袁海霞等：提高信用评级预警能力，助力我国债券市场高质量发展

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长

张   堃  中诚信国际信用评级有限责任公司研究院博士后研究员

本文转载自11月14日中诚信国际微信公众号。

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随着我国债券市场走向违约常态化，更好发挥信用评级风险揭示及预警功能，持续完善债券信用风险防范机制，变得尤为重要。新形势下，评级行业应苦练内功、强化外功，在持续完善评级技术与方法、提升评级质量的同时，加强评级监管互联互通，约束市场各方行为，保障评级独立性，促进评级行业更好服务债券市场健康发展大局。

信用评级是债券市场重要的基础设施，发挥着降低信息不对称、揭示信用风险、辅助风险定价等功能，一定程度上充当了债券市场“看门人”。2014年以来，在经济增速换挡和行业周期转换影响下，债券市场前期积累的信用风险加速暴露，伴随三轮风险释放，债券市场进入违约常态化阶段。在此过程中，受限于评级技术、外部环境等多重因素制约，信用评级实际表现与市场预期仍存在差距。伴随债券市场风险释放常态化，市场参与各方对信用评级的风险揭示及预警能力提出更高要求。对此，评级行业须苦练内功、强化外功，在持续完善评级技术与方法、提升评级质量的同时，加强评级监管互联互通，约束市场各方行为，保障评级独立性，促进评级行业更好服务债券市场健康发展大局。

债券市场进入违约常态化阶段，需要评级更好发挥风险预警功能

债券市场发展之初，信用评级作为重要的发行条件被引入债券发行环节，促进资质良好、偿债能力较强的企业进入债券市场融资，保障债券市场在低风险环境下快速成长，但较长时间的“零违约”也让市场忽视了信用评级应有的风险预警功能。2014年以来，伴随经济周期下行以及债市扩容后发行主体信用资质有所下沉，前期积累的信用风险逐步释放，债券市场进入违约常态化阶段，更加需要信用评级充分地发挥风险揭示及预警功能，为投资者、监管部门等市场各方管理信用风险提供有力参考，发挥信用评级揭示信用风险的应有价值。

目前我国债券市场已经历三轮风险释放，截至2022年8月，债券市场累计违约规模达到6460.67亿元，涉及241家发行主体，具体来看：

第一轮风险释放：2014—2016年，供给侧结构性改革推动产能过剩行业风险出清

2014年“11超日债”违约标志着债券市场刚性兑付打破，在经济周期转变、行业景气度下行等影响下，部分中小企业陷入违约困境。2015年下半年，以去产能、降杠杆为核心的供给侧结构性改革开启，随着改革力度加大，重点行业去产能持续推进，产能过剩行业风险加速出清，行业内企业信用分化、偿债压力增大，违约风险由中小企业向大型国有企业蔓延，部分规模较大的国有过剩企业也陆续违约。2014—2016年债券市场累计违约规模达到476.08亿元，风险暴露集中在钢铁、煤炭、有色、装备制造等产能过剩行业，累计违约规模占总违约规模的比例超过60%。此外，随着宏观政策降杠杆以及环保限产政策推进，盈利能力差、债务负担重的民营企业违约增多，违约主体数量占比近七成，涉及行业较国有企业更为广泛、单次违约规模较小。

第二轮风险释放：2018—2019年，严监管、紧信用、结构性去杠杆下民营企业违约大幅增多

在经济短期企稳、债券市场风险释放趋缓背景下，2017年下半年宏观经济政策重心再次转向防风险，货币政策收紧、金融严监管不断加码，社会融资存量规模增速回落，信用收缩加剧导致2018年以来债券市场风险再次抬升。此轮信用风险释放涉及行业较为分散、连续违约主体增多、单次违约规模上升，累计违约规模达到2327.23亿元。从违约企业性质上看，呈现出以资质相对较弱的民营企业为主、上市公司占比显著提高等特点：2018—2019年民营企业累计违约规模接近2000亿元，占总违约规模的84%，较上一轮风险释放民企违约规模占比提高近40个百分点；涉及的违约主体中上市公司占比约1/3，且以大型上市民营企业为主。相较国有企业，民营企业融资渠道有限，金融严监管下影子银行信用扩张模式受阻，表外融资持续收缩，带动社会融资规模进一步回落，信用环境恶化加剧民营企业再融资压力，特别是债务规模较大、对表外融资依赖度较高的企业违约明显增加。

第三轮风险释放：2020年以来，疫情冲击叠加房地产行业调整的风险集中释放

2020年以来，在外部冲击与行业周期转换下，债券市场进入第三轮风险释放期。受新冠肺炎疫情影响，我国经济下行压力加大，债券市场结构性信用分化加剧，部分行业企业盈利能力下滑，融资环境恶化导致资金链断裂，违约风险暴露呈现两大特点：一是违约主体中国有企业占比明显上升，特别是一些体制性、周期性、行为性的超预期国企违约事件极大冲击了信用市场。2020年至2022年8月债券市场累计违约规模为3405.61亿元，其中国有企业违约规模占比达到34%，较2018—2019年的占比升高25个百分点。此外，大型综合集团及投资控股集团因前期业务扩张激进、融资环境收紧后发生违约的事件明显增多，累计违约规模占比接近22%，严重冲击市场的“国企信仰”。二是房地产行业进入下行周期加速地产企业风险集中释放。“三道红线”、银行贷款集中度、供地“两集中”等房地产调控政策密集出台，房地产行业“高杠杆、快周转”的运营模式难以持续，信用风险加速释放与融资环境恶化构成强烈的正反馈传导机制，2020年至2022年8月房地产行业累计违约规模占总违约规模比例达到26%。2021年下半年以来，恒大地产等大型房企信用风险事件的发生，加速了地产行业信用风险集中释放，14家新增违约主体中有6家为房地产企业。此外，房地产行业风险释放还表现出境内外联动的特点，房企中资美元债违约、境外评级被密集下调推升了市场避险情绪，导致离岸和在岸债券市场波动加大，信用风险从离岸市场向在岸债券市场扩散，引发房企连环违约。

与此同时，债券市场信用风险加速释放也推动了我国债券违约处置机制建设不断成熟。特别是2020年《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》发布以来，市场各方在推动债券违约处置方面积极探索并开展了诸多实践，持续完善市场化、法制化违约处置机制建设，从审理债券纠纷案件、规范金融机构债委会规程、探索违约债券交易机制等多方面完善配套制度，推进违约债券加快市场出清。据统计，截至2021年末，债券市场公开披露完成处置的违约债券共219只，合计本息规模2235.21亿元，在违约总规模中占比36%，涉及72家发行人。但2022年以来，违约债券处置进程有所放缓，暂无违约债券进行实质性兑付。后续在债券违约处置机制法制化、市场化建设的推动下，债务化解及违约后续处置效率将有所加快。

信用评级发挥了一定的风险预警功能，但未能充分满足市场需求

信用评级的本质即在揭示信用风险，通过定期及不定期评级行动及时向市场传递债券及主体的信用资质变化情况，能够使投资者较早警惕相关债券违约风险。回顾债券市场信用评级实际表现，绝大部分违约企业在违约情形发生前经历了信用级别的相应下调。截至2022年8月，167家公募市场违约主体中，接近80%的主体在违约发生之前评级就被下调，在违约前至少6个月被下调级别的违约主体占1/3左右，至少提前1年被下调级别的主体约占20%。从公开披露的信用评级报告内容构成来看，不论企业及债项被评为哪一等级，不论评级调整行动的方向是正面还是负面，在首次评级报告和定期跟踪评级报告的概述页中均包含企业风险关注的要点，对企业的风险点进行提示。总体而言，信用评级在实际应用中发挥了必要的风险揭示和预警作用。但随着债券市场违约事件增多，评级行动滞后、预警能力不足等问题凸显。评级机构在风险事件暴露或违约事件发生时未及时采取评级行动，特别是高等级主体违约时，评级断崖式下调时有发生，如华晨汽车在违约前一个月内被两家评级机构从AAA等级火速降至A+和BBB。此外，评级机构在个别高等级主体违约前未采取任何负面评级行动也受到市场质疑，例如中民投、永城煤电在首次违约时仍保持AAA等级，中民投、盐湖股份、海航系全面违约甚至破产重整后公开市场等级仍维持AAA或在较高等级上不动。

值得注意的是，2021年以来伴随市场对高质量、有区分度、预警及时的评级服务需求不断提高，以及监管部门对评级质量监管趋严，评级机构评级行动的及时性、准确性有所提高。从2022年1—7月评级表现看，评级机构共进行主体级别调整136次，评级下调和负面评级行动次数占比接近87%，与上年同期基本持平，较2020年提高超60个百分点；且一次性下调3个及以上子级的跨级别评级下调持续减少，占比较2020年下降了18个百分点，反映出评级机构的评级结果愈加审慎，跟踪评级的及时性有所改善。

客观来说，当前信用评级的风险预警能力与市场预期的准确性与及时性仍存在差距，未能充分满足市场需求。究其原因，除与评级方法与技术尚待完善、跟踪评级不及时等内部因素相关外，还受到外部环境因素制约。一方面，经济周期和信用周期的变化以及“黑天鹅”事件、“灰犀牛”事件的冲击，增加了评级发挥风险揭示和预警作用的难度和复杂性。伴随我国经济增速换挡以及周期性行业周期转换，债券市场信用风险仍将持续释放，考虑到我国债券市场整体违约率仍较低以及债市扩容下发行主体信用资质下沉，违约风险暴露或将成为常态。此外，市场增量信息爆炸式增长加大信息获取处理难度，加之部分企业刻意隐瞒违约迹象，评级机构难以对所有突发事件做出快速响应，导致评级行动有所滞后。另一方面，市场各参与方越来越关注评级机构的评级行动，对于评级机构的负面评级行动较为敏感，受评主体一旦发生负面评级行动，可能导致融资全面受阻，甚至引发区域风险上升。此外，越来越多的债券募集说明书中，将发债主体或相关债券遭遇负面评级行动作为触发投资者保护机制的条件之一，受评主体一旦被评级机构下调等级或展望，可能面临债务提前到期风险，由此加速其信用风险暴露。这也加大了评级机构及时调整评级的难度，甚至可能在地方政府、发行人等的施压下，通过避免调级来帮助企业获得外部支持，或者在企业风险即将爆发时快速下调等级，造成风险预警不及时。

关于提升信用评级预警能力的四点建议

随着我国债券市场从刚性兑付和“政府信仰”走向违约常态化，更好发挥信用评级风险揭示及预警功能，持续完善债券信用风险防范机制，尤为重要。新形势下，评级行业应苦练内功、强化外功，评级机构须专注于完善评级技术与方法，提升评级质量；监管机构及市场参与各方要正确认识评级的市场定位，降低对评级行动的干预，为评级发挥应有功能创造公平、公正、独立的生态环境，推动评级行业助力我国债券市场高质量发展。

其一，评级机构应抓住政策窗口期，变革评级理念，夯实评级技术与方法，逐步拉开评级结果的区分度，更好发挥信用评级风险揭示和风险定价功能。中短期内，评级机构可通过还原评级方法逻辑结构，回归个体信用基本面分析；同时更加审慎地评估外部支持、合理考量ESG（Environmental, Social and Governance，环境、社会和公司治理）因素，形成具有区分度的评级标准。还可进一步构建或完善基于国际视角、区分度明显的全球评级序列。长远来看，应当建立以违约率为核心的评级质量验证机制，在评级理念上重塑违约率与级别的标尺，相同级别所表示的违约概率应在一定的范围区间内，高等级信用级别应禁得住不利经济环境影响的考验，实现信用评级跨时间、跨行业、跨区域风险可比的目标，有效提升评级质量。

其二，加大技术投入，以数字化科技为助力，将金融科技手段融入日常的评级预警工作中，提升评级预警能力。随着债券市场规模的扩大以及品种复杂化，信用风险复杂性将持续增加，评级机构须更加重视新技术应用建设。应用数字化科技可以更加全面、准确地获取数据，帮助评级机构从多种途径获取企业财务状况、生产经营能力、偿债能力和融资环境等信息，实现对大量数据的高效采集、有效整合、快速分析和深度挖掘，在扩大信息分析覆盖面的同时节约人工成本，提升对信息的反馈效率。同时，还可建立信息化系统完善企业信用风险传导和预警机制，运用大数据、人工智能和区块链等金融科技技术更好地解决信用体系建设、企业风险事件传导、业务机会挖掘，实现对企业信用风险的实时预警等。

其三，引导市场各方正确认识评级，降低评级行动外部干扰，增强评级机构独立性。一方面，应加强市场宣传与教育，纠正市场对信用评级的认知误区，引导发行人、投资者正确使用评级结果。发行人不应把达到某一信用等级作为管理的目标，而应以经营目标为中心，切实提高企业盈利能力与偿债能力。投资者需要逐步培养自身风险识别能力，选择那些符合自身投资需求的债券进行投资，以获得与其风险相匹配的收益，自主投资、自担风险。另一方面，要从制度上严禁外部机构干扰评级作业及结果，明确要求地方政府、发行人及其他中介机构等在评级材料、尽职调查、展业时间等方面积极配合评级工作，提高对外部机构干预评级的违法违规行为的惩处力度。

其四，加强债券市场评级行业监管互联互通，强化评级质量监管，规范评级机构行为。在推动债券市场基础设施互联互通要求下，可进一步统一和完善评级行业监管政策，加强跨市场跨部门监管合作，规范各市场主体行为，加大对评级机构各类违法违规行为的查处惩戒力度，对市场上存在的级别竞争、价格竞争及严重违反利益冲突管理的现象应严惩不贷。同时，强化评级质量监管，统一不同债券市场不同监管部门对评级机构市场化评价标准，将市场化评价作为评级机构优胜劣汰的重要参考，营造公平竞争市场环境，推动行业内部整合，减少评级行业的过度和无序竞争，增强评级行业整体的稳定性和竞争力，推动评级行业高质量发展。

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