数据库更新公告 1.【深度应用】增加上市寿险公司新业务价值利源结构指标 2.【财务数据】增加2017-2019年再保险公司资产负债表、利润表、现金流量表 3.【市场数据】增加2020年第1季度保险深度数据 4.【各产品线】增加最近一周投连险价格数据 5.【法律法规】新增法律法规3篇 6.【行研报告】增加行研报告4篇
13 精利用最新录得数据做的研究报告之71 期：
上市寿险公司新业务价值利源结构推演！
先说结论：
1、 鉴于新业务价值的利源结构的重要性，“13精”隆重推出了2007-2019年度各家上市寿险公司新业务价值的利差占比！具体计算逻辑，请各位看官详见正文。
2、 2019年平安寿险的新业务价值759亿元，列上市公司第1位；中国人寿新业务价值为587亿元，自2016年被平安寿险反超后，一直居第2位；太保寿险新业务价值246亿元，稳居第3；新华保险和太平寿险新业务价值规模相当，均约100亿元左右。 3、 从各家公司投资风险敏感性来看，2019年各家公司利率下降50个基点情景下新业务价值下降程度依次为：平安寿险10.3%、中国人寿16.3%、太保寿险13.6%、新华保险14.0%、太平寿险24.8%。 平安寿险的投资风险不利影响对该公司新业务价值的影响波动最小，其次是太保寿险；中国人寿、新华保险和太平寿险三家公司投资风险的敏感性影响相对较大。 4 、 “13精”推算出2007-2015年平安寿险新业务价值的利差占比，2015年平安寿险新业务利差占比也曾达到40%。 随着回归保障型保险业务的战略调整，这一趋势及时得到了扭转。 从历史趋势看，现阶段利差占比仍高出历史低位水平12个百分点以上。但是，这已经是所有上市险企中，利差占比最低的了！ 5 、 2019年新业务利差占比由高到低依次是太平寿险、中国人寿、新华保险、太保寿险和平安寿险，利差占比分别为84%、56%、48%、46%和35%。除平安寿险外，其他公司数据均为“13精”推算而得。
正文：
新业务价值是寿险公司未来会计利润的先行指标，也是公司提升内含价值的主要来源。 因此，新业务价值及其稳定性成为寿险公司估值的重要参考。之前“13精”对新业务价值从不同视角做过多次介绍，可见 在2016年报中平安寿险首次披露了新业务价值的利差占比，并已经连续披露4年！ 这种信息，其他上市险企还从未披露过。正如前文所言，该类信息对投资者和分析师更多了解上市险企具有重要作用，因此“13精”在此还是要点名表扬一下平安。
随着我国经济发展、医疗卫生条件持续改善，人均预期寿命提高，保险公司科技运用水平提升，也带来了管理费用率的下降，死差费差的有利偏差相对可控。 而利率风险则是长期寿险业务中最不确定、影响最大的风险。一般性共识，新业务利源结构中，利差占比越高，新业务价值的稳定性则越低。 尤其在新冠病毒影响推动下，全球经济衰退的预期不断增强。长期环境下，利率下行风险不断加大。 因此从各家寿险公司新业务价值利源结构中利差占比情况，我们可以粗略估计其未来新业务价值的稳定性。 然而，除平安寿险外，我们并未找到其他寿险公司披露的新业务价值的利源结构！ 有关新业务价值利源结构推算，“13精”酝酿已久！再加上合作伙伴们的一再鼓励，我们尝试以平安数据为基准，推算主要寿险公司新业务价值的利源结构，以供大家参考。 图1.1给出了2007-2019年度上市寿险公司的新业务价值规模状况。
2019年平安寿险的新业务价值759亿元，列上市公司第1位； 中国人寿新业务价值为587亿元，自2016年被平安寿险反超后，一直屈居第2，且差距越来越大，与实现再次“反超”的目标越来越远； 新华保险和太平寿险新业务价值规模相当，均约100亿元左右（太平寿险换算成人民币标价，选取汇率为0.9人民币/港元）。 图1.2给出了2019年上市寿险公司新业务价值占有效业务价值的比重。
从新业务价值占比来看，平安寿险的略高约为15.5%，天平寿险的略低约在10.7%，其他三家新业务价值占有效业务价值的比重均在12%左右。 究其原因，与产品结构和期限结构密切相关，解释起来较为复杂。但从结果来看，该比值越高，则在一定程度上体现出公司的成长性越高。 图1.3给出了2007-2019年上市寿险公司新业务价值的投资风险敏感性测试结果。
需要说明的是，2016-2019年各家公司投资风险均设定为投资收益率下降50个基点，标准是统一的； 但2015年之前，除平安寿险和新华保险外，其他三家公司投资风险的情景设置略有差异。 其中，中国人寿采用的是投资回报率下降10%，考虑到该公司的预期投资回报率也大约在5%左右，我们对其未加以调整； 太保寿险和太平寿险的投资风险情景设计为投资收益率下降25个基点，我们将两家公司的敏感性测试结果均提高2倍，以便于比较分析。 从各家公司投资风险敏感性测试结果来看，2019年各家公司利率下降50个基点情景下新业务价值下降程度依次为，平安寿险10.3%、中国人寿16.3%、太保寿险13.6%、新华保险14.0%、太平寿险24.8%。 平安寿险的投资风险不利影响对该公司新业务价值的影响波动最小； 其次是太保寿险，其新业务价值的不利波动长期排在平安之前，其他公司之后； 相比而言，其他三家公司投资风险的敏感性影响相对较大。尤其是太平寿险和中国人寿，近三年来投资风险敏感性程度越来越高； 而新华保险自2016年以来投资风险敏感性程度大幅度下降（为万峰总在新华的那几年鼓掌！）。 结合上表1，我们知道近四年来平安寿险新业务价值的利差占比，敏感性分析又给我们提供了投资风险不利情景下新业务价值不利变动的测试结果。 我们直观感觉这两者之间应该存在某种较强的关联，并且基于这种关联，我们甚至可以推算平安2015年及其之前年份新业务价值的利源结构。 这也是我们进一步推算其他寿险公司新业务价值利源结构的依据。 接下来，我们将新业务投资风险敏感性测算的结果进行简单推演，以期寻找规律： 投资收益率下降50个基点情景下，新业务价值下降幅度为：r 假设利差溢占新业务价值利源的比重为：w，即 w = E /V 由于投资收益率下降50个基点，新业务的利差溢减少额为0.005S；
其中，E/S表示为利差溢额与可投资资金规模的比值，与投资收益率所有不同，这个比值的分子是根据内含价值假设收益率与产品设定时收益率的差异而定，我们认为这一比值在平安寿险各个年度应该保持稳定。 对此，我们可以使用2016-2019四个年度的数据进行验证。 图2.1给出了2016-2019年度平安寿险新业务价值利差溢占其可投资资产的比值（E/S）。
不难发现，该比值在四个年度间变化不大，四年平均值约为1.8%。 或者说，按照5%的内含价值投资收益率假设来算，平安客户的资金要求成本大概在3.2%左右（5%-1.8%=3.2%）。 图2.2给出了2007-2019年平安寿险的新业务价值利差占比。其中2007-2015年新业务价值的利差占比是基于上述公式推算而得，E/S取值为0.018保持不变。
不难发现，平安寿险新业务价值中利差占比也曾达到40%。随着回归保障型保险业务的战略调整，这一趋势及时得到了扭转。 但从历史水平来看，2013年之前平安寿险利差占比的水平是较低的。尽管近些年来有所回落，现阶段利差占比仍高出历史低位水平12个百分点以上。 3
上市公司新业务利差占比
E/S的比值根据预期收益率与产品设定时收益率的差异而定。 那么，各家公司的预期收益率水平差异如何呢？ 图3.1给出了2007-2019年上市寿险公司的“内含价值假设投资收益率水平”。
自2016年以来，大部分公司该指标均调整到5%的水平。2015年之前年份，大部分公司该指标水平在5.2%~5.5%之间，太平寿险相对略低。 图3.2给出了2007-2019年上市公司新业务价值的利差占比。不难发现，平安寿险在各年度的利差占比始终是最低的。
2019年利差占比由高到低依次是太平寿险、中国人寿、新华保险、太保寿险和平安寿险，利差占比分别为84%、56%、48%、46%和35%； 中国人寿利差占比最高的年份是2016年，利差占比水平超过60%； 太保寿险利差占比最高的年份也是2016年，利差占比超过50%； 新华保险利差占比最高的年份是2015年，甚至接近了90%； 而太平寿险利差占比最高的年份则是2019年，占比达到84%。 正如我们上文所指出的，利差占比越高，在利率市场风险加大的背景下，业务价值的稳定性越差，越不利于公司的健康稳健发展。 回归保障性业务，同样需要回归的也应该有寿险公司新业务价值死差费差的利源贡献，这是提高公司抗风险能力的根本所在。 13精数据库- 深度应用 - 增加2 007 - 2019 年度上市寿险公司新业务价值利源结构指标（即将上线） ；
13精数据库- 财务数据 - 增加 2017-2019年再保险公司资产负债表、利润表、现金流量表 ；
13精数据库- 市场数据 - 增加 2020年第1季度保险深度数据
13精数据库- 各产品线 - 增加最近一周投连险价格数据；
13精数据库5月总第71周 法律法规 更新
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