王晋斌：美联储目前处于不加息的缓通胀阶段

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2263字

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我们认为，美国及美联储目前采取的策略是缓通胀，还不是严格意义上的货币政策控通胀，这也决定了到美联储采取加息控通胀还需要一段时间。要走到加息控通胀最后这个步骤，美联储需要看到真实的就业数据达到其设定的目标值。在当前美国对能源价格影响力增加的背景下，美联储区分了供给冲击和需求拉动带来的物价上涨，这就决定了美联储强调控通胀，也不会快速加息。目前的美国及美联储处于缓通胀阶段。

由于“有助于政策的连续性”，鲍威尔获得了美国总统拜登提名下一届美联储主席。随后，鲍威尔就美国的通胀发表了看法，强调了控制通胀的重要性。

从全球范围来看，依据IMF(OTC,WEO)预测的数据，2021年发达经济体产出缺口-1.17个百分点，欧元区产出缺口-2.77个百分点，G7产出缺口-0.90个百分点；2022年发达经济体产出缺口0.96个百分点，欧元区产出缺口-0.58个百分点，G7产出缺口1.48个百分点。可见，发达经济体基本要到2022年产出缺口才能完全收敛。因此，当前的通胀走高，可以相当程度上视为流动性充裕背景下的供给冲击。

11月15日，我们在中国宏观经济论坛（CMF）上发表了《美联储硬扛通胀？还是提前加大紧缩？三步骤的分析》，步骤1：着手尽力解决能源价格持续上涨的问题；步骤2：努力尝试解决供应链瓶颈推动物价上涨的问题；步骤3：观察前面两个措施对抑制物价上涨的效果，确认通胀是否是确定暂时性的，再决定下一步的政策行动。换言之，美联储首先会选择硬扛通胀，在步骤1-2效果不佳的前提下，且表现出持续的就业改善和工资上涨，那么美联储才会加大缩减购债规模并加息。

上述逻辑需要进一步补充完善。前两个步骤不变，在步骤3中，我们认为美联储会等到美国经济中的就业达到目标后，由于美国经济总需求导致的物价上涨，即确信美国经济中工资-物价螺旋机制形成后，才会采取加息控制通胀的做法。在未来一段时间，美国及美联储采取的是不加息的阶段性缓通胀的办法，主要侧重于从供给侧着手来解决供给冲击导致的物价上涨。

历史上，由于原油冲击导致的上个世纪80年代美国经济出现了“滞涨”，时任美联储主席的沃克尔成为把联邦基金利率推到最高的美联储主席，而鲍威尔是把美联储货币政策放到最宽松的美联储主席。同样是供给冲击，但货币政策完全不同。图1显示了在1980年左右，随着国际市场原油价格的供给冲击，美国经济中的CPI和核心PCE处于高位运行。从1979年3月到1981年10月，美国经济中CPI基本保持在10%以上的同比涨幅；从1979年4月到1982年3月，核心PCE连续保持在7%及以上的同比增幅。美国经济中的通胀压力是巨大的，联邦基金利率在1978年12月站上两位数，为10.03%，并在1981年的6月达到高点19.10%。因此，美联储用了极其严厉的手段控制高通胀。

图1、联邦基金利率和核心PCE（1960年1月-2021年10月，同比，%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

图1也显示了两次供给冲击联邦基金利率走势显著的差异。从2021年3月开始，美国经济中通胀已经连续8个月超调，10月份CPI同比高达6.2%，核心PCE达到4.6%，但联邦基金利率依然保持在0.08%的水平。

同样是供给冲击，为什么美联储货币政策差异如此之大？主要原因有五点：

第一、美国对能源价格的影响力远比上个世纪80年代要大得多。从最近的一项研究来看，美国抛售原油战略储备对WTI原油价格的影响是显著的。从1990年以来美国大规模抛售原油战略储备一共6次，除了2017年的1次以外，其余5次都有效压制了国际市场上的原油价格。历次抛售规模在1500万桶-3100万桶之间，基于美国本土基准的WTI原油价格下跌幅度在22%-44%（胡蛮，华尔街见闻，拜登喊话“抛售战略石油储备”，油价要大跌？2021年11月22日）。即使抛售3500万桶，也大约占目前美国原油储备的5.6%。从美国能源供给与需求来看，现在的美国是国际市场上的能源净出口国。美国在压制能源价格上与上个世纪80年代的影响力是不同的，但也存在与OPEC+在原油市场上博弈的风险，OPEC+采取减产策略也可以起到对冲美国释放原油战略储备对油价压制的作用。

第二、美国经济修复明显快于美元指数中的经济体导致美元指数上涨，截至2021年11月23日上午11：30，美元指数上涨至96.52。美元指数上涨对原油等大宗商品的价格有一定的抑制作用。从实际情况来看，原油价格从10月下旬以来出现了阶段性的回落。ICE布油从10月下旬的阶段性高点86美元/桶回落至目前的大约79美元/桶，目前WTI原油大约76美元/桶，相比10月下旬接近85美元/桶的阶段性高点也有一定的回落。

第三、美联储坚持认为目前的物价水平上涨在未来一段时间随着供应链的改善，会逐步回落。供应链的改善并非易事，需要比较长的时间。据彭博提供的数据，自洛杉矶港口10月份宣布对滞留时间过长的船只罚款以来，在该港口滞留时间超过9天的集装箱数量已经减少了1/3。全球供应链困局可能已经开始缓解或者说供应链困局的峰值已经出现。

第四、就业优先的货币政策致使美联储坚持流动性与利率分离管理的货币政策策略。流动性边际宽松收紧，并不意味着加息，美联储把低利率当作提高企业盈余和促进家庭消费的一种重要手段。

第五、从金融市场的反映来看，美联储对于通胀的前瞻性预期管理，反复说通胀的暂时性，通胀未来会回落，起到了一定的效果，金融市场尚没有出现大的波动。CBOE波动率年初以来下降了15.74%，近几日出现了一定的上涨。既然金融市场都相信了，那么美联储自己就更信了？

因此，由于上述五个原因，美国及美联储采取的是缓通胀，还不是严格意义上的货币政策控通胀。在当前美国对能源价格影响力增加的背景下，美联储区分了供给冲击和需求拉动带来的物价上涨，这就决定了美联储强调控通胀，也不会快速加息。目前的美国及美联储处于缓通胀阶段。

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