7月流动性怎么看？

投资要点

• 本周思考：近日央行流动性投放意外加量，是否意味着货币政策态度有所转向？展望7月，常规因素影响下流动性缺口有多大？

• 6月回顾：根据央行最新公布的资产负债表，我们推算5月超储率约在1.3-1.4%区间，而6月超储率或小幅高于5月水平。不过6月超储率往往季节性上升，主要因为商业银行面临MPA考核带来的时点压力。从量看，相比往年同期，央行连续两日300亿元逆回购的规模并不算大；从价看，下周临近月末，资金利率仍面临上升压力；从政策基调看，300亿超额投放并不意味着货币政策转向。

• 7月资金缺口分析：常规因素合计，7月银行体系或存在约4900亿元的资金缺口，其中主要是政府存款增加净回笼流动性5000亿元。此外，7月公开市场到期规模约4600亿元，包括4000亿MLF和600亿逆回购。

• 债市观点：从央行一再强调货币政策要“关注价格而非数量”的表态看，近期300亿超额投放并不意味着货币政策转向宽松，不过跨半年流动性预计平稳度过，资金利率大幅上升的可能性较低。展望7月，常规因素对于流动性影响主要体现在财政存款上，其中政府债净融资是关键。和6月份相比，尽管政府债发行规模预计上升，但到期偿还量同样大幅增加，导致净融资规模反而下降。如果央行延续稳健操作思路，7月资金面整体有望延续平稳态势，但进一步宽松的可能性不大。随着近日长短端收益率明显回落，短期内利率下行动力预计减弱。

• 高频跟踪：商品房销售回升，大宗价格分化。生产方面，全国高炉开工率继上周下降后继续小幅回落，汽车轮胎开工率上升，螺纹钢产量环比下降。需求方面，商品房销售全面回升，成交土地面积持续下降，汽车销售和钢材库存增速分化，出口指数持续回暖，进口指数分化。价格方面，猪肉价格持续下跌，蔬菜价格小幅上升。国际大宗商品价格分化，布油和美油价格分别环比上升3.63%和3.36%，LME铜和铝分别上升3.13%和4.57%；国内南华工业品指数环比上升3.16%，铜价和铝价分别上升1.55%和1.29%，螺纹钢价格继续下跌，环比下降3.16%，水泥价格指数小幅下跌2.22%。

• 资金面：非银资金利率上升，存单发行量回升。本周央行公开市场净投放500亿元。本周非银资金利率快速上升，DR007与政策利率利差移动平均值整体上升，1年期存单利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值回升，加杠杆情绪较上周升温。同业存单发行量明显回升，发行利率小幅下降。

• 一级市场：供给进一步下降，情绪有所回升。本周利率债总计发行2674.4亿元，其中国债151.9亿元，地方债1285.5亿元，政金债1237亿元，净融资量为1581.06亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回落至994.99亿元。除1年期国开债、7年期农发债和10年期口行债全场倍数小幅下降外，其余各期限利率债全场倍数较上周均有所回升。

• 二级市场：收益率全线回落。国债下行幅度较大，1Y期和3Y期分别下降8.37BP和7.92BP，另外5Y、7Y和10Y期降幅均在3BP以上。国开债3Y期收益率降幅最大为9.26BP，其次是1Y期和5Y分别下降5.05BP和4.14BP，7Y期和10Y期降幅相对较小，在1.5BP以下。国债和国开债10Y-1Y期限利差均显著回升，10Y国开债隐含税率回升至11.67%。

一、本周思考：7月流动性怎么看？

6月24日，央行打破了今年3月以来每日100亿元的逆回购操作，将操作量提升至300亿元。流动性投放加量，是否意味央行货币政策态度有所转向？展望7月，常规因素影响下流动性缺口有多大？本文将对此进行分析，供投资者参考。

1.1  6月回顾：逆回购加量，央行意在何为？

根据6月24日央行公开市场操作声明[1]，开展300亿逆回购旨在“维护半年末流动性平稳”。那么当前的市场流动性究竟处于什么水平？

超储率可能不低，但流动性难言充裕。我们在此前报告《6月流动性怎么看？》中预计6月银行体系或不存在资金缺口，反而将小幅释放流动性800亿元左右。根据央行最新公布的资产负债表，我们推算5月超储率约在1.3-1.4%区间，预计6月超储率或小幅高于5月水平。一般而言，超储率高意味着银行间市场的流动性较为充裕。但超储率具有较明显的季节性特征，历年6月的超储率一般都偏高。如果与往年同期对比，今年6月超储率可能处于较低水平。

6月超储率往往季节性上升，主要因为商业银行面临MPA考核。为了满足各项指标的要求，银行对资金的需求量有所提高，且这部分资金在考核结束前必须存放于银行体系内，无法随意融出，导致资金占用对于流动性影响较大。近期央行加量投放显然有助于维护半年末流动性平稳。

近期央行投放力度如何，300亿逆回购多还是少？

从量的角度来看，300亿逆回购规模并不大。回顾往年半年末前后央行公开市场操作情况，大多数时候投放量都在500亿元以上。与往年同期相比，今年6月24、25日，央行连续开展300亿元逆回购规模并不算大。

从价的角度来看，当前DR007利率与7日逆回购利率的差额高于2019和2020年水平，并且从往年情况来看，在6月末的前2-3日，二者利差会快速上行，因此下周临近月末，资金利率仍面临一定上升压力。

从政策层面来看，货币政策坚持“稳字当头”。6月10日，易纲行长演讲时表示，“我国GDP增速将接近于潜在增长率水平，结构变化影响下物价走势整体可控，货币政策要坚持稳字当头”。6月19日，官媒刊文称市场“无需对流动性产生不必要担忧”。从央行一再强调货币政策要“关注价格而非数量”的表态看，300亿超额投放并不意味着货币政策重新转向宽松。

1.2  7月资金缺口分析

我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素可能产生的资金缺口。

 ◾  政府存款：预计净回笼资金5000亿元

参考历史经验，7月政府存款一般季节性上升。2016-2020年7月政府存款环比变化分别为-3367亿元、-10329亿元、-7200亿元、-6071亿元、-4305亿元。

政府债发行缴款因素是关键。由于新增限额下达较晚，一季度地方债发行节奏慢于往年，二季度起有所提速。我们曾基于各省市二季度发行计划预测6月地方债发行规模，和实际发行额较接近。但是7月份该预测方法可能不适用，主要因为部分发行大省，如安徽、广东、湖南、云南等暂未公布发行计划，依据发行计划预测将产生明显低估。因此，我们沿用此前报告《供给压力何时出现？》中的推算，预计7月地方债发行规模约8800亿元，净融资约6300亿元。

国债方面，年初以来发行规模同样低于往年同期，截至6月底累计净融资仅5598亿元，低于2019年的5783亿元和2020年的11202亿元。根据此前报告《供给压力何时出现？》预计，7月国债发行量约为7500亿元，为全年高点，但由于到期量较大，净融资规模约-500亿元。合计来看，7月政府债券发行量约1.63万亿元，净融资规模5800亿元左右，和6月份相比，政府债发行缴款压力小幅下降。

财政收支差额预计弱于季节性。7月份作为季度初，一般是缴税大月。从1-5月份财政数据看，一般预算收入持续改善，但一般预算支出偏弱。但是根据新预算法施行后财政支出的实际执行情况来看，一般和年初预算偏离度会很小，预计下半年的财政支出可能有所加快，7月公共预算结余将较历年同期有所下降。

从往年情况看，财政存款环比增量与当月政府债净融资大体呈现正相关关系。我们预计7月政府债券净融资额为5800亿元左右，与2019年和2020年较为接近，因此推算7月份政府存款环比上升约5000亿元。

◾  M0：现金走款小幅回笼流动性

历史来看，7月份M0一般季节性减少。2016-2020年7月份M0的环比变化分别为457.1亿元、151.3亿元、-58.7亿元、108.2亿元和407.8亿元。简单参考历史均值，我们预估今年7月份M0环比上升有望回笼流动性200亿元，对资金面影响较小。

◾  缴准：季节性下降，预计投放100亿元

从历史同期看，7月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）升降互现，2016-2020年环比变化量分别为：435亿元、769亿元、1691亿元、-6980亿元和-17197亿元，但考虑2020年受疫情影响，存在其特殊性，我们以2016-2019年均值约为-1021亿元作为参考。预计7月缴准下降带来的资金投放预计为100亿元左右。

◾  外汇占款：近期人民币汇率走弱，但影响不大

由于国外疫情反复而国内控制较好，今年以来净出口持续改善，外汇占款震荡回升，5月净增加212亿元。随着美元指数反弹，6月以来人民币汇率持续走弱，但因为外贸数据向好，顺差仍有较大支撑。7月份外汇占款大幅增加可能性较低，预计释放流动性200亿元左右。

常规因素合计，7月银行体系或存在约4900亿元的资金缺口。

◾  央行操作：预计维持稳健

目前看7月公开市场到期规模约4600亿元，主要是4000亿MLF和600亿逆回购。我们在此前报告《也无风雨也无晴——利率债市场中期展望》中强调，现阶段经济恢复不均衡、基础不稳固，货币政策缺乏“转向”的基础，因此7月份央行主动收紧的可能性不高。如果央行延续稳健操作思路，对于到期量等额续作的话，7月份资金面整体有望延续平稳态势，但进一步宽松的可能性不大。

1.3  小结

从央行一再强调货币政策要“关注价格而非数量”的表态看，近期300亿超额投放并不意味着货币政策转向宽松，不过跨半年流动性预计平稳度过，资金利率大幅上升的可能性较低。展望7月，常规因素对于流动性影响主要体现在财政存款上，其中政府债净融资是关键。和6月份相比，尽管政府债发行规模预计上升，但到期偿还量同样大幅增加，导致净融资规模反而下降。如果央行延续稳健操作思路，7月份资金面整体有望延续平稳态势，但进一步宽松的可能性不大。随着近日长短端收益率明显回落，短期内利率下行动力预计减弱。

[1] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4275402/index.html。

二、高频跟踪：商品房销售回升，大宗价格分化

生产：钢厂生产方面，全国高炉开工率小幅下降0.28个百分点，唐山高炉开工率本周环比上升1.59个百分点，产能利用率小幅上升0.16个百分点。汽车轮胎开工率上升，半钢胎和全钢胎分别环比上升7.21%和6.20%。化工方面，PX开工率和PTA开工率均下降，PX开工率下降明显为5.66%，PTA开工率环比下降0.32%。此外，主要钢厂螺纹钢产量为377.41万吨，环比下降0.68%，或受环保限产政策影响。

需求：商品房销售全面回升，成交土地面积持续下降，汽车销售和钢材库存增速分化，出口指数持续回暖，进口指数分化。本周商品房成交面积继上周回落之后全面回升，其中一二线城市升幅较大。100大中城市成交土地面积整体较前期有较大的下降，环比减少了60.24%。分城市来看，一二三线城市分别环比下降83.07%、63.23%和55.96%。汽车销售方面，批发与零售销量分化，日均批发环比下降25.03%,零售环比上升19.51%。钢材库存分化，螺纹钢和热轧板分别环比上升1.28%和3.63%，线材库存环比下跌1.77%。进出口方面，出口指数持续回暖，CCFI和SCFI指数分别上升2.56和0.99个百分点。进口指数走势分化，BDI指数环比上升1.15个百分点，CDFI指数环比下降0.84个百分点。

价格：猪肉价格持续下跌，大宗商品走势分化。猪肉价格继续延续下跌趋势，环比下降4.79%，短期内仍将维持供应宽松状态。本周牛肉、白条鸡、蔬菜价格分别小幅上升0.31%、1.05%和3.19%外，其余食品价格均回落。国际方面，原油价格持续回升，本周布油和美油分别环比上升3.63%和3.36%。LME铜、LME铝价格均上涨，分别上升3.13%和4.57%。国内方面，工业品价格涨跌互现。CRB现货指数、Myspic综合钢价指数分别环比下降0.12%和2.41%，南华工业指数环比上升3.16%。长江有色市场铜价和铝价分别上升1.55%和1.29%。螺纹钢价格继续下跌，环比下降3.16%。仅有进口铁矿石价格维持小幅上升，国产铁矿石环比下降0.67%。水泥价格指数小幅走低2.22%。人民币有所升值，实际有效汇率环比上升0.31%，美元兑人民币汇率为6.46。

三、资金面：非银资金利率上升，存单发行量回升

央行本周净投放流动性，资金利率上行。本周央行公开市场净投放500亿元，其中逆回购投放900亿元，逆回购到400亿元。本周资金利率呈现一定分化态势，R007的20天移动平均值本周继续快速上升4.8BP至2.34%，DR007的20天移动平均值相对平稳，呈先升后降走势，周初上升1.1BP后在0.3BP范围内窄幅波动，至周五降为2.23%。银行间质押式回购成交量20天移动平均值进一步回升，加杠杆情绪较上周升温。

同业存单发行量显著回升，发行利率小幅下降。本周同业存单发行量为4874.4亿元，较上周增加1888.7亿元，净融资额为1780.8亿元，较上周增加2746.7亿元。股份行各期限存单发行利率均有所下降，其中1M和1Y期限下降幅度较3M和6M期限下降幅度更大。下周预计有2537亿元存单到期。

四、一级市场：发行量下降，招标情绪有所回升

本周利率债总计发行2674.4亿元，其中国债151.9亿元，地方债1285.5亿元，政金债1237亿元，净融资量为1581.06亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回落至994.99亿元。一级市场招标情绪有所回升，除1年期国开债、7年期农发债和10年期口行债全场倍数小幅下降外，其余各期限利率债全场倍数较上周均有所回升，其中1年期口行债和5年期国开债的回升幅度最大，全场倍数分别为6.83和6.81。

五、二级市场：收益率全线回落

本周主要期限国债、国开收益率均整体回落。国债下行幅度较大，1Y期和3Y期分别下降8.37BP和7.92BP，另外5Y、7Y和10Y期降幅均在3BP以上。国开债3Y期收益率降幅最大为9.26BP，其次是1Y期和5Y分别下降5.05BP和4.14BP，7Y期和10Y期降幅相对较小，在1.5BP以下。国债和国开债10Y-1Y期限利差均显著回升，10Y国开债隐含税率回升至11.67%。

六、风险提示

地方债发行放量，公开市场操作对冲不及预期，流动性大幅收紧。

证券研究报告：7月流动性怎么看？

对外发布时间：2021年6月28日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

利率债周报：

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