证券化抵押权规则的借鉴与改造

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作者简介：

肖志君，中国政法大学刑事司法学院本科三年级学生。[1]

目  录

绪  论

一、我国继受证券化抵押权制度的必要性

（一） 证券化抵押权的优势

（二） 我国金融市场对抵押权制度改进的需要

二、我国对证券化抵押权的理论继受与立法模式选择

（一） 我国当前证券化抵押权的理论继受情况

（二） 未来的立法模式选择

三、证券化抵押权规则设计

（一） 证券化抵押权定义设计

（二） 证券化抵押权变动规则设计

四、我国当前法律规则的整合与发展

（一） 民法典物权编与新证券法的相关规定

（二） 证券化抵押权规则的最小化改造与整体配置

结论

【摘要】证券化抵押权系在设权时须制作证券，并以交付该证券表示其成立和移转，具有一定独立性与抽象性的抵押权。我国物权法上长期仅采纳保全性抵押权而忽视抵押权可作为金融投资工具的功用，学界对宜否引入德国法上的证券化抵押权以弥补现有抵押权体系的这一缺陷尚存分歧。本文认为抽象化与独立化抵押权将是现代社会抵押权发展的方向，在制度优势与社会需要方面均具引入必要性。就其规则设计而言，应立足权利定义、权利变动模式以及与其他法律之衔接等方面，运用类型化分析方法，推进其本土化融入；在该制度的金融应用方面，因其具有相对自由的流通性，因而会带来一定市场风险，故适度的监管措施亦必不可少。在立法层面上，有必要整合与发展现有抵押权一般规则，并在抵押权一章下增设“证券化抵押权”一节，形成保全性抵押权与证券化抵押权双元的制度格局。

【关键词】担保物权；保全性抵押权；证券化抵押权；制度继受；本土化设计

绪  论

抵押权是担保物权体系中的重要内容，具有附随性之特性。证券化抵押权恰是一种突破了附随性的产物。最先在附随性方面取得重大突破的属德国民法，其业已形成相当发达的证券化抵押权制度。在其发展过程中，德国法学家奥托·贝尔（Otto· Bähr）发挥了重要作用。1872年，普鲁士邦出台《普鲁士土地所有权取得法》（EEG），其中便包括贝尔依据物权行为理论对不动产担保物权的改造。但此时的抵押权离证券化抵押权仍有一定距离。具有流通功能的不动产担保物权限于土地债务。就抵押权而言，登记簿式抵押权仍是其唯一形态。由于从属性保全抵押权必须随债权一起流转，多样化的债权关系很难形式化和抽象化。[2]真正形成当前相应规定的是《德国民法典》（BGB）。较之于EEG，法典物权编起草者约霍夫相信“现代抵押权立法发展的结果是抵押权解除了对债权的依赖。”[3]抽象性与独立性被扩展至抵押权，构造出证券化抵押权。通过突破附随性，抵押权实现了新的重要发展。之后，该担保物权不断完善并成为德国抵押权制度之主流，并为其他国家提供借鉴。

[1] 本文在写作时，得到中国政法大学法律硕士学院刘保玉教授的指导与帮助，特表感谢，但本文文责作者自负。

[2]参见黄家镇：《德国流通式不动产担保物权制度研究》，北京：法律出版社，2010年，第94页。

[3]Buchholz,Abstraktionsprinzip und Immobiliarrecht, Zur Geschichte der Auflassung und der Grundschld, Frankurt am Main,1978,S.395.

自1995年《担保法》出台以来，我国担保物权种类一直限于保全性抵押权。这一立法模式曾积极推动了经济发展。而随着我国金融市场变革，传统的抵押权体系已不能满足现实融资与投资需求。为此，有学者呼吁引入德国法上的证券化抵押权，其主要关注于设立与流通上的附随性突破。笔者则以“引入必要性-法律规则设计”递进式的逻辑结构来分析此问题。通过与保全性抵押权之比较，展现其抽象性和独立性之特性。因为此优势与金融市场的需要相匹配，应当将其引入我国担保物权体系之中。在法律规则设计上，本文以权利变动顺序为主线，重点关注于消灭规则的设计。为规范证券化抵押权的市场流通，可以借鉴国外经验，尽快起草和出台相应的配套细则和市场监管规则。在文末，笔者以法律条文的形式，抽象出证券化抵押权制度的主要法律规则，以期为我国物权立法者提供启示。

01.

我国继受证券化抵押权制度的必要性

（一） 证券化抵押权的优势

证券化抵押权以便于市场流通为其制度设计的基本出发点。相较于一般抵押权，二者既有目的上的联系，又有载体与功能上之区别。反映到担保效果上分为两个层面：担保程度与担保效率。前者指在行使抵押权时，抵押财产变价所得价款能否覆盖全部所担保之债权。后者是指对担保财产交换价值的利用效率，不仅包括抵押财产与担保债权的匹配程度，而且包括抵押权的流通程度和交易安全。事实上，证券化抵押权超越传统抵押权的部分即集中于担保效率。

保全性抵押权已在现实应用中屡屡受阻。许多学者对其所固守的严格附随性理论之弊端进行了深入批判，并寻求改造。可总结出该理论有自身无法摆脱的几大弊端：第一，严格附随性理论有违交易常情，该理论要求抵押权之成立需以债权成立且确定为前提，但现实生活中，消费借贷中往往是先设立抵押权后给付贷金，且此种借贷常为多次反复，若将其认定为无效，殊不合理。其次，严格附随性理论与担保物权价值权本质相违，既肯认担保物权为价值权，且不具人身属性，则应如用益物权一般可实现独立转让，而非必然与债权亦步亦趋。最后，该理论以牺牲物权公示公信力为代价，即可能损害相对人之信赖利益。抵押权人主张抵押权，必须以被担保的主债权有效存在为前提，而不是以抵押登记为依据。[4]

正是通过妥善解决上述问题，证券化抵押权表现出担保效率上的优势。首先，其成立不以债权之成立与确定为前提，仅需在抵押权实现时，债权成立且确定即可。对于连续性债务，其具有与最高额抵押权相同的制度效果。其次，其最鲜明的特点即为较为自由的独立证券化，这也是其提高担保效率的根本手段，其他保全性抵押权无从比拟与替代。正如该制度的德国设计者约霍夫所主张的：“抽象的、独立的抵押权才是现代抵押权法的本质。”[5]最后，在利用证券化抵押权提高担保效率的同时，《德国民法典》也借助坚守土地登记簿的公信力来维护交易相对人的信赖利益。[6]担保效率和价值利用上的制度优势使有必要考虑：在传统抵押权体系中引入证券化抵押权，以其所长来弥补目前保全性抵押权之短。

（二） 我国金融市场对抵押权制度改进的需要

金融市场是一个国家发展的关键推动器，而担保制度又是金融市场最活跃的部分之一。然而，在当前的金融市场中，担保制度对于金融交易的促进作用却因自身缺陷而陷入了瓶颈期。具体而言，整个担保体系在当前发展中面临三大困难：中小企业融资渠道少、融资成本高以及流通困难与繁琐。有学者在《物权法》出台前即认识到这一问题。[7]

在《物权法》后，因尚未明确承认让与担保与后让与担保的物权效力，不动产典型担保物权仅限于抵押权。如上文所述，抵押权又以保全性抵押权为主，辅之以最高额抵押权与浮动抵押权，附随性仍较严格。真正可由中小企业利用的融资渠道较窄，限制了其市场活力的激发。同时，对于中小企业的贷款而言，其所能提供的优质担保品类型非常有限，不动产如房屋等比较匮乏，而动产又可能难以达到放贷方之要求。就企业可支配的资金流而言，“据统计，民营企业应收账款约占其营业收入的30%,但民营企业的一些工程完工后,收到款项却只有合同金额的20%—30%,由此导致民营企业应收账款账期较长、坏账较多,从而弱化了其作为质押物质押融资的价值。”[8]不仅是抵押财产价值上的要求，在抵押权设立时，贷款机构考虑到市场价格波动等因素而限定抵押率，以期保障抵押权能充分实现。这也加剧了中小企业的融资难度。

[4]只有在债权有效存在范围内，方可援引抵押登记簿，且应须以登记簿以外材料证明。在抵押人已为清偿但未注销登记，又发生消灭债权表见让与时极为明显。参见陈本寒：《担保物权法比较研究》，武汉：武汉大学出版社，2003年，第32页。结果是抵押权的存在仍极不确实，第三人也不能安心受领之。参见，[日]我妻荣：《债法在近代法中的优越地位》，王书江译，北京：中国大百科全书出版社，1999年，第53页。

[5]黄家镇：《德国流通式不动产担保物权制度研究》，第96页。

[6]参见《德国民法典》第892条第1款规定：“为以法律行为取得土地上的某项权利或此种权利上的某项权利的人的利益，土地登记簿的内容视为正确，但对正确性的异议已被登记或不正确行为取得人所知的除外。”相关法条引用于《德国民法典》（第四版），陈卫佐译，北京：法律出版社，2015年，下同。

[7]参见许明月：《论中国担保物权制度的现代化》，《安徽警官职业学院学报》2004年第6期，第3页。作者指出担保体系的不完整性阻碍了市场交易的安全进行，其一方面导致大量担保财产无法利用，造成资源闲置；另一方面，因为流动性差，担保物权难以重复利用。在物权法立法中应尝试设计克服此种不完整性的担保工具。

[8]娄飞鹏：《突破“抵押担保”这一融资难最大症结》， http://paper.dzwww.com/dzrb/content/20190227/Articel09002MT.htm，2020年3月15日。

如果说融资渠道与成本更多受到中小企业成长困难等外部环境条件影响的话，那么流通困难与繁琐则是我国当前抵押权制度设计下的直接结果。据《物权法》第192条（现民法典第407条）规定，抵押权只能附随债权转让而转让，当事人欲转让抵押权，一般只能先让与债权，再于不动产登记机关办理抵押权的移转登记，而不能如证券化抵押权一般以交付证书的方式完成抵押权的移转。在2007年《物权法》颁布实施之前，我国登记机关在实践中甚至以登记的债权标的额为收费标准。无论是在程序成本，还是在交易效率上，此种抵押权流转模式都无法完全满足日益强烈的商事融资需要。

从当前企业融资需要与社会财富利用的匹配程度来看，我国融资体系也存在重大问题，即我国并不缺乏相应可利用的资金，而是制度制约使其无法得到充分利用，造成较为严重的融资匹配问题。第一，因自身担保品资源的稀缺，中小企业只能转向寻求证券市场的融资帮助。然而，在我国当前《证券法》制度下，公司上市发行债券、股票以及其他融资证券的条件与门槛都相对较高，对其净资本、注册资本、公司的盈利情况都有严格的要求。这样的融资格局迫使企业往往只能超过最高法定借款利率（年利率36%）寻求非正规的民间融资渠道，同时还承担着被认定为非法吸收公众存款与集资诈骗的刑事风险，殊不合理。因此，关注到这些问题的学者即试图通过引进证券抵押权，并建立不动产抵押权证券交易所以及可以抵押证券入股的担保公司，拓宽中小企业的融资渠道，从而刺激市场交易，缓解当前经济下行压力。[9]第二，我国房产以及其他地上建筑物融资价值未得到充分利用。在当前的房产抵押实践中，房产主要是用于房屋按揭贷款的担保，一旦房款还清,房屋所有人如不再需要贷款,房屋的抵押担保融资功能就很难有用武之地,其投资功能则更是无从发挥。房屋之外的其他建筑物、构筑物亦是如此。这与中小企业融资困难之间形成了突出的现实矛盾。因此，借助证券化抵押权，使得那些拥有多余房产且愿意用于市场投资的居民及房地产开发商具有选择空间。需提及者，这方面也需配置严格的市场监管，既应避免加剧当前房价过高的社会问题，更要防止发生类似于2008年美国“次贷危机”的严重经济危机。[10]第三，当前农业发展的融资困难。与中小企业一样，由于自身投资周期长、收益慢以及利润不确定等各种劣势，虽有国家政策的扶持，我国农业生产依然存在严重的融资困难，而农业设施建设、现代化种植工具的引进以及改造自然环境等恰恰需要大量的资金投入。相比于给予农民大量经济补贴的美国、日本等国，我国在这方面的现实效果可谓相对有限。正是在这种背景下，如何充分利用农村既存的担保资源更显重要。有学者已经提出希望能够充分利用土地收益作为抵押贷款资源并增进抵押权的流通性，实现证券化。[11]显然，此主张正是立足于证券化抵押权的流通功能，以期促进农业生产的发展。此外，关于土地经营权的担保应用已成热议话题。因为我国农村土地属集体所有，所有权作为担保标的已属不能。此时，作为定限物权的土地经营权恰恰成为土地价值开发利用的重点。若想充分实现土地经营权“可转让、可担保”的制度设计目的，将其应用于证券化抵押权也是一种可行选择。我国学者对具体规则已做了初步探索。[12]同时，因为一般耕地上的土地经营权仍未与土地承包经营权脱钩，在保障农民生活基本利益的要求下，必须坚持“简单透明，风险可控，自愿平等”的设计理念，切不可让毫无竞争经验的农民与资本雄厚的市场投机者直接对抗，否则必将是灾难性的后果。

如果说我国金融市场是宏观经济的心脏的话，对传统抵押权体系的改造无疑是在为其注入新鲜的血液。此种以“证券市场”为核心的金融资本市场才是我国未来社会中的应有图景。

[9]可参见张水英、张筱峰：《基于抵押权证券化的中小企业担保体系创新研究》，《求索》2011年第5期，第43-44页。

张水英：《不动产抵押权证券化与中小企业融资平台构建》，《湖南社会科学》2013年第1期，第178页。

[10]可参见王志勤：《美国不动产抵押权证券化法律问题研究》，《东方法学》2019年第4期，第129-137页。

[11]参见张岩、高雅、张颖：《农村土地融资模式创新——土地收益抵押货款证券化研究》，《知识经济》2013年第17期，第84页。

[12]此类文章可参见：

于丽红、池丽旭、兰庆高：《农村土地融资模式创新——农地经营权抵押贷款证券化探讨》，《农业经济》2015年第8期，第47-51页。

尹达明：《农村土地经营权抵押贷款融资模式研究——资产证券化》，《市场论坛》2019年第4期，第43-45页。

02.

我国对证券化抵押权的理论继受与立法模式选择

若能肯定引进必要性，则随之应考虑如何妥善选择证券化抵押权的立法模式。法律制度的设计和完善往往需以理论与实践的高度积累为前提。因此，证券化抵押权的立法模式决不能脱离我国目前的理论继受现状及实践应用效果。

（一） 我国当前证券化抵押权的理论继受情况

上世纪九十年代，由于物权立法的需要，学界开始开展比较法研究，其中即包括对德国证券化抵押权的关注。对于这种明显不同于传统保全性抵押权的法律制度，学者们表现出特殊的兴趣。[13]最初，学者基本从比较的视角来介绍证券化抵押权，强调其与罗马法以来的保全性抵押权的差异。[14]随着国际学术交流的深入，开始出现详细研究的相关成果。[15]此类著述的研究意义指向是相通的：证券化抵押权是未来我国物权立法发展所不可忽视的一部分，也是传统抵押权体系绕不开的问题，该制度的引入与本土化是中国法的合理选择。证券化抵押权在物权法教科书中的扩张也暗示：这一制度引入的必要性迟早会成为物权立法道路上讨论的焦点话题。因为正如日本学者我妻荣所预见的：“物的担保的发展史，就表现为从保全型担保到证券化担保的转变。”[16]

除了德国，日本民法也是我国学者关于证券化抵押权的借鉴来源之一。伴随着学界理论推动与担保市场的需要，日本于1931年即颁布了《抵押证券法》，开始建立其证券化抵押权制度。“据该法第1条，抵押证券为存在于市场上的土地、建筑物或者地上权的抵押权。”[17]日本证券化抵押权产生的背景与我国现状具有相似性，即金融体系面临变革，需要新的且具有高度流通性的融资与投资工具。特别是在战后，这一制度为日本经济的恢复与发展发挥了重要作用。但需承认，日本与德国走了不同的设计道路，即其仍试图在保全性抵押权内实现制度目标。这与日本学界的理论认识和经济发展水平有关，有学者认为抵押权的流通性只不过是掌握抵押权的价值权，并以此而演绎的一个理论。“即使在现代，关于抵押权也不要求其流通性。”[18]但证券化抵押权绝不仅是纯粹的理论演绎产物，其在实践中取得的成果表明它具有切实的现实基础。而之所以日本证券化抵押权没能完全走出“保全性”的范畴，更多的恰如我妻荣教授的总结：“日本的经济还没有发展到将不动产金融证券化的程度。”[19]尽管如此，日本将证券作为抵押权载体的诸多成熟经验仍为我国提供了借鉴。而且因多方面的优势，这种借鉴似乎在理论架构上更为顺畅，例如相同的顺位升进主义模式。为了实现此种抵押权流通性与公示性的平衡，必须坚持以下五大原则：公示原则、特定原则、顺序确定原则、独立原则以及流通性确保原则。[20]

除理论介绍外，将证券化抵押权落实到现实金融活动中，实现其金融风险预防与经济活力发挥之间的平衡也是一项重要任务，其间需警惕多重抵押风险防范制度与抵押权移转制度中的潜在问题。[21]在这一实践讨论中，有学者即从无因性基础、公证机关的性质与功能差异、次序固定主义以及实施难度等方面主张我国不宜采证券化抵押权制度。[22]然若做仔细检讨，则会发现其论证并不充分。首先，我国确未完全承认无因性理论，但可反问有因性是否必然要求抵押权具严格附随性，最高额抵押权与浮动抵押权制度即是对其最有力的反驳，证券化抵押权制度仅是在突破严格附随性的道路上又前进了一步而已。次之，登记机关的制度职能可予以丰富。既然已有关于证券化抵押权制度的现实需要，又岂能以我国公证与登记机关尚不具相应职能加以阻碍？再次，应当承认德国次序固定主义与我国次序升进主义立法取向确不相同，这也正是为何我国需对该制度进行本土化设计的原因。最后，任一法律制度都会经历从初设到完全成熟的适应过程，金融市场虽然不断变化，但仍有规律可循。在可预见的范围内，抽象性、独立性的证券化抵押权是金融市场发展的重要工具，且不能以附担保的证券式抵押权取代，因为后者仍然未超出传统保全抵押权的范畴。[23]在其实现与消灭规则上，其与证券化抵押权适用不同的法律规则。[24]

我国立法也曾关注证券化抵押权制度。早在物权法制定讨论阶段，有学者出于对保全性抵押权制度功用缺陷的担忧，即希望立法能够为证券化抵押权的发展留出足够空间。“因为抵押权所担保权利也就是主权利并不需要时时登记，而抵押权却要时时登记，对信用流通非常不便。从市场经济的发展来看，我国物权法应该为证券化抵押权保留位置。”[25]虽然最终未设立此权，《物权法》仍在附随性方面做了改进，既设立最高额抵押权与浮动抵押权，又于第192条以但书方式确立移转附随性之例外。而在此后司法实践中，最高法曾对《物权法》在证券担保方面的进步与突破做出总结：“证券担保的设立更加迅速、简单，降低了融资成本，证券担保品的流通价值更加充分利用，同时，《物权法》也制定了更加有效、迅速的担保物权实现程序。”[26]这些发展构成了证券化抵押权未来立法的既有制度基础，应为学者所重视。这种立法关注同样体现在最近的证券法修改之中，《证券法》2015年的一审稿中专门于第7章第2节设立“证券担保”一节，规定证券抵押的设立、实现、管理以及冻结等问题，但因现实与理论的多方面原因，该部分规定在后续立法中被删去。这也从侧面说明了：在这种认识不统一的情形下，我国目前仍有必要对证券化抵押权设立必要性与模式作深入检讨，特别是对此种抵押权的制度功用形成统一认识。亦如《证券法》的分析者指出的：证券担保虽因现实原因而无法直接规定，“但为了推动营商环境的优化，其仍可作为将来证券法与相关部门法的发展方向。例如，可以考虑明确资产支持证券的属性、完善让与担保等基础制度。”[27]

（二） 未来的立法模式选择

作为担保物权之一种，证券化抵押权理论继受成果主要集中于物权法，而非证券法领域。[28]因此，在《证券法》（一审稿）出台之后，便出现了该制度是否属于证券法范畴以及是否破坏证券法体系和谐性等问题，确非无的放矢。同时，从我国担保物权的立法发展来看，担保物权向来即规定于《担保法》、《物权法》等民事基本法之中。参我国台湾地区立法例，亦是通过《台湾地区民法典》与《动产担保交易法》构建起担保物权体系。若将证券化抵押权规定于商法之中，势必造成法律适用上的区隔。适用者既需适用《物权法》等民事基本法中抵押权的一般规则，又可能要援引《证券法》中证券化抵押权的特殊规则。此种做法无疑会增加适用者的法律思维成本与准确适用的困难。考察德国等比较法经验，亦可发现其大多将此种制度规定于民法典物权编或者物权单行法之中，并制定配套的法律细则，以便与其他部门法衔接及其实践应用。从目前制度功能发挥来看，其亦取得了良好的现实效果。

本文认为我国担保物权体系主体内容现已规定在民法典物权编。为方便体系融合和实务接纳，不妨即于该部分规定证券化抵押权之一般规则。同时，在立法模式确定之后，应及时对登记、证券交易等相关管理机关的职能与内部条例做出相应调整，以防法律规则和实践做法相互脱节。

[13]可参见孙宪忠：《德国当代物权法》，北京：法律出版社，1997年，第270-292页。作者在担保物权部分相对系统地介绍了德国不动产担保物权中抵押权与土地债务的双元格局，并对抵押权体系规则与分类关注甚多，为当前设计证券化抵押权规则提供了重要资料。

[14]参见陈本寒：《担保物权法比较研究》，第23-36页。

[15]此类著述如黄家镇：《德国流通式不动产担保物权制度研究》，不一而足。同时，我国学界还引入大量关于德国物权法的相关专门译著，可参考：

[德]鲍尔/施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），申卫星、王洪亮译，北京：法律出版社，2006年。

[德]沃尔夫：《物权法》，吴越、李大雪译，北京：法律出版社，2004年，第402-407页。在该著作中，作者虽将不动产担保物权讨论重心置于不动产质权与土地债务，但仍单列不动产抵押“从属性”一节讨论。

[德]韦斯特曼：《德国民法基本概念》（第16版）（增订版），张定军、葛平亮、唐晓琳译，北京：中国人民大学出版社，2013年，第201-207页。在该译著中，作者从法律概念、特性以及法律适用等方面对土地债务、保全抵押与流通抵押进行了介绍与比较，可较直观与容易地了解德国不动产担保物权的结构以及各种类之间的差异。

关于直接的德文原著，可参见

Wieling，Sachenrecht，5. Aufl., Springer-Velag Berlin Heidelberg, Leipzig 2007, § §27-30.

Schwab/Prütting, Sachenrecht, 31.Aufl., München 2003, § §54-67.

Westermann/Gursky/Eickmann, Sachenrecht,7.Aufl., Heildelberg 1998, § §94-120.

Westerman, H.P./ Bydlinski, P/ Weber, R, Schwerpunkte, Band Ⅳ,BGB-Sachenrecht,10.Aufl.,Heildelberg 2002, § §19-23.

关于保全性抵押权与流通性抵押权之地位，可见于威灵教授所著《物权法》之体例编排，其将流通性抵押权作为抵押权的一般形态，从权利特性、内容和变动等方面予以介绍，而仅将保全性抵押权作为特殊抵押权。

[16][日]我妻荣：《债法在近代法中的优越地位》，第53页。

[17][日]我妻荣:《新订担保物权法》，申政武等译，北京：中国法制出版社，2008年，第534页。

[18][日]近江幸治：《担保物权法》，祝娅等译，北京：法律出版社，2000年，第95页。

[19][日]我妻荣:《新订担保物权法》，第535页。

[20]参见[日]我妻荣：《债法在近代法中的优越地位》，第54-63页。

[21]参见许凌艳：《构建我国金融资产证券化中的投资抵押制度》，《法学杂志》2009年第7期。

[22]参见王莹：《抵押权的独立不适合中国国情——兼与陈本寒教授商榷》，《时代法学》2005年第2期。

[23]此类抵押权之介绍可参见

尹田：《物权法学》（第二版），北京：北京大学出版社，2017年，第568页。

孙鹏：《担保物权法原理》，北京：中国人民大学出版社，2009年，第21页。

[24]为追求效率，附担保的证券式抵押权往往按照信托方式来实现，即债务人将持有债券的债权人之担保权益作为信托财产转让给受托人；受托人为债权人利益保有担保权，即此时前者为担保物权人，并根据不同情形予以实现。可参见证监会《公司债券发行与交易管理办法》第48-50条。

[25]孙宪忠：《争议与思考——物权立法笔记》，北京：中国人民大学出版社，2006年，第342页。在立法模式上，孙宪忠教授主张在证券化抵押尚未被普遍采用前，可先规定一个保留条款，但最后未能被立法机关采纳。

[26]《担保案例审判指导》（增订本），最高人民法院民事审判第二庭编，北京：法律出版社，2018年，第475页。

[27]董少鹏：《证券法修订契合市场发展实际》，《经济日报》2019年4月30日第9版。

[28]亦有学者主张制定专门的单行法以构建证券化抵押权体系，参见许凌艳：《构建我国金融资产证券化中的投资抵押制度》，《法学杂志》2009年第7期。

03.

证券化抵押权规则设计

（一） 证券化抵押权定义设计

立法模式仅为制度设计于立法层面上的第一步，而真正左右制度实践效果的还在于其具体法律规则，证券化抵押权亦是如此。与德国法不同，我国立法向重法律权利之定义，以便司法实践能有初步了解，新制度的引入更是如此。对证券化抵押权之定义，应着重突出其流通性与独立性特点，以示其与一般保全抵押权之区别。有学者从权利目的和权利特性两方面，将其定义为：“以流通为目的，通过发行证券将抵押权与其所担保的债权合为一体而在证券上成立的特殊抵押权。”[29]但此种定义未能充分表现证券化抵押权之抽象性，似乎其仍如保全性抵押权一般与所担保的债权严格地附随在一起。为消除此误解，我们倾向于将其证券化与抽象性作为定义的主要内容，即证券化抵押权是指在设立该权利时必须将其制作成证券，并以交付该证券表示其成立和移转，具有一定独立性与抽象性的抵押权。同时参照一般抵押权与最高额抵押权的定义规则结构，尽量实现表达上的一致。

（二） 证券化抵押权变动规则设计

一如许多引入反对者所担心的，作为外国法上的制度成果，证券化抵押权的运作有赖于本国所配套的制度环境与体系设计。在法律继受过程中，忽视这一点对其在新环境下功用之发挥有极大损害，即出现移植后的水土不服。在立法上，我国担保物权体系素以保全性抵押权为中心来设计权利设立、移转、变更以及消灭的配套规则，而从目前的立法态势看，我国不太可能将这一制度推倒重来，事实上也无必要。但仍应注意：流通型担保物权则秉持着与保全性担保物权截然不同的理念，其将担保物权作为“支配担保物交换价值并直接获取信用”的权利，担保物权的机能从“资金借入之手段”向“投资对象”发展。[30]在引入证券化抵押权的同时，应当为其权利变动设计必要的特殊规则。

1. 设立规则之设计

证券化抵押权与保全性抵押权在权利表彰形式上有明显不同，其在设立时不仅需要登记，而且会由不动产登记机关向所有权人“授予”一份抵押权证书，再由所有权人交付抵押权人。[31]此时的抵押权人既可以是现实的，也可以是未来潜在的债权人。同时，其设立时不要求债权已成立并不意味着对债权没有丝毫要求，在当事人的抵押合同中，依然需要坚持债权确定性原则。具体而言，需要包括（1）相对确定的债权人与债务人，而后者并不等同于抵押证券的交付人，因为亦存在第三人抵押之情形；（2）数额相对确定性，在抵押合同中，当事人应当明确约定所担保之债权数额；（3）将来性与附条件性。[32]应当注意，在交付证券前，所有人享有所有人抵押权。允许此种例外的原因是考虑到我国不动产抵押权物权变动采登记要件主义，在登记机关为当事人在不动产登记簿上登记时，抵押权已设立。在最终交付抵押证券前，债权人（现实或潜在的）并不能行使或处分抵押权。而作为不保有债权之所有人抵押权，所有人“固无破产法上之别除权可言，亦无从将抵押权随同其债权一并让与或设质，且其自己并不得实行抵押权，只不过是在他抵押权人实行抵押权或一般债权人强制执行时，得保留优先受偿之金额。”[33]

2. 流转规则之设计

正如有学者总结到，证券化抵押权具有两大优势：（1）投资安全性与流动性；（2）转让手续之简化。[34]在流转上，证券化抵押权以交付证书为要件[35]，这也是其在流通效率方面的优势所在。此种抵押权之处分必须以占有抵押证书为前提。同时，考德国立法，一般要求转让合同为书面要式，以保存证据，可资借鉴。因此种抵押权具有登记簿与证书两大书面载体，需考虑在流转过程中，若二者不一致时以何者为准。参我国立法模式，不动产登记簿是其物权归属与内容的根据，抵押证书仅是为了流通目的而制作，其本身并不具备公信力。[36]“只有与被认证的让与表示关联在一起，证书占有人才被‘反映’在土地簿册中。”[37]但因证券仍可作为权利流转的重要证据，在判定是否构成证券抵押之善意取得时，要求证书与不动产登记簿保持一致。正如一贯所强调的，证券化抵押权移转上的抽象性表现为与债权的分离转让，经过原债权人的同意，该抵押权可以移转为另一债权的担保。[38]此外，证券抵押的动态性与灵活性还在于其可以与登记簿式保全抵押权相互转化，即当事人若想排除其流通性，可以于登记机关变更抵押权类型。

[29]刘保玉：《物权法学》，北京：中国法制出版社，2007年，第347页。

[30]参见孙鹏：《担保物权法原理》，第17-18页。

[31]参见《德国民法典》第1116条第1项与《不动产登记法》第60条。同时需注意，据《德国民法典》第1117条第2款，该证券的交付，可以以关于债权人应有权让土地登记处将该证券交付给他自己的约定排除。此属于当事人的特别约定。

[32]参见[德]鲍尔/施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），第66-71页。

[33]谢在全：《民法物权论》（中册）（修订五版），北京：中国政法大学出版社，2011年，第950页。

[34]参见郑玉波：《民法物权》（修订十八版），台北：三民书局，2012年，第403-404页。正是考虑到这两大优势，作者认为此种抵押权颇能发挥近代抵押之机能，而为工商业社会之所不可或缺，于台湾民法不应仅视为一种远景而已。

[35]关于此种未依登记而流转的抵押权之公信力及其条件，可参见史尚宽：《物权法论》，张双根校勘，北京：中国政法大学出版社，2000年，第265-266页。同时，作者认为在让与环节，抵押债权仍不得与抵押权分离而为移转，未述及例外，与本文观点不同，特予说明。

[36]在日本《抵押证券法》中则有不同的规定，其通过限定当事人的异议期限赋予了证券记载一定的公信力，但公信力弱于登记簿。参见日本《抵押证券法》第6条、第8条、第10条以及第11条。

[37]参见[德]鲍尔/施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），第101页。

[38]亦可参见《德国民法典》第1180条第2款：应取代原债权的债权不属于原抵押权人的，原抵押权人的同意是必要的；该项同意，必须向土地登记处或因之而受利益的人表示。准用第875条第2款和第876条的规定。

3. 消灭规则之设计

因次序升进主义与固定主义[39]之差异，我国证券化抵押权的消灭规则与德国法应当有显著不同，并需予以类型化分析。

我国民法一直坚持“提取公因式”的立法技术，关于消灭规则之设计亦可沿用此轨。既确立消灭之一般规则，又根据其消灭之具体原因确定相应的法律效果。最终，将该制度圆满融入我国担保物权体系中，形成新的体系和谐性。

1） 消灭的共通规则——抵押权证书与其他注销证书的交付

正如在设立规则中所提及的，抵押权证书的交付既是其设立后之流转手段，在该权利消灭时，其亦为消灭的法律后果之一。当该权利因债务履行或者其他原因而消灭时，抵押权人需要向所有权人或新的权利人交付抵押权证书。在后一情况中，并非是抵押权本身的消灭，而是移转于新的权利人，应适用其移转的相关规则。在中国法上，该类规则已有制度雏形。《证券法》（一审稿）第164条第3款规定：担保权人应当在主合同履行完毕后，将同等证券或者双方同意的其他证券返还给担保人。

为注销原抵押权的登记，除抵押证书之交付，证券化抵押权还需交付其他涂销抵押权所必要的证书。根据《德国民法典》第1144条与第1167条规定，在不同的情形下，此类证书包括：更正准许书、涂销之准许书以及可用于涂销的收据。[40]

2） 消灭的不同情形及其法律后果

①债务人（所有权人）履行主债务

债务人自身提供不动产抵押以担保其债务履行的，在债务履行后，根据《德国民法典》第1163条第1款第2句[41]，在次序固定主义的立法模式下，原抵押权转化为所有人抵押权，所有权人得请求债权人交付更正准许书。然而，在我国次序升进主义模式下，作为所有权人的抵押人履行后，债务消灭，债务人可请求债权人及时注销抵押权，即此时其权利消灭与一般抵押权在权利状态上相同。

②物上保证人履行主债务

物上保证人属于附担保之债权债务关系中的从债务人，当主债务人无力履行的情形下，物上保证人为避免担保财产被执行，可以通过自己履行来消灭主债权债务，以解销证券化抵押权。在次序固定主义的视角下，此时，抵押权连同债权一并由原抵押权人移转于物上保证人，转换为所有人抵押权。这一法律后果与次序升进主义直接冲突。在我国《物权法》体系中，应当认为在物上保证人履行债务后，主债权债务消灭，若法律无例外规定或当事人无特别约定，抵押权亦应当消灭。此时，物上保证人应当如抵押权被实现时一样，享有对债务人的追偿权。

③非所有权人的债务人进行履行

一般而言，其他债务人的履行亦会导致主债权债务的消灭，抵押权转化为所有人抵押权。如前所述，在我国法上，其应随之消灭。但在例外情形下，其思考与解释则有所不同，这主要发生特定人的债权人清偿的情形中，例如已出让抵押物的债务人。[42]显然，此种抵押权属于法定抵押权，有学者会质疑这是否与我国意定抵押权体系相冲突。但实际上意定抵押权仅是就因法律行为发生的抵押权变动而言的，例如，存在着因法定继承、受遗赠等非基于民事法律行为的抵押权变动。因此，以特别法律规定的方式接纳德国法的这一规则似乎并无明显理论矛盾，也更有利于该制度在实践中的作用发挥，值得进一步探讨。

④因抵押权实现而消灭

因到期不履行债务或者其他约定条件成就，抵押权人得行使证券化抵押权，以变价款优先受偿。依照德国民法之规定，此时，原抵押权转化为所有人抵押权，即抵押权人的抵押顺位由所有权人承接。然而，抵押权实现作为抵押权消灭的常见情形，若按照德国法的规定，必将极大冲击次序升进主义模式。因此，在此种情形下，据《物权法》第177条第2项（现民法典第393条第2项），抵押权应当消灭，所有权人得请求交付抵押权证书以及为涂销登记所必要的其他证书。

⑤所有人抵押权的特殊情形

我国虽采次序升进主义模式，然亦有特殊情形。据《担保法解释》第77条，在同一财产向两个以上债权人抵押的情形中，先顺位的抵押权人取得该所有权时，抵押权不消灭且得对抗后顺位抵押权人。此时，债权人实际上取得所有人抵押权。毫无疑问，此种情形亦可出现于证券化抵押权的权利变动之中。如前所述，所有人抵押权人可特殊地取得交付更正准许书之请求权，以办理变更登记。我国未来立法若扩充所有人抵押权之范围，亦可参照此规定适用。

4. 与其他部门法之衔接规则设计

除了其自身权利变动的特殊规定外，证券化抵押权制度与其他部门法规则的配合亦应予以关注。笔者认为最突出的问题包括以下几点：第一，抵押证书作为一种证券在现实应用的效力及遗失问题。在效力来源方面，“应当认为抵押证券并不当然具有公信力，即为了证明自身权利的真实性，仅依靠其证券的占有是不够的，其必须通过追查债权让与文书链条的方式寻求保护。”[43]为了确保证券化抵押权在实践转让中的正确性，德国法强调其转让时应对转让契约进行公证。[44]我国是否应当随之引入这一规则还是应当妥善考虑，否则容易给交易当事人带来过重的程序负担，反而会损害证券化抵押权高度流通性的功用。而就证券遗失或意外毁损而言，我国法上应当规定可参照《票据法》中“除权催告程序”以及《民事诉讼法》中的相关规定提供相应的补救手段，但不得背离该抵押权的流通性功能。

第二，证券化抵押权的具体执行问题。就德国法而言，其于《法院组织法》第23条第1项以及《民事诉讼法》第24条规定了此类案件之管辖，《民事诉讼法》第794条第1款第5项规定了对抵押证书的执行规则。[45]我国可否引入还需细致考虑。同时，对于所有人抵押权的特别情形，所有人同时为债权人的，不得为了取得清偿申请对自己的所有物为强制执行。[46]在所有人破产时，该条规定是有意义的，即该抵押财产虽然被纳入破产财团，但所有人可以基于其抵押权行使别除权。[47]我国《民事诉讼法》与《破产法》中尚缺乏此类规定，可以考虑予以补充规定。

第三，证券化抵押权的流转程序问题。作为一种权利载体，抵押证券属于一种有价证券。为了进一步增强其流通功能，日本《抵押证券法》几乎完全是按照票据来设计抵押证券的流转程序的。[48]在此种规则下，抵押证券适用背书转让、债务人抗辩权受限等。笔者认为虽同为有价证券，抵押证券与票据有本质流转差异——债权与物权不同的变动方式。若直接适用，很可能多生抵牾，需要再加以充分分析。

证券化抵押权规则的本土化设计是保证法律内部的体系和谐性必不可少的前置程序。“从长远看，倾向于将所有法益作为担保权标的的现代经济交往要求更高的明确性，并要求完全放弃担保权的附随性或者至少放弃关于附随性这一基本观念的大部分。”[49]我们有理由相信对担保性抵押权的改造只是时间问题。德国长期的证券化抵押权发展的经验启示我们在未来的民法典物权编中规定此制度会是一个好的选择，这不仅可以实现与既有抵押权制度的融合，亦能以较高的立法位阶促进该制度在实践中的推广。

[39]次序升进主义指先次序抵押权因实行以外原因消灭的，后次序抵押权依次升进，以法日为代表，而固定主义系指同一情形下，后次序的抵押权不得升进位次，亦不得扩张对抵押物的效力范围，为德瑞所采。参见刘保玉：《物权法学》，第327页。

[40]其中，更正准许书是因其转化为所有人抵押权或土地债务而需要更正原登记的必要证书。我国法上，所有人抵押权仅是作为抵押权的例外形态，因此一般不应发生交付该证书的法律后果。涂销之准许在次序升进主义的立法模式下亦可适用，即为后顺位抵押权人之利益，抵押人在抵押权消灭后有权要求交付涂销之准许书以涂销原抵押权登记。而可用于涂销之收据通常是抵押权人对债务已经履行和抵押权消灭事实的承认，成为债务履行人的一种履行证明。参见[德]鲍尔/施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），第166-167页。

[41]《德国民法典》第1163条第1款：抵押权为之而设定的债权并未形成的，抵押权属于所有人。债权已消灭的，所有人取得抵押权。

[42]关于此种情形，试举一例：S在其不动产上设立了证券化抵押权以担保其对G的债务，但之后，S未经G同意即将不动产出让给E并约定由E履行债务。相应地，S降低了不动产的出让价格。然而，G在债务到期后并未追认这一债务承担，而是直接向S主张债务履行。此时，在S在履行后，根据《德国民法典》第1164条“特定人的债务人使债权人受清偿的，在特定人的债务人可向所有人或所有人的前权利人请求补偿的限度内，抵押权转移给特定人的债务人”，S取得担保其对E补偿权的抵押权。

[43]孙鹏：《担保物权法原理》，第19页。

[44]同注42。

[45] [德]鲍尔/施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），第173页。

[46]参见《德国民法典》第1197条第（1）款。

[47]参见马俊驹、陈本寒：《物权法》，上海：复旦大学出版社，2007年，第414页。

[48]可参见[日]我妻荣:《新订担保物权法》，第536-538页。

[49][德]罗尔夫·施蒂尔纳：《德国视角下的中国新物权法》，王洪亮译，《中德私法研究（第5卷）》，张双根等主编，北京：北京大学出版社，2009年，第118页。

04.

我国当前法律规则的整合与发展

（一） 民法典物权编[50]与新证券法的相关规定

如前所述，我国担保物权体系一直以保全性担保物权为中心。现民法典物权编关于抵押权制度又基本沿袭了《物权法》的框架，以其第386、394条分别规定了担保物权与抵押权的定义。就条文的文意解释看，此二者并未直接指向具有严格附随性的担保物权，即要求担保物权的成立、移转、消灭等变动需严格附随于所担保之债权。真正确立这一点的是该编第407条：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的,担保该债权的抵押权一并转让,但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”本条第一句即是对证券化抵押权引入的直接阻碍，因为证券化抵押权转让时不一定已经成立债权或者必须担保原债权债务，仅需在该抵押权实现时，存在确定的债权债务关系即可。因此，为了引入证券化抵押权制度，必须对本条及其关联规范予以必要改造。

如前文所述，在此次修订后的《证券法》中，虽然未能保留“担保证券”一节，却非常重视资产支持证券之价值，在其第2条第3款，将“资产支持证券”纳入证券法上证券之定义范围。此种资产支持证券正是发端于1970年美国之抵押支持证券。在当前处于“经济转轨”时期的中国，这一调整是值得赞赏的，因为包括证券化抵押权在内的新型证券产品对推动我国形成多层次、有活力的资本市场不可或缺。而在理论意义上，新的证券品种不断出现，传统上并非由证券法所调整的证券类型被纳入到证券法的调整范围，支撑这一调整的条件和背景都有可能推动证券法意义上的证券范围的变化。[51]

[50]在本次民法典编纂期间，黄家镇副教授呼吁抓住本次制典机会顺应现代发展趋势，改进不动产抵押权制度，弥补物权法立法之遗憾。其中特别强调应考虑规定不动产抵押权证券，降低不动产抵押权的流通成本，更好地服务于经济与金融领域的交易活动。更重要的是其通过对中国、德国以及瑞士不动产抵押权制度的详细比较，提出了关于重构从属性与推进不动产抵押权证券化之构想，对本文具有启发意义。参见黄家镇：《从保全到流通:民法典编纂中不动产抵押权现代化之构想》，《政法论坛》2018年第4期，第115-116页。该文为国家社会科学基金项目“民法典编纂中抵押权制度的体系完善与现代化研究”（项目编号：16BFX105）的阶段性成果。

[51]参见陈洁：《证券法的变革与走向》，北京：法律出版社，2011年，第46-51页。

（二） 证券化抵押权规则的最小化改造与整体配置

具体而言，为了落实前述证券化抵押权消灭设计思路，必须对相关既有条款内容与位置重新设计与安排。第一，一般抵押权的相关附随性规定应予以调整。例如上述第407条，本着改动最小原则，要么考虑将该条中间的句号改为逗号，即允许在法律另有规定或者当事人另有约定的情形下，抵押权可独立于债权转让或者担保其他债务；要么在证券化抵押权的一般规定中明示排除本条的适用。第二，在具体位置上，可以在该编第十七章增设第三节“证券化抵押权”以实现立法体例的和谐。第三，在物权编之外，可以司法解释或者单行条例的方式出台相关细则。

自证券化抵押权制度的具体规则顺序看，应当按照定义、权利设立、权利移转、权利消灭、法律适用规则的顺序排列。在权利变动方面，根据证券化抵押权变动的不同情形，借助“提取公因式”技术区分一般规则与特殊规则，从而重塑和整合其相应法律后果。现总结如下法律规则：

第xx条[证券化抵押权] 

为担保债务的履行，债务人或第三人可向不动产登记机关登记证券化抵押权并取得抵押证书。抵押权人得请求抵押人交付抵押证书。在证书交付前，所有人享有所有人抵押权。

证券化抵押权之设立不以债权债务的存在为前提。

第xx条[证券化抵押权的移转]

为让与债权，应当以书面形式作出让与表示，并交付抵押证书。让与表示的书面形式，可以让与之被登记于不动产登记簿代替。

经原债权人同意，并向登记机关或因之受益的人表示，证券化抵押权可独立移转为另一债权担保。

通过变更登记，证券化抵押权可转化为登记簿式抵押权。

第xx条[证书的交付]

通过使债权人受偿，清偿人得请求其交付抵押证书以及其他对于不动产登记簿或涂销抵押权为必要的证书。

第xx条[证券化抵押权的消灭]

除法律另有规定外，有下列情形之一的，证券化抵押权消灭：

（一）作为抵押人的债务人履行债务；

（二）物上保证人履行债务或者承担担保责任；

（三）第三人提供担保时，非所有权人的债务人履行债务；

（四）债权人放弃担保物权。

抵押权消灭的，清偿人得请求交付抵押证书与其他必要证书。

第xx条[抵押权转移给债务人]

不动产所有权人负有法定或约定清偿义务而未履行，债务人代为履行的，抵押权在其可向所有权人请求补偿的范围内移转给债务人；

债权和债务混同于一人的，与已使债权人受清偿相同；

第xx条[抵押证书的效力与救济]

抵押证书不具有独立之公信效力，但可对登记抵押权产生异议效力。

抵押证书转让、遗失或意外丧失，可参照适用《票据法》、《民事诉讼法》中的相关规定，但依其物权与流通性质不得适用的除外。

第xx条 [证券化抵押的法律适用]

证券化抵押权除适用本节规定外，适用抵押权的一般规定。

结 论

作为现代金融工具，证券化抵押权有必要通过调整目前担保物权体系的相应规定，被引入我国法律体系。既以此巩固抵押权融资功能制度根基，也助力于激发我国金融活力。由于证券化抵押权自身特性与立法差异，应当运用类型化思想，整合与发展当前法律规则。设计重点在于消灭规则，根本理念是继受证券化抵押权设立与移转抽象性的同时，原则上坚持其在消灭上之附随性，以适应我国现行担保物权制度。在金融应用方面，需要重视对因其市场流通风险的监管。此外，结合域外经验与成效，在立法模式上，宜在未来民法典物权编抵押权一章中为“证券化抵押权”谋一妥当之位置，以容纳相应的制度规则。

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本文责编 ✎张子凡

本期编辑 ✎田   英