浙商证券首席经济学家李超：消费券发放应以地方财政为主，控制规模防通胀

李超  浙商证券首席经济学家

以下观点整理自李超在CMF宏观经济热点问题研讨会（第48期）上的发言

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一、预计2022年地方债发行规模在7万亿左右，2023年专项债或提前下达

2022年预计地方债发行规模在7万亿左右。其中，新增专项债规模3.65万亿，和去年持平。新增一般债规模7200亿，再融资地方政府债规模有望达到2.7万亿左右（2022年地方债到期2.75万亿，2021年再融资比例99.1%）。地方债占广义财政收入（一般公共预算收入+政府基金预算收入）占比达到19%，显著低于2021年和2020年的21.4%和 22.5%。若不考虑再融资，仅考虑新增地方债，2022年占广义财政收入比重为11.7%，低于2021年和2020年的14.1%和15.1%。

为维持经济基本面长期向好、保证宏观政策的持续性、连贯性并做好跨周期政策调节，我们认为2023年专项债大概率提前下达。预计2023年新增专项债规模或适当下降（再融资需求提升），提前下达比例与2022年的40%较为接近，则2023年提前下达专项债规模将略低于2022年的1.46万亿。

专项债的提前下达并不等于提前发行，实际上是为明年一季度能够提前找好项目做准备。资金提前到位，能够有效快速地开展基础建设等方向的投资，有利于经济增长，它并不是指把明年的额度挪到今年来用。过去在2018年、2019年、2021年均出现过专项债提前下达的情况，时间多数在12月份，但2019年9月也曾更早下达了次年一部分的额度。所以，我们预计2023年专项债提前下达也有可能性，但它重点解决的是2023年一季度的稳增长的问题，不是年内稳增长的问题。

二、预计全年基建增速达到7.8%，政策发力强、疫情扰动小

我们预计今年基建增速是7.8%的水平，总体比去年增速有所提升。作为稳增长的抓手，这是重要的政策发力点。第一，疫情对基建的影响相对比较小。在全国局部地区受到疫情冲击的背景下，基建投资保持较高增速，主因在于两点：一是受疫情冲击地区的基建投资占比较小，疫情扰动相对有限。二是非疫情区域抢施工预期是支撑基建保持较高增长的重要逻辑，非疫情区域学习效应较强，一方面提前预防疫情潜在冲击，另一方面积极“抢施工”避免未来可能因为疫情出现停工。第二，推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长。2022年4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者是服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。4月29日政治局会议要求“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。

展望三季度基建增速，近年来极端自然灾害对基建投资的扰动偶有发生，特别是大规模强降雨、洪水台风等极端天气及自然灾害，可能通过冲击供应链或者扰动施工强度影响基建投资，例如2021年7月受河南洪水及大面积强降雨天气因素影响，基建当月同比仅为-10.5%。根据中央气象台预测第三季度气象走势来看，极端自然灾害风险相对可控，远超历史平均水平的大规模强降雨概率也很低，我们预计2022年第三季度无需担心天气扰动基建。在2021年第三季度的低基数下，预计2022年第三季度有望保持两位数以上增长。

关于基建如何融资，我们先探讨一下它的来源问题，首先看政府资金预算安排大概是什么样的水平？今年一般公共预算支出规模提升，2022年预算内基建资金规模提升，交通运输、农林水、城乡社区的预算支出规模分别达到11331亿、22169亿和19459亿元，分别上涨690亿、1872亿和1643亿元。财政发力带动政府性基金支出增加。2022政府性基金预算支出13.8万亿，收入来源主要是卖地收入（预计8万亿）、新增专项债（3.65万亿）和特定金融机构上缴利润（1.65万亿）。当然由于政府性基金受到疫情，卖地收入的下降等等影响，这个缺口肯定通过专项债等等进行抵补。在抵补过程中，财政头两本账发力的同时更多需要货币政策配合进行发力。一般传统是准财政发力，要么是发债，要么是借银行贷款，现在虽然逐渐正规化，以专项债和一般债的形式发行，但总体发债之后作为资本金还是需要配套贷款的。今年基建领域的配套贷款仍然是商业银行宽信用的重要载体，这个载体在今年一季度也发挥了非常重大的作用。当前在宽信用层面也面临一些困境，未来也会有一些边际变化。比如观察棚改领域，过去PSL比较积极，但从2019年以来PSL余额没有再增加了，中央再贷款有可能有增加的可能性。

三、特别国债的两大主要用途：保就业、常态化核酸

我国在1998年、2007年、2020年发行特别国债，大概是十年发一次，所以叫做特别国债。但如果隔一年发一次特别国债，是不是频率过高了？全国人大每年通过的财政预算安排是具备严肃性的，不能轻易突破。但客观而言，今年经济形势比较特殊，首先是俄乌冲突，其次是疫情影响，使得经济面临一定压力，这会导致财政收支出现缺口。从预算收入的角度看，一般预算收入在4月份出现下滑，虽然有减退税原因，但也有疫情的影响，再加上卖地收入的不足，使得整个财政安排面临一定困难，另一端支出还要进一步加码，这个裂口可能就要通过适当扩大赤字来解决。就支出方向而言，正常情况下财政支出的大头是卫生健康和社保就业，一个疫情防控的支出，另一个是保障基层运转和企业不要裁员等问题。现在面临的问题是卖地收入不足，政府性基金收入下滑速度过快，尽管已有一些房地产放松的政策，但可能没有那么快见效，所以从这个角度财政仍然面临比较大的缺口。因此，存在通过发行特别国债去弥补缺口的可能性。

从体量的角度，市场也有一些猜度。2020年我们发了1万亿的特别国债，预计今年发行特别国债的体量较2020年总体不会偏离太大。实际上，通过中央预算稳定调节基金和地方结余也能弥补一些缺口，所以目前没有必要发超大规模的特别国债。

关于特别国债的主要用途，第一个可以解决的关键问题是保就业。在我国这样一个劳动力生产要素优势非常明显的国家，如果大量给老百姓发钱，劳动参与率或出现明显下降，导致大家不愿意工作，这将对我国生产要素优势形成一定冲击。政策端，除了减退税降费、帮助企业降低融资成本等一系列的措施之外，也可以给不裁员的企业发放一定的补贴，相当于国家给工人发了工资。所以，疫情扰动加剧就业压力，亟待财政发力稳就业，特别国债有望推出，重点为企业纾困，缓解企业现金流，尽量避免企业裁员。

特别国债的第二个主要用途是常态化核酸检测。中央政治局会议已经给了总体基调坚持“动态清零”，但动态清零的方式方法和过去不同。过去因为病毒传播速度没有这么快，防控策略还是相对有效的。但现在因为奥密克戎传播速度过快，所以必然要用新的应对方法去动态清零。深圳尝试了一个比较好的策略，选择了带有预防性的常态化核酸检测，即在没有疫情时就开展两三天高频度的核酸检测，这和北京上海的应对型核酸检测有所不同。现在更多的城市已开始尝试常态化核酸检测。其中主要包含两方面的成本，一是居民的生活时间成本，目前从深圳实践看，深圳已通过小程序实时显示拥堵状况等方式对其进行优化，居民接受度较高；二是财政财务成本，耗费的体量比较大一些。大规模的常态化核酸检测有助于恢复人的流动，但它确实也会带来比较大的财务成本。我们大致测算了一下，从6-12月份，按照6-8亿的人口匡算，大概需要耗费6000-8000亿的财务成本，具体而言主要存在三方面成本，核酸检测成本、建设各类采样点的成本和核酸检测运营成本，运营成本包括核酸检测采样员、分析员薪酬成本以及设备购置成本。资金成本主要由预算内资金和医保基金承担，前者可以通过适当超支和中央预算稳定调节基金支持，后者则有较多空间，必要时可发行新一轮抗疫特别国债予以应对。

四、发放消费券应把握“冗余度”，控制通胀预期

年初以来，全国已有20个省市先后发了总额超过51亿的消费券，消费券的发放额度也呈现出逐月递增的趋势，对促进地方经济增长发挥了积极作用。消费券的主要受益群体是居民，其边际消费倾向较强的，对消费有一定的带动，且通过发放消费券也可以缓解一部分收入不足的问题。但发钱也可能导致储蓄率进一步上升，短期拉动消费的作用有限。

4月底的中央政治局会议提出要“把握政策提前量和冗余度”。“提前量”比较好理解，比如财政政策方面，强调加快财政支出进度增速，专项债提前发，尽快地形成实务工作量；货币政策方面，人民银行的再贷款的额度要加速用完。“冗余度”意指需求侧政策要注意刺激力度。在供需紧平衡的格局下避免强化通胀上行，特别是猪周期抬头和油价居高不下的背景下，9月CPI或大幅上冲存在突破目标值风险。大规模刺激总需求容易出现通胀的问题，因此发行全国消费券概率较小，更多是以地方为主因地制宜地开展。

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