赶进度的地方债——10月地方债观察

基本结论

• 10月地方债净融资规模创年内新高。截至10月底，新增地方债（剔除中小银行专项债）完成全年额度的82.0%，相比去年（95.0%）和前年（98.6%）的发行进度有所滞后，但差距较上月明显缩小。10月地方债共计发行8689亿元，净融资规模6893亿元，创年内新高。10月地方债发行以新增专项债为主，占比达61.8%。10月新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施以及社会事业领域，占比分别为54.8%、16.8%和11.1%。
  

• 从发行期限来看，10月发行地方债平均期限与上月基本持平。其中，再融资一般债和再融资专项债的平均期限分别较9月缩短0.30年和5.54年；新增一般债和新增专项债的平均期限分别较9月拉长0.28年和2.10年。

• 10月地方债实际发行规模显著超出计划发行规模，主要因为湖北、辽宁、内蒙古、天津、厦门等省市并未公布10月份地方债发行计划，但当月实际发行规模均超百亿元。截至10月末，各省市已公布的11月地方债发行计划为5010亿元，考虑年内剩余7225亿元新增专项债额度尚未发完，预计11月地方债实际发行规模将明显超出发行计划，发行量或达到6900亿元左右。

•  二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年以来的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算，10月地方债总体二级利差为21.20bp，相较9月收窄6.33bp。分区域来看，10月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为33.96bp、31.62bp和31.23bp，深圳的利差水平最低，为17.68bp。

• 成交额方面，10月地方债成交额、平均成交价格均下降。10月地方债成交额5387亿元，相较9月减少937亿元；平均成交价格为100.38元，较9月下降，成交收益率有所上升。分省份来看，10月份广东、山东和云南的成交额位列前三；分券种来看，广东、山东和湖南的一般债成交额位居前三，总计537.9亿元，占一般债成交总额的35.8%；广东、重庆和云南的专项债成交总额位列前三，总计1384.7亿元，占专项债成交总额的35.7%。

• 成交期限方面，10月地方债平均成交期限为14.09年，相比9月上升1.47年。30年期、7年期和10年期的地方债成交额位居前三，分别为1347亿元、1067亿元和933亿元，分别占9月总成交额的25.0%、19.8%和17.3%。根据换手率来看，中长期限的地方债成交较为活跃。

• 风险提示：地方债发行计划统计疏漏或滞后；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理。

在财政部提出“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕[1]”后，10月地方债供给赶进度，当月最后一周发行量超4300亿元，创年内新高。本文对10月地方债发行和交易情况进行梳理，以供投资者参考。

[1]资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202110/t20211022_3760035.htm

一、10月地方债发行回顾

1、净融资规模创年内新高

10月地方债发行规模回升，净融资规模创年内新高。10月地方债共计发行8689亿元，相较9月份上升1310亿元，其中新增债6073元（新增一般债701亿元，新增专项债5372亿元），再融资债2616亿元（再融资一般债1586亿元，再融资专项债1030亿元）。10月地方债偿还量1795亿元，净融资规模6893亿元，创年内新高。

截至10月底，新增债发行进度较往年同期差距缩小。根据财政部披露信息，2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元[2]来计算，今年1-10月新增地方债（剔除中小银行专项债）完成全年额度的82.0%，相比去年（95.0%）和前年（98.6%）的发行进度有所滞后，但差距较上月明显缩小。其中新增一般债完成额度的94.3%，新增专项债仅完成额度的79.2%，主要是受到上半年新增专项债发行偏慢的拖累。

2、新增专项债主投市政和产业园区基础设施

10月新增专项债发行量创年内新高，占当月地方债总发行量的61.8%，主要投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施以及社会事业领域，占比分别为54.8%、16.8%和11.1%

3、债券期限与上月基本持平

10月发行地方债平均期限与9月基本持平。10月平均期限为13.55年，相较9月微幅上升0.09年，主要因为再融资债的平均期限相较上月有所缩短，而新增债的平均期限相较上月有所拉长。10月再融资一般债和再融资专项债的平均期限分别为6.95年和10.84年，相较9月缩短0.30年和5.54年；新增一般债和新增专项债的平均期限分别为9.12年和16.59年，相较9月拉长0.28年和2.10年。

4、再融资债助力“清零”地方隐债

10月9日，广东省召开第164次常务会议，正式启动广东省“全域无隐性债务”试点工作，推动实现地方政府隐性债务“清零”[3]。10月22日，广东省发行751.63亿元再融资债券（包括再融资一般债544.09亿元，再融资专项债207.54亿元），用于偿还存量隐性债务。10月25日，上海市政府常务会议做出部署，正式启动“全域无隐性债务”试点工作，防范化解地方政府隐性债务风险[4]，预计未来同样可能通过发行再融资债来置换地方隐性债务。

5、11月发行节奏展望

10月地方债实际发行规模显著超出计划发行规模。回顾7-9月，地方债实际/计划发行比分别为0.94、0.82和1.01，而10月实际发行8689亿元，计划发行6339亿元，实际/计划发行比达到1.37，主要由于再融资一般债、再融资专项债实际发行远超出计划发行规模。具体来看，10月新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债的实际/计划发行比分别为1.08、1.16、2.85和1.98。

分区域来看，湖北、辽宁、内蒙古、天津、厦门等省市并未公布10月份地方债发行计划，但当月实际发行规模均超百亿元，主要因为再融资一般债和新增专项债发行量较大。

对于11月份地方债发行规模，我们主要参考各省份已公布的发行计划以及结合地方债剩余额度来预测。截至10月末，共有21个省份和5个计划单列市披露了11-12月地方债发行计划，合计规模5999亿元，其中11月计划发行5010亿元。考虑到年内还剩余7225亿元新增专项债额度尚未发完，以及财政部提出“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”[5]我们推测或有小部份新增专项债额度留至12月发行，大部分将在11月发行完毕。预计11月地方债实际发行规模仍会明显超出发行计划，发行量或达到6900亿元左右。

[2] 资料来源：http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202106/t20210604_3714902.htm

[3] 资料来源：http://www.gd.gov.cn/gdywdt/cwhy/xwtg/content/post_3558835.html

[4] 资料来源：https://www.shanghai.gov.cn/nw4411/20211026/68dca048c4154732932d73eae152ce1b.html

[5] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202110/t20211022_3760035.htm

二、10月地方债交易回顾

1、二级利差收窄

我们通过中债估价收益率减去同期限国债收益率的计算方法，以月频方式生成了2018年以来的所有地方债单券二级利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。囿于篇幅，本文仅展示全国总体和分期限利差走势以及10月各区域利差情况。

2018年以来，全国总体利差波动下行，呈现一定的区间特征，与地方债一级发行定价模式总体契合。2021年10月，地方债总体二级利差为21.20bp，相较9月收窄6.33bp。分区域来看，10月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为33.96bp、31.62bp和31.23bp，深圳的利差水平最低，为17.68bp。

2020年财政部36号文[6]提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。今年多只地方债一级发行利差不超过15bp，突破既往利率指导下限。10月共有100只地方债一级发行利差为15bp及以下，主要分布于湖北、广东、湖南和河北等省份。二级市场上，这部分地方债面临“价值重估”，其中，江苏、福建、天津的地方债二级估值利差最高，分别为24.99bp、22.76bp和22.49bp。

2、成交额下降

10月地方债成交额、平均成交价格均下降。10月地方债成交额5387亿元，相较上月减少937亿元，较去年同期增加5.8%。10月地方债平均成交价格为100.38元，较9月下降，成交收益率有所上升。

3、广东、山东和云南成交额位列前三

10月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中广东、山东和云南的成交额位列前三，分别为953.1亿元、457.8亿元和396.5亿元。分券种来看，广东、山东和湖南的一般债成交额位居前三，总计537.9亿元，占一般债成交总额的35.8%；广东、重庆和云南的专项债成交总额位列前三，总计1384.7亿元，占专项债成交总额的35.7%。

4、成交期限有所上升

成交期限方面，10月地方债平均成交期限为14.09年，相比9月上升1.47年。30年期、7年期和10年期的地方债成交额位居前三，分别为1347亿元、1067亿元和933亿元，分别占10月总成交额的25.0%、19.8%和17.3%。此外根据换手率来看，中长期限的地方债成交较为活跃。

[6] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-11/11/content_5560562.htm

三、小结

在财政部提出“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”后，地方债供给赶进度。10月地方债共计发行8689亿元，相较9月份上升1310亿元，其中新增债6073元（新增一般债701亿元，新增专项债5372亿元），再融资债2616亿元（再融资一般债1586亿元，再融资专项债1030亿元）。10月地方债偿还量1795亿元，净融资规模6893亿元，创年内新高。

按照全年新增地方政府债务限额来计算，截至10月底，新增地方债（剔除中小银行专项债）完成全年额度的82.0%，相比去年（95.0%）和前年（98.6%）的发行进度有所滞后，但差距较上月明显缩小。考虑年内剩余7225亿元新增专项债额度尚未发完，预计11月地方债实际发行规模将明显超出发行计划，发行量或达到6900亿元左右。

二级市场方面，本月地方债二级利差收窄，10月份地方债总体利差为21.20bp，相较9月收窄6.33bp；分区域来看，10月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，深圳的利差水平最低。

10月地方债成交额较9月有所回落，平均成交价格继续下降，平均成交期限有所上升。具体来看，10月地方债成交额5387亿元，相较9月减少937亿元；平均成交价格100.38元，较9月下降，成交收益率有所上升；平均成交期限为14.09年，相比9月上升1.47年。

四、风险提示

地方债发行计划统计疏漏或滞后；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理。

证券研究报告：赶进度的地方债—10月地方债观察

对外发布时间：2021年10月30日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

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