陆挺：切勿低估经济下行的压力和高估宽松政策的空间及效果

陆挺 野村证券中国首席经济学家

以下观点整理自陆挺在CMF宏观月度数据分析会（2022年4月）上的发言

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我国经济增速从去年夏天开始进入下行通道，最近由于疫情复发，形势尤为严峻。在目前这个时点上，不要低估经济下行的压力，不能高估传统宽松刺激政策的空间和效率。更好地执行精准防疫政策，努力用最小的代价实现最大的防控效果，是所有宽松刺激政策能否发挥稳增长作用的关键前提。

一、不能低估本轮疫情对经济的冲击

当前经济下行压力显著加大，很多指标的下行幅度已经接近新冠暴发初期的2020年一季度。年初的时候我写过一篇文章，建言今年的GDP增长目标需要保守一些，最好设在“5.0%左右”。当时我重点提到了三个会妨碍今年维持较高增速的阻力：一是疫情反复暴发的可能性很高，二是房地产行业的持续恶化，三是出口增速下行。对2022年的GDP增速我也给出了一个4.3%的谨慎预测。现在看来，疫情对整个中国经济的影响已经超出了市场和我本人的预期，在某些方面，疫情对目前经济的冲击甚至不亚于2020年春季疫情暴发初期，原因如下。

首先，从疫情本身来讲，相对于2020年的暴发初期，目前流行的奥密克戎病毒变种具有高传播性和低致死率的特点。疫情初期病毒的传染率较低，致死率较高，我们人类对这个病毒的认知程度有限，因此以封城为主要标志的清零政策是最有效最合理的选择。但在当下，面对高传播性的新病毒变种，在疫苗研发接种和治疗手段已经取得重大突破的背景下，我们执行过往的动态清零政策的成本越来越高，效率越来越低。现在世界上绝大部分国家都已经大幅度的调整其抗疫策略，加速走向开放，不以清零为目标。在这种情况下，我们清零的难度也会更大，成本也更高。

第二，从时间上来讲，新冠疫情初次暴发时点是在2020年的一季度，因为是冬季，又在春节前后，一季度GDP在全年中的占比是较低的。而今年疫情在大陆暴发是在3月初，我们讲一年之计在于春，经济也是一样，3月份和二季度是每年经济开局最关键的几个月。今年疫情暴发的时点对全年经济的影响特别大，甚至有些地方的春耕可能也会受些影响。

第三，从地理位置来讲，今年这波疫情从香港开始暴发，之后冲击我国东北和珠三角，接着在长三角尤其是上海急速恶化。长三角是我国的经济、金融和物流航运中心，是中国经济的精华所在。从产业角度来讲，长三角包括汽车电子等高端产业密集，这些产业的特征是供应链条长，分工复杂，一旦某些节点的生产物流方面出现问题，牵一发而动全身，整个产业链都会被波及，直接冲击出口，甚至对全球供应链都有不小的影响。

第四，今年进入抗疫第三年，不少家庭和企业的储蓄和积累被不断消耗，抗冲击能力减弱，新一轮疫情之下，失业和隐性失业率可能会加速上升，从而导致居民消费意愿下降，尤其是在耐用品方面。居民在房地产等方面的投资能力和投资意愿也可能会加速下降。

第五，现在民众针对疫情的不确定性预期可能已经超过2020年一季度。新冠疫情在2020年初刚暴发时，民众普遍预期新冠会像2003年SARS一样在夏天就会结束，最迟不会超过当年秋天。虽然后来疫情在全球蔓延并持续到今日，但2020年五月以后，我国防疫非常成功，生产完全恢复，出口暴增，房地产等行业也很快复苏，预期大幅改善。但如今情况就很不一样了，大家普遍觉得疫情结束有点遥遥无期，防疫政策也没有实质性调整的迹象。因为不确定性预期的加强，居民会减少耐用品消费和房地产投资，企业尤其是民企可能会暂缓其在服务业和制造业方面的投资。另外，面对层层加码的封控和入境方面的各种限制，今年我们也很有可能面临FDI下降的局面。

第六，从政府的角度来讲，进入抗疫第三年，很多基层官员为抗疫殚精竭虑，大量的财政资金也被用在抗疫上，因此无论在时间精力还是资金方面，挤占了本来可以用在招商引资、产业园区建设以及基础设施投资方面的资源。市场上大家对今年基建拉动经济给予很高的期望，但在受疫情影响的地方，由于物流受阻和工人短缺的问题，基建工程也会受到一些影响。

最后一点，就是疫情对房地产和出口会造成额外的下行压力。房地产板块本来就在大幅下行，但疫情复发导致多个城市处于某种程度的封控状态，对房地产行业而言可谓是雪上加霜。目前新房销售相对于去年同期就是处于一个被腰斩的状态，国内三十个城市新房销售面积二月份同比下降27%， 三月份下行到-47%，四月前两周更是恶化到-54%。

出口方面，2020和2021年大部分时间内，境外大多数地方深陷疫情之中，生产停滞，大量财政货币刺激又催生庞大需求，因此我国向全球尤其是发达经济体出口了大量与防疫和居家相关的物品。不过今年情况就有了很大的变化，大多数国家的防疫政策都在走向一定程度的共存，生产都在恢复之中，货币和财政政策都在收紧，而其居民的需求正在转向之前被压抑的服务业，因此我国今年的出口增速本来就面临很大的下行压力。而目前我国的这波疫情和层层加码的地方防疫措施又导致不少企业被迫停工停产，物流受阻。以我国整车货运流量指数为例，其同比增速从一二月份的6.9%先是下降到三月份的-2.6%，然后暴跌至四月前18天的-27.2%。长三角地带和东部沿海的物流受疫情的影响尤其严重，如上海、江苏和福建的整车货运流量指数过去两周分别同比下降了80%、41%和40%。令人担忧的是，目前这些生产和物流方面的问题，反过来又会促使海外进口商将订单转移至东南亚等国家。

综合来看，当前经济下行的压力非常大，已经接近新冠暴发初期。今年我国要达到5.5%左右的GDP增速目标的难度极高，二季度GDP增速跟一季度的4.8%相比，会显著下一个台阶。现在一些国际机构和市场机构都在下调他们对中国今年全年GDP增速的预测，如IMF已经将其预测从4.8%下调到4.4%。相信未来几周内，还会有更多机构做这样的下调。

二、不能高估传统宽松刺激政策的空间及效果

传统的财政、货币及信贷方面的宽松刺激政策空间已经很小，疫情暴发的背景下，这些政策的效果也不会很理想，用专业术语来讲，就是传导机制失灵了。

货币政策方面，经过过去八年的多次降准，我国商业银行平均的准备金率在刚刚公布的25基点降完之后，就只有8.1%了，而且很多中小银行的准备金率已经接近或降至金融监管所要求的5%的底线。降息空间也非常小了。一方面中美利差已经出现某种程度的倒挂，二三月份境外投资者已经从我国债市撤出1600多亿人民币的资金，人民币已经面临一定程度的贬值压力。另一方面，现在CPI通胀有上升的趋势，而存款基准利率从2015底以来就一直处于历史低位，因此降低基准存款利率的空间很小。这个时候如果央行只是降低贷款基准利率LPR，就会缩窄银行的利差，影响其利润率，而过去两年很多银行因为房地产业的萎缩和疫情的多次复发，也积累了不小的坏账，需要一定水平的利润率去化解这些坏账。因此较大幅度的降息可能并不利于金融系统的稳定。

以往需要刺激经济时，一个不二法门是拉动房地产和基建投资。今年大家把达成5.5%左右经济增长目标的希望主要寄托在基建投资之上，各级政府也出台了较多相关政策。前几天人民银行颁布的一个通知里要求“按照市场化原则保证融资平台公司合理的融资需求”以及 “要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资”。房地产方面，过去几个月不少地方出台了一系列拉动居民购房的措施。这些政策要是放到往年，应该是有些效果的，但在今年收效甚微，原因有两点。

一是如前面讲过的，因为疫情以及防控方面的层层加码，居民面对的不确定性较高，购房意愿低，购房能力也在下降，因此抵消了一些地方政府和银行在放松限购限售、降低首付比例和按揭贷款利率方面的努力。对房企来讲，如果新房销售上不去，他们也不大可能大规模去买地，这样也会限制地方政府的卖地收入。我国90%以上的基建由地方政府投资，而由于房地产行业的急剧萎缩，地方政府今年的土地财政收入可能要减少三成以上，或者说25000亿人民币左右；加上抗疫方面的大量额外支出，今年绝大部分地方政府的财政是非常紧张的。再考虑到地方政府耗费大量的时间精力在防疫上，现在要拉动地方基建投资确实面临着很多困难。

二是过往的政策会影响当前政策的效果。 2015-18年期间的货币化棚改大幅度刺激了低线城市的房地产和基建需求，抬高了众多地方政府、居民和开发商负债率，前置了大量需求。虽然货币化棚改在那几年确实非常高效地推动了我国的经济复苏，但也给后续的中国经济和金融系统的稳定造成了较大的后遗症。在我们需要再次拉动投资需求时，政策空间已经没有以前那么大，即使是同样规模的政策刺激所能取得的效果也会被打折扣。今年若再次推出货币化棚改政策，即使规模类似于2015-18年，即使没有疫情，对经济的拉动效应可能会远小于那几年。

三、精准的疫情防控是经济复苏的关键

疫情是现在影响经济稳定增长的主要因素，也使得传统宽松刺激政策远远不能发挥正常的功效。所以现在其他宽松刺激政策都是次要的，重中之重是要反复强调精准防疫。在动态清零政策方面，要落实习近平总书记在3月20日中央政治局常委会议上的指示，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。

防止各地政府层层加码和过度防控是保障今年经济增长和稳定就业的关键。我认为我们可以一方面理直气壮地强调过去两年多在抗疫方面的成就。直到去年秋季，我国的动态清零政策是应对新冠病毒的最佳选择，无论在挽救生命还是在维持经济增长方面，我国在全球都一枝独秀。另一方面，我们也要与时俱进，过去两年全球对新冠病毒有了更清晰的认识，研发了多款疫苗和药物。同时我们要看到病毒的变化和出现的一些新特征。

新冠病毒的新变种奥密克戎传播力强，但毒性大幅降低。在我看来，要根据奥密克戎的新特征，降低某些不必要的恐惧。这一轮奥密克戎在国内传播，尤其在上海的传播，感染样本特别大，已经有一定的代表性，到目前为止重症比例和死亡比例都是非常低的，本轮上海疫情已经有累计41万例，死亡17例，死亡率只有万分之4.1，甚至低于人口的正常死亡率，而且公布的病死案例都是有严重基础病的老人，新冠病毒都不是其死亡的主要直接原因。这些本土的一手数据是完全可以被用来降低民众对奥密克戎的恐惧心理的。此外，来自香港的数据表明，我国国产的科兴疫苗打了第三针后，对于降低老年人重症率和死亡率的效果是很好的。根据香港大学医学院对本波疫情中疫苗有效性数据的分析，对于60岁以上老人来说，接种三剂次的科兴和复必泰疫苗，防重症和防死亡的有效率，都超过了90%。科兴和复必泰防死亡的有效率，则分别达到98.3%和98.1%。我认为我们应该以执行动态清零政策作为基础，在这个过程中加速普及三针疫苗，尤其是在老年人中间，从而为调整和优化动态清零政策争取时间。

随着疫苗接种普及率的进一步提升，尤其是在老年人中间的提升，我们确实要认真思考如何“最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响”，怎样减少全民核酸检测，尽量减少封城封路等极端措施，如何制定全国统一的封控标准，从而防止地方政府层层加码并导致合成谬误。根据奥密克戎的新特征，研究如何优化分级诊疗，调整分级标准，避免医疗挤兑。比如可以让无症者居家隔离，轻症状患者在方舱酒店隔离，重症者住院，这样我们才能最大程度的救治新冠重症者和众多其他各类病患者。政府应该给出一个较为清晰的动态清零政策退出机制，让大家看到希望，降低不确定性，这样各方面的投资需求也会上来。

优化调整动态清零政策之外，我们还是需要加大财政货币政策的宽松力度，而且还要突破传统的思维框架。进入疫情的第三年，很多家庭和很多中小企业面临的困难是特别大的，所以尤其应该突出纾困的重要性，财政、货币和信贷政策方面应该尽量向他们倾斜。对于因为疫情而出现还款困难的个人和企业，应该尽量给予宽限甚至直接的补助。

加快有合理回报的基建项目的开工和建设，中国还是一个中等收入国家，城市化还有很长的一段道路，基建不分新老，关键看回报，因此要优先考虑人口流入的中心城市和城市群的基建。对于人口流出地区的中小城市，应该在强调政府节支的同时，适度加大补贴政府日常必要开支和当地民生，不能大搞没有实际价值和用途的基建。

稳外贸方面，过去两年人民币升值较多，因此储备了一些宽松空间。我们认为央行可适度加大购汇力度，这样既可以抑制人民币升值，又可以补充央行外汇储备从而稳定外资对中国境外债务的信心，甚至还可以释放人民币流动性，节约降准空间。

房地产方面，给定当前经济下行的风险，与其最后被动放松甚至再度大幅刺激房地产行业，还不如在坚持房住不炒的基本原则下，以供给侧改革的思路，市场和公共保障并举，让房地产行业软着陆。短期内，央行和其他金融监管部门要高度关注因为房地产行业下行所带来的金融风险，不能让恐慌过度蔓延。出台政策鼓励银行维持开发贷的合理增长和避免无序抽贷断贷是当务之急。长远来看，应该以推进要素市场改革的思路，以改进房地产调控为契机，优化中国的城市化战略。尤其是在土地供应方面，城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。

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