花旗银行中国首席经济学家余向荣：最差的阶段正在过去，后续关键在于政策执行

余向荣 花旗银行中国首席经济学家

以下观点整理自余向荣在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年5月）（总第55期）上的发言

本文字数：2548字

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一、下半年经济走势取决于疫情发展和稳增长政策

从预测的角度看，疫情对于经济的冲击力度确实是超出了此前市场的预期。我们测算，4月份数据隐含的单月GDP增速在-3%左右。5月份会有好转，无论是公共卫生状况还是供应链压力近期都有所缓解。但一些省市如上海、北京、河南、四川等确实还没有摆脱疫情的影响，一些高频指标如房地产销售、服务业需求同比还是处于一个极低的水平。总体而言，5月份增长能回正就很好了。如果6月份能够逐步走出疫情，应该说复工复产都不够，要赶工赶产，那么单月增速也许能够回到5%以上。乐观地看，二季度GDP增速大概能够实现1.7%的同比增长，但不及预期的风险要大于超预期的可能性。

下半年经济走势主要取决于疫情的发展和稳增长的力度，还存在很大的不确定性。目前我们无法预测，下半年会有一波还是两波疫情，会冲击多少个城市。但必须承认，奥密克戎的传染性是呈几何级增长的，要比德尔塔变种高出两到四倍。常规化的核酸检测和其他优化的防控措施在比较理想的情况下也许能够控制住总体情况，但是局部的疫情冲击可能还是难以避免。同时，为了迎接二十大的召开，疫情防控措施可能还会适当从紧。所以，即便这一波疫情过去了，下半年还是需要计入一部分疫情因素对经济的影响。

同时，稳增长政策还要进一步发力，但政策从落地到生效存在时滞。比如，在住户部门预期普遍偏弱的情况下，最近各地陆续出台的房地产支持政策，最快也要到7月份才能反映在房地产销售上，而传导到房地产开发和土地销售上可能需要更长时间。这样来看，第三季度的增长可能回不到5%。可能要到第四季度随着政策刺激效果明显显现，经济动能不断累积，增长才有可能回到潜在水平。具体地，我们三季度大概看到接近4.8%的增长，四季度或许能回到5.5%，这样全年增速大概落在4.2%附近。这离年初制定的5.5%的目标存在一定距离，但在疫情这么大的冲击下，应该说还是处在合理增长的区间。

二、稳增长具备政策意愿和工具，关键要看执行

从稳增长政策的角度看，政策要真正发挥作用需要具备三个因素：一是政策意（intention），二是政策工具（option），三是政策执行（execution）。

首先，政策意愿现在已经非常明确了。四月底政治局会议讲得很清楚，经济要稳住。而一个更为现实的考虑是，我们需要GDP增长来创造就业岗位。最近失业率已明显上升，马上进入暑假又有1100多万大学生要进入职场，我们需要增长才能保证劳动力市场稳定。

其次，中国政策的腾挪空间依然是充足的。一方面，已经谋划好的稳增长举措正在加紧推进。比较重要的是，我认为现在政府支持房地产的信号是自提出“房住不炒”政策以来最为强烈的。特别是一些准一线城市也开始了比较明显的放松动作，而中央层面的政策比如按揭利率下限也做了一些调整。从中短期来看，我一直认为要稳地产才能稳增长稳预期。现在这个拐点已经过去了。再比如，进入二季度以来，财政政策也在积极发力，给企业部门的税收返还、搞基建的专项债发行和使用以及缓解疫情冲击的纾困政策力度都不小，而且还在加码。另一方面，中央也在积极谋划一些增量政策。可能的选项包括发行特别国债，无论是以抗疫还是建设的名义，而且一旦要做，应该就是以万亿起步的。也可能包括比较直接的预算调整来应对突如其来的奥密克戎冲击。从支出端也看到一些省市，像深圳、广州、宁波等，在疫情得到控制之后，陆续发了一些消费券，后面还会有更多的城市跟进。但我们更希望看到中央政府出资来提振消费。一来，一些地方政府财力有限，力度可能不够。二来，这里面还存在一个激励的问题。中国生产活动分布很不均衡，中西部地区出钱补贴消费，最后可能是帮助东南沿海省份拉动了生产。只有中央出手，既有财力上的保证，也是激励上最为相容的。总之，政府政策工具箱里还是有很多选择的。现在争论的无非是先拉动消费还是投资的问题，但是对于创造GDP而言，这些政策都还是会有效的。

最后，也是最为重要的其实是在执行层面。我认为有两点需要关注。第一点，“时光一去不复返”。一个季度最多92天，一个城市如果封城一天，时间上差不多1%就损失掉了。后面要补回来这一天就需要加倍的刺激，而且可能还不够。因为经济学告诉我们，资源是稀缺的，时间约束是现在最大的约束。要刺激消费，但一日就三餐，一年就一个五一假期；要刺激投资，工程量可以翻倍，但工人一天就二十四小时，只能完成那么多工作量；要刺激生产，有一个词叫产能约束，疫情过后可以赶工，但产能利用率理论值最高只能达到100%。所以，应该承认跟奥密克戎赛跑，时间可能并不在我们这边。这对政策执行提出了两个要求，也是我的粗浅建议：一是疫情处置真的要以快制快，封控措施可能不能以周计，要以天计，因为被耽误掉的时间后面很难找补。二是现有政策要加快执行，增量政策要尽快出台。无论是支持房地产、刺激消费还是发行特别国债，最好都能够在上半年内拿出来。如果等到二季度经济数据出来再研判、再出台、再执行，政策产生累积效果就要到四季度了，今年的增长就追不回来了。从这个角度来讲，留给我们政策反应的时间窗口是很短的。

第二点，“不过正不能矫枉”。这里要矫正的是市场预期。应该说，现在无论企业、住户还是投资者的信心都是非常脆弱的。从3月16日金稳委开会以来，相关部门已经多次释放了稳增长信号，也一再强调中国经济稳中向好的基本面没有改变。舆论引导有一些作用，但似乎未能扭转预期。一个原因是大家看到政府有多重目标，既要防控疫情又要稳住增长，还很在意刺激政策带来的负面效果，比如杠杆率的抬升、债务的可持续性等。因此，大家对于稳增长的决心和力度在预期上还存在很大的分歧，一旦在释放稳增长信号之后相关动作没有及时跟进，信心马上又会转弱。多次反复之后，大家就不看信号只等行动了。在目前这个阶段，边际的放松或许不足以改变普遍低迷的市场预期。因此，政策可能不能太计较短期的负面影响，应该着眼长远，在发展中解决问题。能够做到的政策，建议应出尽出，以足量的、坚决的稳增长行动来稳定住预期。

总结一下，中国既有稳增长的意愿，也有足够的回旋余地。现在最需要的是及时和到位的政策执行。政策发挥作用的三个要素，我们已经具备了前面两个。我倾向于认为在这个时点上也许没有必要过度悲观了，可以对下半年持一个相对建设性的看法，而最大的变量或者说最需要关注的恐怕最后要落在政策执行上。

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