小雅闲话基金 | 张坤的担忧和小雅的“叫板”

易方达副总级基金经理张坤在半年报中写了一段千字文，反应着他的某些担忧，这是大好事：愿意花时间和公众投资者交心的基金经理，心里都是装着自己持有人的。

说实话，小雅做了多年投资人访谈，对于张坤的担忧和苦口婆心，认同并感动，但也很想站在投资者的角度，给基金公司和基金经理们提些建议。

张坤提到了投资者申赎的问题，包括申赎的频率（基金经理的换手率很大程度上跟流动性管理有关），以及申赎的时机问题（常常在市场风格不匹配或策略阶段性失灵时赎回）。

小雅有两个建议（有些人会理解成对基金行业的“叫板”，也对），希望基金公司和媒体童鞋们一起来思考。于自己收益有益的事情，欢迎基民们一起来回应和鼓动。

解决信息不对称！

与公众交流，是公募基金的信托责任

小雅认为，投资者着急申赎，跟基民不够成熟有关，跟追涨杀跌的人性有关，更与基金公司的信托责任意识相关。

讲真，不少公募基金的规模，不是管出来的，而是卖出来的。靠一时吆喝卖出去的产品，市场稍一波动，基民不了解和信任自己的投资人，很难不担心。

建立信任很难。这些年，还在认真跟公众交流的基金经理不多，明星基金经理的公开交流更少，更多是机构们享有的权力。

毕竟，基金经理的时间精力有限，广大人民群众也不关心基金经理的风格和底层投资逻辑，只是关心市场涨跌的短期观点，很多沟通并不那么有效。

很多时候，市场给基金经理们的反馈是：与其浪费时间沟通，不如埋头给投资者赚钱就行了。

很多明星出台，说些喊喊口号的废话，有些纯属为了卖基金随意吆喝几句。他们忘记了，这才是真正的浪费时间。

有些基金经理理直气壮引用一句话：鸡蛋好吃就行了，没必要非要看母鸡长什么样！

真是太扯了！鸡蛋是标准化产品，基金是个性化产品，每个基金经理的风格、风控能力都不一样，是公鸡是母鸡还是老鹰或秃鹫，投资者不搞搞清楚，怎么行？

公开信息披露当然能看到一些，比如业绩和过往持仓，但这不够，因为基金买的是未来，投资者需要知道基金经理的方法论、逻辑和思考方式，甚至性格和学习能力，这影响着业绩的可持续性。

中国还有个怪圈：新基金经理还时不时出来跟公众打打招呼，混个脸熟。成为大牌之后，越来越神秘，总觉得会经常犯错，经常说错，怕留下痕迹被人抓着不放。

这直接带来了信息的不对称性，基民真的不认识、不了解基金经理。而且，越大牌的基金经理，公众投资者越没有通道和途径去真正了解和认识。

巴菲特很少这样的“偶像包袱”。他说，希望自己的持有人与自己有着同样信仰，就像一个牧师，在自己的教堂里济济一堂坐着的，每周都是同一批人，而不想让自己的投资者变来变去。

正因为如此，巴菲特一直在慷慨分享，他坚持用简单、轻松、有趣的方式告诉公众：自己的方法论和投资逻辑是什么？适合什么样的人追随，吸引跟自己同样投资信仰的“教徒”。

他也会犯错，会公开认错。很多时候，即便不是他的错，也会被很多人嘲弄他又犯错了。

但那又怎样？巴菲特很清楚，真正重要的是，让自己的投资者了解自己！

因为坦然，伯克希尔哈撒韦的投资者持有周期比其他公司都要长。

段永平说，我们学不会巴菲特的幽默，至少可以学习他的谦虚。对于国内基金经理来说，也许要学不会“接地气”的沟通方式，起码可以学习他慷慨分享的态度。

小雅说地严重一些，公募基金经理管理的是公众资金，向公众说清楚自己的投资逻辑，帮助投资者做出正确选择，这是一种信托责任。

替基民管好钱的意思，不仅仅是基金的投资业绩，更重要的是基民获得切切实实的收益。

这不仅需要销售渠道和基民更加理性，需要媒体更努力、更有效地传递信息，也需要基金经理们、尤其是优秀投资人的参与。

因为如此，看到低调的张坤主动承担责任，认真去谈怎么才能将基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，这是好事，小雅很愿意大声点赞。

解决专业不对称！

好的时候要多说，差的时候照样说

张坤说，持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。

对于这一现象，小雅理解，某种程度上，很多投资人往往在业绩出彩时怕出头，在阶段性差的时候不愿多说。一旦阶段性业绩不佳时，基民拿不住，利益受损。

投资是一个专业活，存在太多的专业不对称。这些年，行业一直感慨投资者教育难，原因之一是：优秀的投资人不爱说，不会说；很多逆人性的理性常识，投资者不爱听，听懂了也做不到。

芒格说，常识是平常人不具备的。小雅理解，这就是人性，这就是大多数人的常态。

优秀投资人在人们兴奋的时候，非要低调，在表现不佳时期待大家理解，这太逆基民的人性了。

小雅理解，用正确的方式做正确的事，顺应公众的人性去做正确的事，也是一件紧要的事。

比如，优秀投资人在业绩阶段性出彩时，在大家关注的时候，一定要多说，要让大家看到优秀的表现，也让大家看到优秀背后的逻辑。

在自己失落的时候，在没人爱听的时候，听得进去得人不多，但还是要说，时间会给出答案得前提是，你在熊市把该说的说了，公众才有机会穿越牛熊去验证。

2015年，小雅去奥马哈参加巴菲特股东会，会后跟一众投资大佬座谈，一位大佬总结巴菲特经验，说的太通透了：逆自己的人性、识众人的人性，顺他人的人性。

让投资真正给投资者带来财富效应，也是一门技术活，除了媒体和财富机构机构的参与，希望优秀的基金经理们也愿意慷慨分享。

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以下是张坤的原文。

最近，市场的结构分化引起了不少投资者的讨论，分化的一边是市盈率大幅超过历史均值的TMT、医药以及部分消费行业，而另一边是市盈率大幅低于历史均值的周期行业。在此谈一点个人的想法。

首先，不同的投资者有不同的投资期限。以基金为例，可以用单边换手率近似估计出——50%对应平均持有2年，200%对应平均持有0.5年。

但实际上，由于公募基金每天面临申购赎回会有一些被动的操作，加上投资中难免犯错，纠错也会带来操作，我认为实际的目标持股期限要比理论期限要长（从个人经验来看估计在2倍左右，即大约一半的操作是在做流动性管理和纠错）。

不同的投资者会采用不同期限的估值方法，同样是DCF的简化，用明年的估值去贴现得到目前的合理价值，和用5年或者10年后的估值去贴现得到目前的合理价值，两个数值可能是有很大差异的。

此外，在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素；而只有在较长的时间区间，业绩变化才是股价主要的决定因素。

所以，一个以5年期限的投资人买入一个股票，和同时一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的。

任何长期有效的投资方法，短期必然间歇性失灵。如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。

因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。

我的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。

基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？我的建议是问三个问题：

第一，这个管理人的投资体系是否自洽？

第二，这个管理人的投资体系是否稳定？

第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？

第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来，而第三点持有人通常关注不多，但我认为非常重要。

只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。

如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。

总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。

这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。

最后，我们对于中国资本市场的长期前景是乐观的。我们相信会有一批优质的企业不断长大、企稳并且长寿。

具体来说，我们将坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业，长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。

附张坤管理的易方达蓝筹精选持仓明细（至2020年6月底）

附张坤管理的易方达中小盘持仓明细（至2020年6月底）

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