王晋斌：近期人民币较快速顺“市”贬值是疫情风险的正常释放

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2848字

阅读时间：7分钟

4月18日-22日美元指数上涨了约0.6%，人民币兑美元贬值了约2.0%，出现了超短期中较为快速地贬值，4个交易日的贬值幅度几乎构成了今年以来人民币兑美元所有的贬值幅度。贬值的幅度和贬值的时间相比，似乎有“超调”迹象。

中美货币政策周期错位导致的利差缩小甚至倒挂会带来人民币一定的贬值压力，但这不是近期人民币较快速贬值的主因。近期人民币较快速顺“市”贬值主要是疫情风险的正常释放在外汇市场上的表现。变异毒株引起的疫情给中国经济生产和流通以及金融市场带来了冲击，市场预期未来一段时间经济有进一步下行压力，贸易顺差会减少，这是引起人民币近期较快速贬值的主因。而资本逐利性在跨境市场相对收益率变化的背景下，证券投资类资本短期外流直接助推了人民币贬值，人民币疫情汇率周期尚未结束。

从中长期来看，中国跨境资本流动整体运行平稳可控。随着此轮疫情防控推进和疫情好转，经济生产和流通恢复，人民币贬值态势会得到明显改善。要关注离岸市场人民币汇率出现了比在岸市场人民币汇率更多贬值的现象，要避免离岸市场汇率变动对在岸市场汇率预期造成不合意的扰动。

截至4月22日，依据WIND数据，今年以来人民币（CFETS）兑美元贬值了2.02%，美元指数今年上涨了5.37%。相对美元指数的较大幅度升值来说，人民币的表现依然稳健。

去年12月31日人民币兑美元收盘价6.3730，3月31日人民币兑美元收盘价6.3433，这三个月人民币兑美元汇率略有升值，升值幅度约0.47%；而在这个期间美元指数从95.9701上涨至98.3618，美元指数上涨了约2.5%。这就是说，截至3月底，今年以来美元指数上涨了2.5%，人民币兑美元还升值了0.47%。

4月份以来，人民币兑美元出现了一定幅度的贬值。相对于3月31日的收盘数据，截至4月22日，人民币兑美元贬值了约2.5%，这个期间美元指数升值了约2.8%，美元升值的幅度大于人民币贬值的幅度。以4月18日的开盘价到4月22日的收盘价来计算，这个期间美元指数上涨了约0.6%，人民币兑美元贬值了约2.0%。在这个期间人民币兑美元贬值幅度明显大于美元升值幅度，出现了超短期中较为快速地贬值，贬值的幅度和贬值的时间相比，似乎有“超调”迹象。

为什么这4个交易日人民币出现了约2%的贬值？

从中美利差来看，截至3月31日，今年以来中美10年期国债利差出现了明显收窄。去年12月31日两者利差126个BP，3月31日两者利差约47个BP，但这个期间人民币兑美元汇率升值了0.47%。进入4月份后，中美利差再次出现收窄，并出现了利差“倒挂”。4月11日10年期美国国债收益率为2.79%，超过了当日10年期中国国债收益率2.768%。4月1日-22日10年期美国国债收益率从2.39%上涨至2.90%；4月18-22日从2.85%上涨至2.90%。4月1日-22日10年期中国国债收益率从2.7743%上涨至2.8409%；4月18-22日从2.8107%上涨至2.8409%。4月18日-22日10年期美国国债收益率只上涨了5个BP，10年期中国国债收益率也上涨了3个BP，两者变动差距并不大，但这个期间人民币兑美元贬值了约2%，4个交易日的贬值幅度几乎构成了今年以来人民币兑美元所有的贬值幅度。

可以看出，相对于过去来说，中美利差对人民币汇率变动的影响程度已经明显下降。这很容易理解：靠利差稳定汇率的只能体现靠投资收益吸引外资流入，并稳定汇率，更好的汇率稳定方法是健康的经济基本面和稳定的发展预期。中美利差对人民币汇率变动影响变小，是好事，体现了过去几年中国经济数据给了国际投资者稳定健康发展的预期，这是人民币汇率能够在中美国债收益率逐步趋平的背景下依然保持稳健的基础。

4月18日国家统计局公布了中国经济今年1季度GDP增长4.8%，这个数据和原有预期相比存在差距，主要原因是全国多地在3月份出现了新一轮病毒变异所致的疫情，导致1-3月份部分数据相比1-2月份有明显下滑。比如消费从1-2月份同比增长6.7%下滑至1-3月份同比增长3.3%；比如房地产开发投资从1-2月份同比增长3.7%下降到1-3月份的0.7%。

IMF（WEO, April）4月19日公布了2022年中国GDP预测增速4.4%，这与我们全年5.5%的目标增速有较大差异，导致市场对经济增长的预期受到了影响。其实，放在目前全球经济增长的现状下来看，中国经济1季度4.8%的增速依然是不错的，可接受的。按照IMF的预测数据，2022年全球经济增长预计3.6%，中国经济增速与全球经济增速之差有所缩小，这也降低了市场预期。但预测的条件未来都会发生变化，尤其是疫情以来不同阶段关于经济增速预测值出现较大调整幅度是常态，因为不确定因素增加了。

因此，可以认为，4月18日以来的人民币出现极短期的较快速贬值，主要是疫情冲击及其冲击的预期所致，也可能是市场对4月18日数据公布之后预期的反应。疫情对中国经济增长带来的不确定性导致了有关贸易顺差缩小和证券资本外流风险等在外汇市场上释放，最终表现出人民币在4个交易日出现了2%的贬值。

从离岸市场来看，剔除在岸和离岸交易日的差异，截至今年4月22日，在2020年以来总计559个交易中，离岸人民币汇率值高于在岸人民币汇率值的交易日数量为301个交易日，占比53.8%，说明2020年全球新冠疫情爆发以来，离岸市场对在岸市场汇率的影响基本是双向波动的。今年以来的72个交易日中，80.6%的交易中离岸人民币汇率值高于在岸人民币汇率值，说明了离岸市场存在引导在岸人民币贬值的传导机制。离岸市场资本流动更频繁，敏感性更高，在预期变化的作用下，往往会出现极短期中的市场过度反应，导致定价偏离，这是需要关注的。

图1、近3年以来人民币离岸和在岸汇差（1美元=X人民币）

数据来源：WIND。

从短期跨境投资来说，金融市场上收益率差的变化是影响货币币值变动的重要因素，但放在中长期视角下，经济基本面是决定汇率变动的基础。

今年3月份以来，在美联储紧缩预期的作用下，美元指数持续高位运行。4月22日美元指数收盘101.1211，这离2020年3月下旬金融大动荡时期的高点不远（2020年3月23日收盘价为102.4528）。你很难想象，美联储总资产扩张了110%，美元还能走强，其中的原因在于美元指数作为一个金融指数，代表了目前全球主导货币体系这样一个利益集团，只要美元指数中的货币不强，美元指数就走强。目前，欧元区控通胀的货币政策滞后于美联储控通胀的货币政策。截至4月22日，今年以来欧元兑美元贬值了5%。美元指数构成中占比排在第二位的日元（占比13.6%），今年以来日元兑美元贬值11.63%。日本央行依旧在宽松，还在渴求适度通胀，不要通缩，最近还在购买长期债券，基本忽视日元贬值。此外，英镑今年以来贬值了5.1%，瑞郎也贬值了接近5%。可见，美元走强并不是美联储自身能够完全控制的，是受到美元指数中货币经济体的政策周期共同作用的。

2020年10月27日，国家外汇交易中心公告称，会陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用，这就是说市场自己决定人民币汇率的变化。放在全球主要货币今年以来兑美元的贬值幅度来看，人民币贬值幅度不大，属于正常波动。由于疫情尚未结束，防控任务艰巨，需要出台更大力度的政策来支持市场主体，增强市场信心，防止主要经济指标出现进一步下滑，稳定预期。

近期，人民币顺“市”较为快速地贬值是疫情风险的正常释放。稳住了经济，汇率自然稳。

延伸阅读