈彦斌 中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、研究生院常务副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文刊发于10月29日光明网。

本文字数：6751字

阅读时间：14分钟

一、潜在增速与宏观经济运行情况

1、潜在增速与产出缺口

潜在增速以及产出缺口是分析宏观经济运行状况的核心指标。理论上，一个经济体的理想运行状态是实际增速在潜在增速附近运行，即产出缺口为零。如果产出缺口显著为正，则表明经济相对过热，反之如果产出缺口显著为负，则表明经济面临下行压力。从跨周期调节的视角来看，宏观政策并非一定要使产出缺口一直保持为零，但测算产出缺口有助于更好地实施跨周期调节。本报告基于生产函数法测算潜在增速，进而测算产出缺口。

本报告测算结果表明，2021年中国潜在增速预计在5.3%左右（两年平均值，消除疫情带来的基期效应），与疫情之下2020年的4.6%相比有所提升，但是与疫情之前2018年和2019年的6.5%和6.1%相比仍然有所下降。进一步测算产出缺口可以发现，前三季度的产出缺口为-0.1%（三季度达到了-0.4%），而上半年的产出缺口在零附近。由此可见，三季度经济下行压力有所加大，这与世界经济恢复势头放缓、大宗商品价格高位运行、国内部分地区受到疫情与汛情冲击等多重影响因素有关。

图1、产出缺口变化

产出缺口从2021年上半年的零附近转为前三季度的-0.1%以及由此反映的经济下行压力，与多个宏观指标的表现一致。就GDP而言，三季度GDP环比增速为0.2%，比二季度下降了1个百分点。就制造业PMI而言，7—9月份制造业PMI逐月回落，9月份已经降至49.6%，年内首次跌破50%。就消费与投资而言，前三季度社会消费品零售总额与固定资产投资增速分别为3.9%和3.8%（两年平均值），比上半年分别下降了0.5个和0.6个百分点。就工业增加值而言，前三季度工业增加值增速为6.4%（两年平均值），比上半年下降了0.6个百分点。

2、潜在增速缺口

从宏观政策“三策合一”新理论的视角来看，不仅实际增速会偏离潜在增速进而形成产出缺口，而且潜在增速也会偏离其本身的合理水平进而形成潜在增速缺口。潜在增速的合理水平是指当经济结构处于最优状态时的潜在增速。然而，在现实中由于存在结构黏性以及多种结构失衡之间的嵌套循环，潜在增速的实际水平有可能偏离其合理水平，从而形成潜在增速缺口。如果潜在增速缺口为负，表明结构性问题对潜在增速产生了抑制作用。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算潜在增速缺口。

本报告测算结果表明，2021年中国经济的潜在增速缺口预测值为-0.16%，相比于2020年（-0.36%）有所收窄，这表明经济结构在疫情冲击之后实现了恢复性改善，可见供给侧结构性改革和需求侧管理取得了一定成效。但是，2021年仍然存在负向的潜在增速缺口，并且比疫情之前的2016—2019年有所扩大，表明“经济恢复仍不稳固、不均衡”，结构性因素仍然对经济运行存在一定制约，使得潜在增速略低于合理水平。下一步要继续稳步推进供给侧结构性改革和需求侧管理，从供给侧和需求侧共同发力以优化经济结构，从而实现最优经济增长。

图2、潜在增速缺口变化情况

二、宏观政策力度指数

1、货币政策力度指数

货币政策力度指数用来综合反映货币政策力度的大小。本报告计算货币政策力度指数的指标体系主要包括政策工具性指标和逆周期指标。政策工具性指标直观反映各类政策工具的力度，包括M2同比增速和社会融资规模存量同比增速等数量型指标，以及DR007和金融机构一般贷款加权实际利率等价格型指标，共计4个指标。逆周期指标旨在体现货币政策逆周期调节的本质，包括M2和社会融资规模等对经济运行的逆周期调节指标，以及DR007等对经济运行的逆周期调节指标，共计4个指标。将上述8个指标进行指数化处理，即可得到货币政策力度指数。

本报告测算发现，2021年前三季度货币政策力度指数为44.3，与上半年的44.4相比有所下降，与2020年同期的55.2相比明显偏小。从子指标情况来看，货币政策力度指数的下降，主要是因为数量型货币政策工具收紧略有偏快。一是，M2同比增速从2020年末的10.1%快速下降到了7—9月份的8.2%—8.3%。即便考虑两年平均增速以消除2020年基数效应的影响，2021年三季度末的M2同比增速也比二季度末下降了0.3个百分点，比2020年同期下降了多达1.3个百分点。二是，社会融资规模存量同比增速从2020年末的13.3%持续下降至2021年三季度末的10%，降幅超过3个百分点。即便考虑两年平均增速，2021年三季度末社会融资规模存量同比增速也已经降至11.7%，比二季度末下降0.2个百分点，比2020年同期下降了多达1.8个百分点。

图3、货币政策力度指数

注：50代表2000-2021年间货币政策力度指数的平均值，指标值越大代表政策力度越大

通过对比2021年前三季度的产出缺口与疫情之前的产出缺口，可以进一步发现，前三季度货币政策力度收紧略为偏快。疫情之前的2019年全年产出缺口为-0.1%，全年货币政策力度指数为45.2。2021年产出缺口从上半年的零附近变为前三季度的-0.1%，三季度产出缺口更是达到了-0.4%，但货币政策力度指数却从上半年的44.4降至了前三季度的44.3，可见货币政策力度收紧的确有所偏快。下一步货币政策可以适度发力稳增长，着力做好逆周期调节与跨周期调节，逐步平抑负向产出缺口与潜在增速缺口。

2、财政政策力度指数

财政政策力度指数用来综合反映财政政策力度的大小。计算财政政策力度指数的指标体系同样包括政策工具性指标和逆周期指标。就政策工具性指标而言，主要包括财政支出增速和财政支出进度等支出端指标，财政收入增速和宏观税负等收入端指标，以及不同口径的赤字率指标，共计10个指标。就逆周期指标而言，主要包括两个口径的财政支出对经济运行的逆周期调节指标，以及两个口径的财政收入对经济运行的逆周期调节指标，共计4个指标。将上述14个指标进行指数化处理，即可得到财政政策力度指数。

本报告测算结果表明，2021年前三季度财政政策力度指数为47.8，与一季度的46.1和上半年的46.7相比略有升高，这主要是因为前三季度的赤字率高于一季度和上半年的赤字率。但是，不管是与疫情之下的2020年相比，还是与疫情之前的2018年和2019年相比，2021年以来财政政策力度都相对偏小。从子指标来看，财政政策力度偏小主要是受到财政支出进度偏慢和财政收入增速相对偏快两方面因素的影响。就财政支出而言，根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》所制定的目标，2021年一般公共预算支出与政府性基金支出之和要比2020年增长4.9%，但是从实际情况来看，2021年前三季度一般公共预算支出与政府性基金支出之和相比2020年同期下降了1.1%，其中政府性基金支出下降了8.8%。就财政收入而言，2021年前三季度一般公共预算收入增速达到了4.3%（两年平均值），一般公共预算收入与政府性基金收入之和的增速达到了5.1%（两年平均值），都超过了疫情之前2019年的同期水平（分别为3.3%和4.4%）。上述两方面因素导致2021年的赤字率降至近五年来的低位，窄口径赤字率（一般公共预算）在2021年前三季度只有1.9%，而2018—2020年同期的最低值也达到了2.6%；宽口径赤字率（一般公共预算与政府性基金预算之和）在2021年前三季度为3.1%，显著低于2019年和2020年同期的5.1%和7.9%。

图4、财政政策力度指数

注：50代表2000-2021年间财政政策力度指数的平均值，指标值越大代表政策力度越大

通过对比2021年前三季度的产出缺口与近几年的产出缺口，可以进一步发现，前三季度财政政策的力度有所偏小。本报告测算结果显示，2018年中国经济的产出缺口为0.2%，全年财政政策力度指数为55.1；2019年产出缺口由正转为-0.1%，全年财政政策力度指数相应地提高到了55.9；2021年前三季度产出缺口为-0.1%，三季度产出缺口更是达到了-0.4%，但是前三季度的财政政策力度指数却显著小于2018—2019年的水平。下一步财政政策可以适当加快支出进度，同时进一步落实减税降费举措，从而适当提高财政政策力度，更好地应对经济下行压力。

总体上看，之所以货币政策和财政政策的力度均有所收紧，可能主要是为了实现“保持宏观杠杆率基本稳定”的目标。2020年在疫情冲击之下，宏观杠杆率大幅攀升，BIS数据显示，2020年中国非金融部门的杠杆率比2019年升高了26.5个百分点。进入2021年之后，宏观杠杆率攀升的势头得到了有效抑制，BIS数据显示，一季度非金融部门杠杆率相比2020年末不仅没有升高反而下降了2.4个百分点，国家资产负债表研究中心的数据进一步表明，上半年非金融部门杠杆率相比2020年末降幅达到了4.7个百分点。这说明，货币政策和财政政策较好地实现了“保持宏观杠杆率基本稳定”的目标。不过，从2008年国际金融危机以来的新共识以及宏观政策“三策合一”的新理论视角来看，货币政策和财政政策的主要目标应该是实现经济稳定，稳杠杆和去杠杆等与金融稳定相关的目标应主要借助宏观审慎政策和金融监管政策加以实现。《宏观经济政策评价报告2021》指出，从长期视角来看，还需要依靠深化供给侧结构性改革和需求侧管理等结构性改革才能更好地实现稳杠杆和去杠杆的目标。

此外，货币政策的力度还可能受到了“保持物价水平总体稳定”目标的约束。2021年以来，受大宗商品价格上涨等因素的影响，PPI同比涨幅持续走高，已经从1月份的1.0%升高到9月份的10.7%，10.7%的涨幅也是该指标自1996年10月发布统计数据以来的单月最高涨幅。为了防止市场形成通胀预期，从而“保持物价水平总体稳定”，货币政策在一定程度上收紧了力度。不过，理论和国际经验表明，货币政策盯住的物价水平主要应该是核心CPI而非PPI，因为核心CPI不受食品和能源价格的影响，能够更好地反映一般物价水平的变化。2021年以来，虽然PPI涨幅明显扩大，但是核心CPI涨幅相对较小，7—9月份核心CPI涨幅只有1.2%—1.3%，与疫情之前的2017—2019年相比低了0.7个百分点左右。在此情形下，货币政策可以主要盯住稳增长目标，适当加大力度以应对经济下行压力，而PPI的过快上涨更多应该依靠产业政策等手段与行政措施进行针对性调控。

三、宏观政策效率指数

宏观政策效率指数用来综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率，这是因为现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。宏观政策效率指数由GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量四个子指标构成。考虑到货币政策与财政政策的时滞效应，当期GDP受到当前与过去一段时间内宏观政策的共同作用，M2、信贷、政府债务与财政支出不能采取当期增量。综合考虑多方面因素后，本报告采取季节调整后的当期及滞后5期累计增量进行测算。子指标的数值越大，表明一单位的货币数量扩张或财政支出规模扩大能够带动的总产出越多，宏观政策的调控效率也就越高。由此，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策所采取调控举措的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期以来的宏观政策效率总体情况。

本报告测算结果表明，2021年三季度宏观政策效率指数为48.6，比二季度上升1.7。自2020年一季度宏观政策效率在疫情冲击下触及42.4的低点以来，宏观政策效率指数呈现持续回升态势。从子指标来看，与货币政策效率相关的子指标GDP/M2增量和GDP/信贷增量分别从2020年一季度的0.87和0.87上升至2021年三季度的1.02和0.95，表明货币政策的调控效率不断提升。与财政政策效率相关的子指标GDP/财政支出增量从2020年一季度的0.65上升至2021年三季度的0.77，表明财政政策的调控效率也有所改善。

图5、宏观政策效率指数变化情况

注：50代表2000-2021年间宏观政策效率指数的平均值，指标值越大代表政策力度越大。由于宏观政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策的效率，而是站在当季度的时点上评估宏观政策效率的总体情况。

近两年来货币政策与财政政策效率持续恢复，这既与宏观政策加强对货币政策和财政政策传导机制的疏通有关，也与疫情冲击下宏观政策所采取的一系列直达实体经济的创新举措有关。货币政策方面，通过直达实体经济货币政策工具与结构性货币政策工具，对于实体部门尤其是小微企业提供了更直接的资金支持，提高了资金使用的精准性和直达性。财政政策方面，逐步建立了常态化财政资金直达机制，进一步加强直达资金管理和监督，提高资金使用效率。总体上看，虽然宏观政策效率指数在最近几个季度持续改善，但是相比于疫情之前的2018年与2019年仍存在一定差距。下一步需要继续着力疏通货币政策和财政政策的传导机制，尤其要扫清阻碍企业投资和居民消费的结构性因素和制度性障碍，从而提高宏观政策传导效率。

附注：

1、主要指标测算方法与步骤

(1)潜在增速：本报告采取生产函数法测算得到潜在增速。具体而言，首先测算资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量等各生产要素的年度数据，并利用状态空间模型对资本产出弹性和劳动产出弹性等时变参数进行估计。结合估计得到的生产函数，计算各年度的全要素生产率水平。再对资本存量、实际劳动力规模、人力资本存量与全要素生产率水平等各生产要素和估计出的要素弹性数据进行滤波并代入生产函数中，即可得到各年度的潜在产出，进而计算得到各年度的潜在增速。

(2)产出缺口：产出缺口等于经济体的实际增速与潜在增速的差值。在计算季度产出缺口时，需要用到季度潜在增速。由于一个经济体的潜在增速在短期内较为稳定，因此本报告假设每一年内四个季度的潜在增速是相等的，并且都等于年度的潜在增速。

(3)潜在增速缺口：潜在增速缺口等于潜在增速与潜在产出合理增速的差值。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算得到潜在增速缺口。通过基于经济波动频域识别的BP滤波法对实际产出增长中的超长期、长期、中期与短期部分进行有效估计，由此可以得到潜在产出的长期合理趋势。基于潜在产出水平的长期合理趋势可以计算得到各年度潜在增速的合理水平，将其与实际的潜在增速作差，即可得到各年度的潜在增速缺口。关于潜在增速缺口测算的方法和技术细节，可参见：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增速缺口与宏观政策目标重构——兼以中国实践评西方主流宏观理论的缺陷》，《经济研究》2021年第3期。

(4)货币政策力度指数：将M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等4个政策工具性指标，以及M2对经济增长的逆周期调节指标、社会融资规模对经济增长的逆周期调节指标、DR007对经济增长的逆周期调节指标、DR007对通货膨胀的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策力度指数。

(5)财政政策力度指数：本报告主要从财政支出、财政收入和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”，不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小，因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算（窄口径）和一般公共预算与政府性基金预算（宽口径）两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、财政收入累计同比增速、宏观税负、赤字率等10个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

(6)宏观政策效率指数：本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个子指标计算得到宏观政策效率指数。考虑到宏观政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期累计增量进行测算。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到宏观政策效率指数。由于宏观政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策的效率，而是站在当季度的时点上评估宏观政策效率的总体情况。

(7)政策工具性指标的规则建议值：本报告基于GMM方法，分别使用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算得到了几个重要政策工具性指标的规则建议值，包括DR007、M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速和一般公共预算收入累计同比增速等指标。在计算过程中，本报告将相应政策指标的滞后一期变量纳入规则方程，使得政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，从而使得政策规则所测算的指标值更好地与现实数据进行拟合。将政策规则建议指标数值与实际指标数值进行对比，有助于更好地把握货币政策与财政政策的力度变化。

2、相关数据来源说明

计算潜在增速使用的GDP增速、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或者根据相关指标计算得到。计算货币政策力度指数使用的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或者根据相关数据计算得到。计算财政政策力度指数使用的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或者根据相关数据计算得到。计算宏观政策效率指数使用的政府债务等指标来源于BIS数据库或者根据相关数据计算得到。

在对指标进行标准化处理的过程中，综合考虑指标数据可得性，将2000—2020年作为基期计算均值和标准差，并且剔除受国际金融危机影响较大的2009年和受疫情影响较大的2020年数据。此外，为了避免疫情冲击所产生的基数效应，借鉴国家统计局和财政部等部门的做法，将2021年的潜在增速、GDP增速、M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标采取2020年与2021年两年平均值加以替代。

金融机构一般贷款加权利率、政府债务率等个别指标的发布存在一定时滞，本报告首先对相关指标进行预测，然后计算得到各个指数。待相关指标正式发布之后，将对相关指数的最终数值予以修正。

附表：

注：2021年的潜在增速是考虑疫情影响后的数值，采取2020年和2021年的两年平均值计算得到，产出缺口则基于潜在增速与实际增速各自的两年平均值计算得到。若不考虑疫情的影响，2020年和2021年的潜在增速分别在5.9%和5.7%左右。此外，本报告测算了潜在增速等宏观政策指数在2000—2021年间的指标值，为节省篇幅，在附表中只列示了近几年的指标值，感兴趣的读者可以向笔者索取更详细的测算结果，下表同。

注：由于宏观政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策的效率，而是站在当季度的时点上评估宏观政策效率的总体情况。

注：2021年的M2同比增速和一般公共预算收入累计同比增速的规则建议值均为相应季度的两年平均值。DR007为年内各个季度规则建议值的平均值，比如2021年前三季度DR007是一季度、二季度、三季度规则建议值的平均值。

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