【华泰策略戴康团队】静待联储“息”事宁人—格物致知系列之五

文   戴康/藕文

导读

3月联储议息会议在即，中美经济同步复苏，国内经济持续超预期。我们认为从2016年下半年开始，汇率影响A股的三因素没有发生变化，在外汇管制趋严的背景下，国内经济企稳缓解资本外流压力，人民币贬值在美元强势阶段，汇率对A股的负面影响有限；国内利率受美国利率被动牵引上行的压力不大，经测算本轮美国加息，A股十年期国债利率均值3.7%，未超过对A股估值压制的门槛3.8%。

摘要

经济企稳阶段美联储加息对A股的影响不大

美联储加息通过汇率利率两个路径影响A股。虽然耶伦讲话将联邦期货显示的3月加息概率一周内从40%推升到94%，美元指数未超过前期高点（103），在中国经济企稳外汇管控趋严的背景下，资本外流压力缓解，汇率对A股的负面影响有限；境内供求关系决定利率长期均衡点，当前中美经济同步复苏，中国利率受美国利率被动向上牵引的压力不大，历次美国加息周期伴随着美国期限利差和中美信用利差的收窄，我们计算中国十年期国债利率在本轮美联储加息的均值水平为3.7%，未超过对A股估值压制的门槛3.8%。

2016年下半年以来汇率影响A股的三要素没有发生变化

我们在2016.10.22报告《A股与汇率，最熟悉的陌生人》中指出，人民币汇率贬值在2016年下半年开始对A股的影响不大有几个核心因素，一是中国经济的企稳，从本质上来讲是对资本单向外流担忧的缓解，二是美元在升值路径中，人民币相对美元贬值，市场对贬值的幅度和原因有预期（811和1月汇率问题均在美元贬值的背景下人民币贬值，市场对人民币贬值的程度和时间长度没有预期），三是外汇管制明显加强，月环比外汇占款余额绝对值变化趋于稳定，2月中国外汇储备重回2万亿。

本轮加息利率被动提升对A股估值影响有限

过去五轮美联储加息，联邦目标利率和十年期国债利率均值之差分别是-3%、0.8%、-1.2%、0.5、0.7（平均值为-0.4%），本轮美联储加息的预期目标利率为3%，倒推美国十年期国债利率本轮加息的均值为3.4%。中美利差历史均值为0.25%，当前中国十年期国债利率3.4%，可得本轮加息中国十年期国债利率均值为3.65%。我们在2016.12.21报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中提到，利率上行周期股票市场估值先扬后抑，十年期中债水平3.65%对A股的负面影响有限。

历史印证加息周期基本面和利率的博弈决定股指走势

欧美国家与美国经济关联性高，加息周期经济有支撑，德国法拉克福DAX指数在历史五次加息周期的涨幅分别为14%、47%、7%、33%、106%；新兴市场股指弹性大，加息周期基本面稳则股指添火加薪（如2004年至2007年加息周期，中国上证综指涨幅288%），加息周期经济走弱则股指雪上加霜（如1997年亚洲金融危机，1999年至2001年加息周期亚洲股市普跌）。

A股盈利能力进入可持续修复

一般认为美联储加息美元走强，以美元计价的大宗商品走弱，但从美国历史上的六次加息来看，加息伴随着大宗商品的走强且大宗商品的涨价周期长于美联储加息周期。2015年开启的本轮加息周期伴随着CRB指数同步走强，在美联储2017年仍然会持续加息的前提下（最新点阵图显示2017年有三次加息），CRB指数仍有上涨空间，因为CRB指数与全部A股非金融版块的ROE正相关性强，从这个角度出发，我们认为2017年A股盈利能力修复很可能贯穿全年。

美联储加息是催化剂不决定A股方向

美联储加息是外围催化，不是A股的核心变量，更不改变A股运行的方向。当前主导A股的核心因素从分母段流动性过渡到分子端盈利，在补库周期、产能周期拐点、偿债周期尾声三周期共振下，企业盈利能力可中长期修复是影响A股的核心变量。

正文

本文核心内容：

在通胀和货币政策的赛跑过程中，美国3月加息给全球一个暗号：货币政策2017年之前受制于通胀，2017年之后可能跑在通胀前面。

从历次美联储加息股票市场的表现可以看出，加息与股指的走势本质上是分子端盈利能力和分母端折现率的博弈。成熟市场特别是欧美国家与美国经济关联性高，加息周期经济有支撑，德国法拉克福DAX指数在历史五次加息周期的涨幅分别为14%、47%、7%、33%、106%；新兴市场股指弹性大，加息周期基本面稳则股指添火加薪（如2004年至2007年加息周期，中国上证综指涨幅288%），加息周期经济走弱则股指雪上加霜（如1997年亚洲金融危机，1999年至2001年加息周期亚洲股市普跌）。

美联储加息对A股的影响通过汇率和利率两个途径：

汇率方面：我们在2016.10.22报告《A股与汇率，最熟悉的陌生人》中指出，人民币汇率贬值在2016年下半年开始对A股的影响不大有几个核心因素，一是中国经济的企稳，从本质上来讲是对资本单向外流担忧的缓解，二是美元在升值路径中，人民币相对美元贬值，市场对贬值的幅度和原因有预期（811和1月汇率问题均在美元贬值的背景下人民币贬值，市场对人民币贬值的程度和时间长度没有预期），三是外汇管制明显加强，月环比外汇占款余额绝对值变化趋于稳定，2月中国外汇储备重回2万亿。

2016年美元指数升值3.6%，人民币相对美元贬值6.2%,2017年特朗普上任期间美元指数突破103高点，2017年至今（3月9日）美元指数走强但未超过前期高点，2017年以来人民币小幅升值0.6%。特朗普弱势美元强势经济的组合缓解人民币贬值压力，而且以上三个核心因素均没有发生变化，汇率对A股的影响不大。

利率方面：我们在2016.12.21报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中指出次贷危机之后全球陷入流动性陷阱，2015年7月以美国为代表的十年期国债利率拐点出现，花旗经济意外指数、PMI指数等显示本轮利率上行基于经济内生复苏，境内供需关系改善决定的，中国经济发电量、克强指数等表现强势，支撑中国十年期国债利率在10月拐点上扬。

历次美联储加息周期伴随着期限利差（美国十年期国债-美国一年期国债）和信用利差（中国十年期国债-美国十年期国债）的收窄，当前（3月9日）中美十年期国债信用利差0.87%，历史（2002年以来）中位数0.44%，历史均值0.25%，中美信用利差下行有空间。

过去五轮美联储加息联邦目标利率和十年期国债利率均值之差分别是-3%、0.8%、-1.2%、0.5、0.7（平均值为-0.4%），本轮美联储加息的预期目标利率为3%，倒推美国十年期国债利率本轮加息的均值为3.4%左右。中美利差历史均值为0.25%，当前中国十年期国债利率3.4%，可得本轮加息中国十年期国债利率均值为3.65%。我们在2016.12.21报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中提到，利率上行周期股票市场估值先扬后抑，十年期中债水平3.65%对A股估值的负面影响有限。

一般认为美联储加息美元走强，以美元计价的大宗商品走弱，但从美国历史上的六次加息来看，加息伴随着大宗商品的走强且大宗商品的涨价周期长于美联储加息周期。2015年开启的本轮加息伴随着CRB指数同步走强，在美联储2017年仍然会持续加息的前提下（最新点阵图显示2017年有三次加息），CRB指数仍有上涨空间，因为CRB指数与全部A股非金融版块的ROE正相关性强，从这个角度出发，我们认为2017年A股盈利能力修复很可能贯穿全年。

美联储加息是外围的一剂催化，不改变A股的方向。主动补库周期+产能周期拐点+偿债周期尾声三周期共振下，企业盈利能力中长期修复引领A股重回基本面主导。

美联储加息超预期提速

近期一个重要变化就是美联储加息进程从2015年的谨慎试探、2016年低于市场预期转变为超预期提速（2017年3月4日耶伦和费希尔讲话后，一周之内联邦期货显示的2017年3月加息概率从40%上升到94%），标志着前期限制美联储加息节奏的，包括特朗普基建政策的不确定性、再通胀是否可持续以及外围政治和经济的不可预测性已经不再是美联储加息与否的核心问题，美国国内接近充分就业和劳动生产率增速趋缓促使2017年的加息提前到来。

加息催化行情，基本面决定方向

对比成熟市场与新兴市场相关股指在前五次加息周期的表现，我们发现：

1. 欧美基本面较为同步，美加息周期欧美股指正反馈

前五次加息周期美日英德股指平均涨跌幅分别为17.6%、31.8%、4.6%、1.3%和58.8%，中韩及新加坡股指平均涨跌幅分别为26.4%、82.9%、-12.2%、-17.1%和142.3%，欧美股市美联储加息股指有正反馈，但新兴市场股指表现有正有负，其本质是经济基本面对股市能否提供支撑。

2. 加息是新兴市场催化剂，基本面好“添火加薪”，基本面弱“雪上加霜”

从股指对加息反应的弹性方面，新兴市场股指平均涨跌幅在每次加息期间均大于成熟市场， 如2004年至2007年的加息周期，全球经济向好，美国标普500的涨幅29%，新加坡海峡指数、韩国综合指数的涨幅分别为91%和138%，是美股涨幅的3倍和4倍；1999年至2001年加息周期，亚洲金融风暴余波未过，加息周期亚洲股指普跌。

3. 我们观察每次加息利率幅度与股市涨跌幅的关系，发现：加息幅度越大，代表经济复苏越强势，市场走强幅度也越大。侧面印证我们的观点：加息不决定股市方向，仅是股市上涨或下跌的催化剂。

汇率利率对A股影响不大

美国加息在汇率层面对A股的影响通过资本外流，引发投资者对股市资金面的担忧。从联邦利率和美元指数的走势可以看出，加息周期不代表美元指数的持续走强，虽然3月美联储加息超出市场预期，美元指数依然没有超过特朗普上任时的高点（103）。2017年以来人民币小幅升值0.6%。特朗普主张的强经济弱美元政策增强中国货币政策的灵活性、缓解人民币贬值压力，在外汇管制趋严的背景下，汇率对A股的影响不大。

利率本质上由国内供需关系决定，当前中美经济同步复苏，中国利率上行受美利率上行的被动牵引有限，我们通过中美利差和美国加息周期联邦利率和国债利率之差两个步骤，衡量本轮加息中国十年期国债的均值水平。

美国加息期间美国期限利差、中美十年期国债利差收窄。当前（3月9日）中美十年期国债信用利差0.87%，历史（2002年以来）中位数0.44%，历史均值0.25%，上轮美国加息周期（2004-2007年），中美利差从1%收窄至-2%。

过去五轮加息美十年期国债利率的均值分别是11.98%、9.03%、7.15%、6.02%和4.54%，由于美国国债利率趋势性下行，我们采用联邦目标利率和十年期国债利率均值之差作为参考变量。

过去五轮美联储加息联邦目标利率和十年期国债利率均值之差分别是-3%、0.8%、-1.2%、0.5、0.7（平均值为-0.4%），本轮美联储加息的预期目标利率为3%，倒推美国十年期国债利率本轮加息的均值为3.4%左右。中美利差历史均值为0.25%，当前中国十年期国债利率3.4%，可得本轮加息中国十年期国债利率均值为3.65%。我们在2016.12.21报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中提到，利率上行周期股票市场估值先扬后抑，十年期中债水平3.65%对A股估值的负面影响有限。

A股盈利能力修复可贯穿全年

美联储加息有两个可能性，一个是主动加息，经济复苏逐步确认，开启加息周期控制经济复苏的节奏（如1983年），另一个是被动加息，在通货膨胀的压力下转向从紧的货币政策（1987年美股大跌，救市后通胀抬头，为了应对通胀货币政策从紧）。也有错误预判经济形势的加息周期，1999年美国GDP环比折年率9.1%，失业率4%创1970年以来新低，美联储开启第四轮加息周期，但2001年互联网泡沫破灭，2001年9月美GDP环比折现率降至0%，美国经济复苏证伪，美国从加息周期迅速变为降息周期（联邦基准利率从2001年的6.5%降至2003年的1%）。美国经济率先从2008年经济危机中复苏，失业率从2011年的10%趋势性走低至2017年1月份的4.9%，接近充分就业;通货膨胀2015年见底回升，当前已达到2%的目标值。

一般认为美联储加息美元走强，以美元计价的大宗商品走弱，但从美国历史上的六次加息来看，每轮加息都伴随着大宗商品的走强，虽然大宗上涨的周期和美联储加息的周期不是完全同步，但是大宗商品的涨价周期长于美联储加息周期（不包括1983年）。2015年开启的本轮加息伴随着CRB指数同步走强，在美联储2017年仍然会持续加息的前提下，CRB指数仍有上涨空间，因为CRB指数顶点领先库存周期顶点1-2个季度，目前CRB指数的顶点仍未出现，我们认为本轮CRB上涨周期并未结束。

观察发现CRB指数和全部A股非金融板块ROE的正相关性高，从这个角度出发，全部A股非金融板块的ROE修复可持续全年。我们认为美联储加息是股市的催化剂，不改变股市运行的方向。A股在主动补库周期+产能周期拐点+偿债周期尾声三周期共振下，企业盈利能力中长期修复才是影响A股的核心变量。

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华泰策略团队成员介绍

戴康 CFA（首席策略）

中国人民大学经济学硕士，六年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。

曾岩（行业比较/专题研究）

厦门大学投资学硕士，五年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。

张馨元（行业比较）

上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。

李弘扬（主题策略）

北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。

藕文（专题研究）

英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。

华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...

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