开源量化评论 | 从托管机构细窥北向资金选股能力
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕 博士
微信号：brucewei_quant
执业证书编号：S0790519120001
开源证券金融工程研究员 胡亮勇（报告联系人）
微信号：15959229361
研究领域：因子模型、固收量化
摘 要
托管机构平均持仓个股逐步上升截至2020年9月20日，港交所官方网站披露的合格托管机构有1325家，其中通过陆股通持有A股的有171家，占比12.91%。在171个托管机构中，持股数恒大于100的托管机构，总共有56家，其平均持股数从2019年7月的612只逐渐提升到2020年9月的730只。优选托管机构：多头高收益&多空区分度
在前十大高收益托管机构中，兼有多空净值区分度的总共有七家，其中三家外资银行、三家外资券商、一家中资银行。在测试期间（2019.08.31~2020.09.18），优选后的托管机构平均净值高达1.56，平均多空超额收益率达20.2%。盈透证券获得最高多头净值，累计达1.65；多空收益率差值最大为美林远东，达到27.49%。
基于投票规则确定股票池的选股策略，净值表现出现了较明显的改善。策略净值从初始的1.56上升到当前多头部分的2.31，大幅上升75个百分点。收益出现大幅提升的最主要原因在于按照投票规则构建的选股策略，最终选出来的共同股票个股大幅降低。相比于稳定50只个股的原始股票池，基于投票规则的股票池每期持有个股数在10只上下浮动，换手率相对较高。
优选托管机构的最新选股组合(2020年9月)
优选托管机构目前由7家托管机构组成，其中三家外资银行（汇丰银行、摩根大通银行、渣打银行）、一家中资银行（中国银行）、三家外资券商（盈透证券、摩根斯坦利证券、美林远东）。基于优选托管机构的组合最新持仓（2020.09）主要配置在医药生物、通信、计算机、机械设备和电气设备五大行业，持仓市值中位数207亿元，滚动市盈率中位数38.6倍。
风险提示
模型基于历史数据，市场未来可能发生变化。
报告链接
https://pan.baidu.com/s/1pQzmhcuc_gBgci1WZuO_Vg
提取码：2p2u
报告发布时间：2020年9月23日
一、托管机构特征分析
在《陆股通解析：谁是真正的“北境之王”》报告中，我们对中央结算系统参与者（下文简称托管机构）按照公司注册地和经营性质进行了简单划分。该报告中我们对托管机构分成了七大类，分别是中资银行、中资券商、外资银行、外资券商、港资银行、港资券商及中资其他。根据该报告的结论，不同类型的托管机构选股能力存在一定的差异，整体而言外资券商选股能力相对突出。但是不可避免的问题是，简单对同一类型的托管机构进行合并，容易导致区分度不够明显，选股差异性不够突出。为此，我们尝试通过直接在托管机构层面进行比较，优选出那些真正的聪明托管机构，基于优选后托管机构的调仓行为来构造选股策略。
截至2020年9月20日，港交所官方网站披露的合格托管机构有1325家，其中通过陆股通持有A股的有171家，占比12.91%。在171个托管机构中，部分中小型托管机构的持股数过少，其数据量不足以用于分析选股能力。因此我们按照持股数对托管机构做了预筛选，仅保留持股数恒大于100的托管机构，总共有56家，其平均持股数从2019年7月的612只逐渐提升到2020年9月的730只。
在符合筛选条件的托管机构中，持有股票数目最多的是摩根经纪（J.P. MORGAN BROKING (HONG KONG) LTD），计算区间平均持有股票1826只；持有股票最少的是京华三一国际（香港）有限公司，计算区间平均持有股票111只。从合格托管机构的持仓数目和持仓市值散点图可知，平均持仓超千亿的托管机构仅4家，分别为香港上海汇丰银行、渣打银行、摩根大通银行及花旗银行。而大部分托管机构持仓数目在500只以下，持仓规模在100亿以内。
二、托管机构选股能力测试
陆股通自开通以来，基于该途径买卖A股的资金逐步被市场视为“聪明钱”，其调仓动向受到市场的关注程度亦越来越高。广大投资者则期待从其调仓的行为中捕获到蛛丝马迹，以期能够对未来的投资决策形成指引作用。在《陆股通解析：谁是真正的“北境之王”》中，我们发现陆股通资金的聪明主要体现在其优秀的选股能力。循着这个结论，我们希望从代表“聪明钱”的合格托管机构中找到那些更加“聪明”的部分。
托管机构的调仓行为通常蕴含着其对投资标的后市走势的看法。一般而言增仓表明其对投资标的未来走势看好，而减仓则表明对其持负面看法。基于这种假设，我们构建了托管机构的选股能力测试逻辑。
在每月月底，选取托管机构本月增仓比例前50（多头）的股票作为下个月的股票池，观察其未来一个月表现。同时，为了更好地验证托管机构的调仓行为是否具有“聪明性”，我们做了镜像测试，即同时测试本月托管机构减仓比例前50（空头）的股票未来的表现。若增仓净值高于市场平均且增减仓最终的净值差异显著，则认为该托管机构选股能力优秀。对每个托管机构分别按照多空进行测算后，结果如下：
从表1可以看到，在前十大高收益托管机构中，兼有多空净值区分度的总共有七家（下文简称为优选托管机构），其中三家外资银行、三家外资券商、一家中资银行。在测试期间（2019.08.31~2020.09.18），优选后的托管机构平均净值高达1.56，平均多空超额收益率达20.2%。盈透证券获得最高多头净值，累计达1.65；多空收益率差值最大为美林远东，达到27.49%。
虽然优选出的托管机构从历史回看均跑赢了基准全体托管机构，但如果我们仅从优选托管机构中选出其中一家作为未来调仓的参考，则面临较大的潜在风险。为此，我们尝试将优选后的托管机构作为一个整体，根据合成后整体的增减仓行为来进行调仓。根据图5可知，基于优选托管机构构建的新组合表现更加稳定，多头跑输空头1个百分点以上的月份仅2020年3月全球市场巨大波动时期。2020年7月以来，作为基准的全体托管机构组合多头大幅跑输空头组合，而优选托管机构组合则表现稳定。具体来看，优选托管机构组合月度超额收益率为正的月份占比高达76.92%，高于基准水平约8个百分点；累计净值1.56，超越基准8个百分点；多空超额收益率22.76%，超越基准近9个百分点。
前文我们是综合考虑不同托管机构合计的持仓变动对选股策略的影响，但如果按照不同优选托管机构当期增仓股票的交集进行调仓，效果又会如何呢？这样做潜在的目的在于平衡不同托管机构之间量级的差异导致的权重倾斜。因为对于银行系托管机构而言，其增仓某只股票1%的比例，对其自身资产规模而言占比可能非常小，而对于券商系托管机构，其增仓某只股票0.5%的比例却占据了大部分可用资金。虽然增仓比例后者偏小，但是对该只股票未来的表现看好程度却是后者更强的。
为此，在每个月月底，我们对优选托管机构的增仓比例从高到低进行排序，选取前100只股票作为每个托管机构的初始股票池。在各个托管机构的股票池中，按照少数服从多数原则，选取至少被4家托管机构进行增仓的股票作为每一期最终的股票池。结果如图6所示：
三、优选托管机构选股组合跟踪
优选托管机构目前由7家托管机构组成，其中三家外资银行（汇丰银行、摩根大通银行、渣打银行）、一家中资银行（中国银行）、三家外资券商（盈透证券、摩根斯坦利证券、美林远东）。基于优选托管机构的组合最新持仓（2020.09）如表2所示。新增持仓主要配置在医药生物、通信、计算机、机械设备和电气设备五大行业，持仓市值中位数207亿元，滚动市盈率中位数38.6倍。
四、风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
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开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕先生，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报：《蜘蛛网CTA策略》系列、《聆听高频世界的声音》系列、《行业轮动的黄金律》、《反转因子的精细结构(W式切割)》等，在量化圈内有较好反响。作为团队核心成员，2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，更多优秀成员正在引进中。
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