为什么只有中国“借壳上市”这么火？
文/财新网专栏作家 戚克栴（望华资本创始人及总裁，前中金公司投资银行部董事总经理）
在西方发达资本市场，没有“借壳上市”这个概念。有个类似的概念，叫“反向收购”，也叫“后门上市”。但与国内A股资本市场不同的是，上市“壳”公司没有什么价值（约一两百万美元），与国内动辄十几亿、几十亿的“壳”费，大相径庭。我国是社会主义市场经济，借鉴资本主义国家的经验，自1993年引入与建设了证券资本市场。可是中国资本市场的“花样”却比资本主义国家要多，“借壳上市”如此“火爆”，就是全球资本市场的一个奇葩。
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什么是“借壳上市”？
国内“借壳上市”的操作大致由三部分构成：1、清“壳”。就像卖房子要把房间腾退干净一样。拟转让的上市公司（“壳”公司）要把“壳”里面的资产、业务、人员等全部清理出上市公司，实现干净的“壳”。2、装新资产。把想上市但由于“排队不及”或“条件差一点”资产装入上市公司。由于资产进来当然不会免费，因此就有了第三环节。3、“壳”转让。即“壳”向新的主人定向发股份，实现壳公司控股权或控制权的转让。上述三个环节往往和在一起做，即：进、出的资产可以置换，进入资产对价不足的部分（往往是大部分）由“壳”公司发行股份收购等。
经过上述操作，上市公司的大股东发生了变化，资产内容由新资产替代，原来上市公司的股东可留在上市公司里继续做小股东，资产由原来的大股东收回。所谓“腾笼换鸟”，笼子的主人变了，里面的鸟也变了。
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“借壳上市”为什么这么讨人喜欢？
这似乎是一个皆大欢喜的“完美”的概念。
1、买“壳”的人高兴。不想国内IPO排队，或不甚具备上市条件的企业，可以在A股快速上市。国内IPO排队大约需要2年的时间。境外上市很快，6-7个月，但是估值太“低”。360在国内借壳“江南嘉捷”上市之前，在美国下市只花了大约630亿元人民币，所有投资者就把股票还给大股东了，而国内目前市值已经达到了3300多亿。国内价格是国际的5倍多。当然怪不得全世界的企业主都想把资产卖给中国人，因为中国人“太有钱了”。
2、卖“壳”的人更高兴。在本世纪初，国内的“壳”费一两个亿。前两年“壳”费达到过几十亿元的峰值。随着证监会对股价操纵、误导披露的整治以及IPO审核的加快，据说目前“壳”费降到十几个亿。所以，对于那些上市公司业务经营惨淡、甚至无法持续的“壳”拥有者而言，把自己的空壳上市公司卖了，就可以赚十几个亿。怪不得，全中国的企业都想国内上市，只要上了市，就算业务亏得一塌糊涂，仍然可以赚十几个亿。这是一个每年几千万净利润的企业一辈子都赚不来的钱。全世界的资本市场都是奖优罚劣，好企业股价节节高升，可以不断融资，而坏企业股价一路下跌，如果“说了谎”“造了假”还会面临股民索赔的集体诉讼。但是，在现在国内的资本市场，你却可以实现这个“梦想”：就是作为上市公司，你的企业经营不下去了，你还可以“卖壳”，实现几万户贫困家庭合计年收入都远不可及的巨额收益！
3、股票投机炒作者高兴。研究企业基本面“多辛苦”！要研究行业，研究公司业务，研究客户需求，研究产品结构……需要付出太多的不眠之夜、进行许多现场调查。找主营业务做不下去的“烂公司”多容易，看看谁干不下去不就完了，如果再认识上市公司的人，探听点消息就更好了。其实，不用探听消息，上市公司每年亏损几千万，大股东不卖壳才怪呢，把亏损的工厂都关了，再挣个十几个亿，“傻子”才不做！
所以，在A股资本市场催生了一批“借壳上市”题材专业户，专找可能“卖壳”的公司。2017年底刚刚从新三板被迫摘牌的中科招商，就曾在A股市场大幅竞“壳”圈地，专找主业干不下去的公司！近日，中科招商宣布要进军国际资本市场，不知道是否考虑“后门上市”的方式，尤其是考虑到国际资本市场“壳”（如有）便宜，不足国内壳价钱的1%。
4、涉及“借壳上市”各个环节的相关个人也都高兴。原因是“借壳上市”这个消息太值钱了。以360成功借壳的江南嘉捷为例，在2017年11月初公布重大资产重组“售壳”的预案之后，江南嘉捷连续18个涨停板之后才打开，即股价涨了4.56倍（即（1+10%）的18次方减一），这还是在公司不断给市场降温，说重大资产重组存在不确定性的情况下。如此价值连城的消息，谁不愿意经手，谁不愿意听到？其实，只要A股市场“借壳上市”的炒作习气不改，“借壳上市”是否成功并不重要，只要经历了这个“过程”，股价大涨，有人赚得盆满钵满就行。
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为什么只有中国“借壳上市”这么火爆？
那这么好的“资本”赚钱的活动，为什么在“臭名昭著”“视钱如命”的华尔街、美国、欧洲资本市场不盛行呢？是因为这些存在了百年以上的资本市场，不如我们社会主义国家的资本市场更懂资本市场吗？答案当然不是。
首先，欧美资本市场的IPO审批很快。境外IPO的审核时间一般是半年左右。注意，审批很快，并不是人人都过，只是很快给你一个答案。该否的就要否，该过的就要过。现在，国内IPO审批逐步走上正轨。2017年，中国A股的IPO发行数量全世界第一。同时，新一届发审委出现了零过会，大比例不过会等之前罕见的情况。但其实，这才是再正常不过的情况。为什么你来报IPO，就一定要过啊？更不要说这是闭着眼都可以赚十几个亿的“金壳”市场（创业板除外，因为创业板不能卖壳）！
其次，好公司都不会去“借壳上市”。好端端的一个公司，完全符合上市条件，为什么要“后门上市”，在西方，这是一个令人提不上台面的事儿。而在国内资本市场，恰恰相反，只有像360这样资金实力雄厚，投资者追捧，在计算机安全及搜索领域的行业龙头企业才有能力与资格借壳上市。发达资本市场无人问津的上市方式，在我国却成为趋之若鹜、市场热捧的上市方式，令人反思。
第三，监管机构对内幕交易的高压严惩。在欧美资本市场，人人都知道利用内部消息赚钱是违法的，是要坐牢的，赔罚款更会令违法者倾家荡产。內幕交易者会丧失在金融业内的毕生信誉，以及在资本市场谋得一席之地的机会。所以，机构投资者都会尽量“回避”内部信息，因为知道了内幕信息，就不能再交易相关股票了。而普通百姓对于这种可“一夜暴富”的内幕消息，亦不会轻易相信与追逐。2017年以来，国内监管机构对内幕交易的严打令人振奋，期望如同中央对腐败的惩治一样，A股市场终将形成对内幕交易“不敢做、不能做、不想做”的法治资本市场格局。
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“借壳上市”何时退出历史舞台？
如上所述，热炒“借壳上市”是在我国资本市场IPO审批难、审批时间长，市场投机氛围浓重，内幕交易等违法行为尚未根除等多重背景下的暂时现象。如果我们国家的资本市场，在市场参与主体，投资者、市场监管等方面都达到或接近西方发达国家资本市场的水平时，自然将不再火爆。简言之，当中国资本市场IPO审核从快、从严、标准化，资本市场风清气正，崇尚价值投资而不是“投机”炒作，内幕交易“不能做、不想做”之时，即是国内“借壳上市”退出历史舞台之际。
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