毛振华：关注价格信号，价格企稳是经济企稳的重要标志

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年12月）上的发言

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今年以来经济实现恢复性增长，但经济反弹力度低于预期，原因在于从周期视角来看，目前经济仍未达到周期性复苏的阶段。三季度以来，在多项稳增长政策的支撑下，经济总体呈现出波浪式修复态势，出现一定筑底企稳迹象，刚刚结束的中央经济工作会议提出明年经济工作要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策稳增长的信号进一步明确。但是，当前经济运行中出现物价与资产价格同时走低的压力，这说明中国经济周期筑底过程尚未完成。价格是市场供给和需求共同作用的结果，是反映宏观经济形势和运行特征的重要参考指标。物价与资产价格承压，反映当前经济供需失衡问题仍较为突出，同时也一定程度上反映了此前出台的多项政策并未能根本性的扭转微观主体对于经济走弱的预期。坚持问题导向原则，面对当前供需矛盾突出、需求偏弱以及市场主体预期不足的问题，我认为当前及未来一段时间，需更加关注价格的走势，一定意义上可以说价格企稳才是经济真正企稳的重要体现。

一、 今年以来价格水平持续低迷，通缩风险值得高度警惕

当前物价水平低位运行的同时资产价格也有所承压，经济筑底过程中仍存在通缩压力。今年以来货币政策持续发力稳增长，流动性合理充裕，M2始终维持两位数的较高增速水平，但宽货币之下，以CPI衡量的物价水平并未随之上行反而持续低位波动，10月、11月CPI已经连续两个月为负，特别是商品价格表现不佳，11月CPI中的消费品价格同比已经下滑至-1.4%，同时本月PPI同比降幅也有所扩大。与价格相对应，1-11月社会消费品零售总额中的商品零售额两年复合同比仅增长3.2%，较8%左右的常态化水平仍有较大差距，且当前消费者信心指数不到90%，距离120%的常态水平差距也较大。除物价水平持续低位波动之外，房地产等资产价格也承受走低压力，今年以来大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数同比持续负增长，股票市场价格也有所回落，截至11月上证综指相较年初回调了约5%。可见虽然经济出现一定恢复性增长，但价格水平并未同步改善，价格持续低迷表明当前我国仍处于经济筑底阶段，经济周期中的复苏阶段尚未到来。在经济筑底的过程中，需要警惕物价与资产价格的同步走弱，避免陷入资产负债表衰退风险。

二、 价格信号指向经济筑底企稳过程中面临两个关键问题

一是需求不足。消费需求不足是总需求不足的重要表现。收入是消费的重要影响因素，居民的收入水平是决定其消费支出能力的关键，因此国内消费需求不足的问题也可以理解为收入的问题。此前在疫情扰动下，居民收入增速显著放缓，当前居民的收入缺口仍未完全弥补，特别是疫情期间倒闭的部分企业尤其是小企业以及个体工商户并没有重新营业，这些经营性收入方面的损失可能是不可逆的。同时部分“手停口停”的底层劳动者如滴滴司机、外卖人员的收入状况也未现明显好转，底层就业的压力、青年就业的压力均仍较大。此外，随着近两年行业监管政策调整，教育培训、互联网、房地产等行业的从业人员的收入，以及教师、医生等群体的工资外收入均受到一定影响。若居民收入水平不改善，消费需求不足的格局就难以改变。

二是预期偏弱。除物价水平外，资产价格的下行或更加值得关注。资产价格与财富效应关系密切，资产价格的下行会导致居民财富缩水，预期走弱，进而影响到消费需求。今年以来出台了一系列稳地产政策组合拳，但行业处于深度调整阶段下房价低迷态势并未根本扭转，11月70大中城市新建商品住宅价格指数和二手住宅价格指数同比分别为-0.7%和-3.7%，较10月份分别回落0.1个百分点和0.3个百分点，商品房销售、房屋新开工数据仍欠佳，房地产市场调整是否已经触及底部仍待进一步观察。房地产作为居民财富的重要载体，其价格持续下行使得居民部门因资产受损而趋于谨慎，不愿也不敢消费，对于未来收入以及资产价格的预期也趋于悲观。

综上，价格信号反映出我国仍处于长经济周期中的筑底阶段，筑牢底部的核心是要筑牢价格底部。我们既要关注物价的走势，也要关注资产价格的走势，要防止二者出现持续同步走低的局面，夯实经济周期底部修复的基础。

三、 双管齐下应对价格下行压力

从国际上来看，20世纪90年代初，日本经济在资产价格泡沫破灭后步入长期衰退，期间通胀水平持续位于低位。当前我国也面临类似的价格下行压力，需要双管齐下稳妥应对这一问题，一方面着力于化解通缩风险，另一方面要阻止资产价格持续下行，避免引发资产负债表缩表。

建议将基建领域的投资支出转移为消费领域的补贴支出，可分批次发放10万亿左右规模的现金或数字货币。如前所述，宽货币之下价格低迷的问题并未扭转，需求不足、预期偏弱下仅靠货币政策难以有效解决这一问题，需要加大在财政领域的政策力度。但需要注意的是，凯恩斯主义式的公共投资扩张刺激或并非总是有效的。以日本为例，为应对资产泡沫破裂以及经济增速下行，日本采取了极为宽松的财政政策和货币政策，推出零利率和量化宽松政策，政府加大支出扩大基建规模，但从实际情况来看，由于投资效率的下降，日本公共投资增速上行的同时，经济增速并未摆脱低迷，且挤占了其他部门的资源，居民部门的消费支出增速也显著下行。在我国基建投资效率较低、消费乘数显著高于投资乘数的当下，财政支出的发力点应在于扩大居民消费。我想再次呼吁我此前的建议，在消费领域分批发放10万亿规模左右的现金消费补贴，从而提升消费能力、提振消费信心，少10万亿基建投资，多10万亿的消费补贴对于当前经济修复或更为有效。

缓建保障房减缓房地产供给，尽快遏制房地产下行趋势。长期以来我国的政策思路都是从稳定供给端入手，在当前的房地产市场调整领域亦是如此，比如面对房地产投资的下滑，政策试图通过大量建设保障房来产生增量投资，但是这种投资在短期是需求，中长期内却形成供给，并且将因供给增加而形成房价进一步下行的压力。政府部门需加快出台相关的政策措施支撑资产价格，而不是致力于增加供给，否则政策的实际效果和政策预期可能将南辕北辙。建议政府暂缓建设保障房，可通过收购现有的存量商品房转化为保障性租赁住房。大规模的保障房建设包括旧改都是在供给端发力，房地产供给端过剩的问题已经较为严重，在需求端发力提振价格或更为有效。

持续深化市场体制改革，优化价格发现机制。价格机制是市场机制的核心，市场决定价格是市场在资源配置中起决定性作用的关键。坚持市场在资源配置中起决定性作用，需要充分发挥市场决定价格作用，推动价格改革向纵深发展。只有正确的价格发现机制才能正确的引导资源配置，不同所有制类型的企业通过公平竞争完成市场交换是实现“正确”的价格发现机制的基础，从这个角度来看，仍需持续优化营商环境，促进商品和要素在领域间、区域间自由流动、公平交易，坚持不同所有制企业之间的公平竞争和良性竞争，需要高度关注当前民营经济投资萎缩、经营困难的情况，否则市场上的价格信号会变得不够清晰，无法清楚的反映供需状况，甚至有可能错误指导资源配置，进一步加大当前的供需失衡矛盾。

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