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来源：西 政 资 本
8月29日，银行间市场清算所股份有限公司向投资人发送了一份《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》，当天全市场都在等着见证“城投信仰”被打碎。庆幸的是，兰州城投当天晚上21点前将钱转入了兑付资金户，让市场再一次相信了城投的刚兑信仰。需注意的是，与城投债的刚兑不同，城投非标的展期、降息似乎有蔓延之势。上周，甘肃兰州和云南昆明两个省会城市被传出城投债务违约的消息，很多同行问城投会不会像地产一样爆雷，就我们目前的业务感触而言，我们认为城投不存在像地产一样大面积爆雷的风险，市场不允许，地方政府更不允许，比如7月份媒体传出的遵义道桥建设（集团）有限公司非标债务统一展期20年仅是个别性事件。事实上，在房地产行业持续下行、土地财政难以为继的情况下，地方政府要么选择通过滚债的基建模式来解决地方财政和地方发展的问题，要么选择产业投资的模式（如合肥等城市）来解决地方财政和地方发展的问题，除此之外已别无选择。目前最现实的问题是，大部分城市无法吸引到产业，而只能选择滚债，包括地方政府、城投平台不断地举债、借新还旧等等，而一旦大面积打破城投债务的刚兑，地方政府信用则将很快崩塌。回到上周关于昆明城投违约的传闻上，昆明市政府在8月24日发布的《昆明市完善市以下财政体制落实深化预算管理制度改革实施方案》中明确提到，进一步完善“借、用、还”相统一的地方政府债务管理机制，投资、预算、项目主管部门和国资监管部门各负其责，坚持政企分开，按照“谁举债、谁偿还、谁审批、谁负责”的原则，压实主体责任，加大违法违规融资处罚力度，切实防范化解财政金融风险。我们之前有多次提到过，很多地方政府的金融办会在城投债务到期前提前致电或以其他方式问询城投平台关于偿债资金的安排，以避免违约给地方政府带来恶性影响，从昆明市的方案来看，本质上还是政府在极力防范城投债务的违约风险。关于兰州的城投债务违约事件，具体则是《经济观察报》报道的兰州建投的非标债务逾期以及被诉讼、被诉前保全财产一事，不过从去年甘肃省政府和兰州市政府组织的债券市场投资人恳谈会以及城投公司债务问题金融机构通气会的情况来看，鉴于兰州城投已在积极筹措资金，且兰州市政府也在积极协调解决偿债事宜，因此我们亦认为该非标债务大概率只是展期，迟早也是要兑付（不过肯定不会是遵义道桥的做法），也即不会存在太大的风险。总的来说，房地产行业的持续下行引起了房企的大面积债务违约，房企无钱拿地又进一步导致地方政府的土地财政模式难以为继，截止当前大部分地方政府也都已面临财政赤字的问题。假设地方政府、城投平台的滚债模式（也即不断地借新还旧且越借越多）难以为继，比如大面积允许城投债务的违约，并打破城投的刚兑信仰，那引起的后果绝不是像房地产行业的爆雷那么简单，这甚至涉及到地方政府信用崩塌的风险。由上述分析可知，“城投信仰”至少目前来看仍牢不可破，即便是弱区域、弱资质的城投非标也仅是小部分的展期和降息，至少刚兑的底线未破。当然，就现实的问题而言，我们目前在城投业务的操作方面已格外关注城投的违约风险（准确地说应该是展期、降息的风险），比如我们在参与城投平台项目的投资前，目前须对城投平台及其所属区域、项目情况、担保主体情况等进行更为详细的前期调查和了解（具体可参考下图），另外在业务准入层面特别关注以下几个细节：1.交易对手（城投平台）所在的城市是否有产业基础，地方政府的收入结构、税收收入能力、对中央政府转移支付的依赖度，该城投平台的历史融资情况、融资渠道与再融资能力等；2.城投平台的实际经营情况、盈利能力、资产质量、债务规模及短期偿债压力、财务杠杆水平、负债经营程度等，当地的经济基本面、经济增长前景以及对当地财政的影响等；3.城投平台历史以来获得的政府专项资金拨付、财政补贴等情况，以及以往的偿债是否对政府的支持措施有过依赖，比如依赖政府提供流动性支持而成立应急基金偿还债务，或者依赖政府与金融机构的协调以解决债务的偿还问题。从城投平台融资业务的未来走向来看，那些专门做网红城投平台融资业务的同行认为，“城投肯定会刚兑，因为这是政府脸面的问题”。因此，就业务风险而言，我们认为至少做那些较为优质的区域或中等以上资质的城投平台的融资业务，在风险上相比其他业务会小很多。
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