【广发策略戴康团队】揭秘新兴产业的公募基金持仓—策话新兴产业系列（三）

报告摘要

●11大新兴产业，95个细分行业，构建A股新兴产业行业比较新框架。本篇为《策话新兴产业系列》报告的第三篇，主要从公募基金配置比例/超配比例视角厘清A股新兴产业整体、一级行业、二级行业的持仓变化，并根据市值、业绩、估值因子寻找结构性配置特征。

●公募基金如何配置A股新兴产业？（1）公募基金新兴产业配置比例波动上升，20Q3达到33.3%创历史新高；（2）新兴产业自由流通市值占A股比例19年以来加速上升，超配比例近期有所回调（21Q2为8.2%）。

●公募基金如何配置A股新兴一级产业？（1）总体上近两年以增持为主，CXO相对增幅最大、新能源汽车绝对涨幅最大、创新药绝对减幅最大；（2）新能源汽车/CXO/医美行业21Q2公募基金配置比例创历史新高，医美/新能源汽车分别相对/绝对涨幅最高；（3）CXO、新能源汽车绝对超配比例较高。

●公募基金如何配置A股新兴二级产业？（1）20年以来动力电池、CRO、CDMO配置比例较高；（2）持仓趋于集中；（3）21Q2末持仓达历史峰值的细分产业包括动力电池、CRO、CDMO、晶圆制造材料、车联网、隔膜；（4）近两年配置比例CDMO相对增幅最大、动力电池绝对增幅最大、大分子绝对跌幅最大；（5）21Q2相比21Q1，动力电池、CRO配置比例绝对增幅最为明显的；（6）21Q2超配比例多处于历史正常水位，非“过热”。

●新兴产业链案例分析：（1）CXO：超配比例19年后攀升，CRO与CDMO配置比例相当；（2）新能源汽车：配置比例20年以来增至最高，动力电池占据主导；（3）半导体：长期超配，Fabless模式占据主导。

●公募基金配置新兴产业有何结构性特征？（1）市值因子：第一，中小市值公司配置偏好强烈；第二，近四季“市值下沉”效应明显，对中小市值公司配置数量大幅增加；第三，CXO、半导体行业更偏好中小市值公司，新能源汽车大市值公司配置比例环比增加。（2）业绩因子：第一，相对高业绩水平更受青睐；第二，21Q2对C端医疗服务/半导体/新能源汽车/医美等高业绩公司增持较多，对CXO/光伏等低业绩公司增持较多。（3）估值因子：第一，高PE公司配置意愿更强；第二，21Q2对CXO/C端医疗服务/光伏/新能源汽车行业配置集中于高估值公司。

●风险提示：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期，中美关系超预期。

（注：公募基金筛选口径为主动偏股型基金加灵活配置型基金；统计口径只包含基金前十大持股数据）

报告正文

引言

11大新兴产业，95个细分行业，构建A股新兴产业行业比较新框架。我们在18年的《进化论》系列报告中指出，A股生态格局发生巨变，对于全新生态的思考与理解更为重要，应该拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。而19年以来我们在《金融供给侧慢牛》系列报告中指出，金融供给侧改革的开启将逐步构建新经济“宽信用”的供需机制、让市场在资源配置中起决定性作用。相应而来的，则是A股市场迎来越来越多的新兴产业公司，传统行业分类已无法完全适应。A股新兴产业的行业比较需要新方法。我们以产业发展空间巨大、已初步形成产业基础、且在A股已具备一定数量标的为标准筛选出11大新兴产业，并衍生出95个二级行业，在此基础上设立《策话新兴产业系列》报告，从资金、估值、业绩、景气等多元角度对新兴产业搭建数据库，并将就估值方法、投资方法等展开探讨，构建A股新兴产业行业比较新框架。

本篇为《策话新兴产业系列》报告的第三篇，从公募基金配置视角厘清A股新兴产业整体、一级行业、二级行业的持仓变化，并根据市值、业绩、估值因子寻找结构性配置特征。

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公募基金如何配置A股新兴产业

1.1 公募基金新兴产业配置比例波动上升

第一，17年以来，公募基金对A股新兴产业重仓配置意愿提升，呈波动上升，20Q3达到33.3%创历史新高。
第二，21Q2新兴产业整体的公募基金配置比例为25.7%，相较于21Q1（23.2%）提升2.5pct，环比增长10.8%。

1.2 新兴产业自由流通市值占比加速攀升

新兴产业自由流通市值占A股整体比例19年以来加速度上升，21Q2达到17.4% 创历史新高，较21Q1的14.1%上升3.3pct，环比增长23.4%。

1.3 公募基金新兴产业超配比例有所回调

公募基金对新兴产业始终保持超配状态，于20Q3达到历史最高值21.0%，随后三季度有所下降，21Q2为8.2%，较21Q1的2.2%降低1.0pct，环比下滑12.2%。

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公募基金如何配置A股新兴一级产业？

        第一，公募基金对 A 股新兴产业配置总体上近两年以增持为主，内部结构进一 步优化调整。（1）在 11 个一级行业中，近两年（19Q1 至 21Q2）被公募基金增持的有 8 个，分别为新能源汽车、CXO、C 端医疗服务、半导体、光伏、医疗器械、智能汽车和医美；被减持的有 3 个，分别为工业互联网、创新药和医疗信息化。（2）在一级行业中，相对增幅最大的为 CXO 产业，从 19Q1 的0.8%增长到 21Q2 的 3.3%，增加了 2.5pct，涨幅 332.3%；绝对涨幅最大的一级行业为新能源汽车产业，从 19Q1 的 3.8%增长到 21Q2的 8.8%，增加了 5.0pct，环比上涨 133.7%；绝对减幅最大的一级行业为创新药，从 19Q1 的 1.6%降至 21Q2 的 0.3%，减少了 1.3pct，减幅 79.8%。

第二，边际变化上，新能源汽车、CXO、医美行业 21Q2 公募基金配置比例创历史新高，医美/新能源汽车分别是相对/绝对涨幅最高行业。（1）11 个新兴一级行业近四个季度趋势各异，其中新能源汽车、CXO、医美行业在 21Q2 创历史新高，半导体行业处于历史高位水平（历史分位数大于 80%）；而有 2 个行业降至历史低位水平（历史分位数小于 20%），分别为创新药和医疗信息化行业。（2）医美产业 21Q2 配置比例为 0.28%，较21Q1 的 0.11%增加 0.17pct，环比增长145.6%，为相对涨幅最高的新兴一级行业；新能源汽车产业 21Q2 配置比例为8.78%，较 21Q1 的6.76%增加 2.02pct，环比增长 29.76%，为绝对涨幅最高的新兴一级行业；创新药产业 21Q2 基金配置比例为 0.33%，较 21Q1 的 0.85%减少0.52pct，环比降低 61.4%，为相对跌幅最高的新兴一级行业。

第三，公募基金对新兴一级产业超配为主，CXO、新能源汽车产业绝对超配比例较高。（1）21Q2 被公募基金超配的一级行业有 9 个，分别为新能源汽车、CXO、C 端医疗服务、半导体、光伏、医疗器械、工业互联网、医疗信息化和医美。（2）CXO、半导体、医美产业处于历史高位（历史分位数大于等于 80%），智能汽车、光伏、医疗信息化和创新药产业处于历史低位（历史分位数小于等于20%），其中创新药超配比例创历史新低，为-0.57%。

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公募基金如何配置 A 股新兴二级产业？

第一，在新兴产业的95个二级行业中，20年以来动力电池、CRO、CDMO的公募基金配置比例较高。21Q2公募基金配置新兴二级产业Top3分别为动力电池（4.6%）、CRO（3.6%）、CDMO（3.0%）。

第二，公募基金对新兴产业持仓趋于集中。公募基金对新兴二级产业的持仓配置集中度在20Q3末达到历史最高水平后回调，而后两季度继续上升。

第三，15个新兴二级行业21Q2末公募基金历史分位数大于80%，达历史峰值的细分产业包括动力电池、CRO、CDMO、晶圆制造材料、车联网、隔膜。此外，有4个二级行业创新历史新低（如创新药领域的大分子、小分子），有12个二级行业历史分位数小于20%。

第四，近两年公募基金配置比例相对增幅最大的二级行业为CDMO，绝对增幅最大的为动力电池，绝对跌幅最大的为大分子。（1）CDMO行业从19Q1末的 0.4%公募基金持仓增加到21Q2的3.0%，增长了2.6pct，增长651%；（2）动力电池行业从19Q1的1.2%增加到21Q2的4.6%，增长了3.4pct，增长279%。

第五，21Q2相比21Q1，公募基金配置比例绝对增幅最为明显的二级行业为动力电池、CRO。（1）动力电池行业从21Q1的3.2%增加到21Q2的4.6%，增长了1.4pct，环比增长47%；（2）CRO行业从21Q1的3.1%增加至21Q2的3.6%，增长了0.5pct，环比增长15%。

第六，公募基金21Q2末超配最多的新兴二级行业为CRO（2.3%）、CDMO（2.0%）、动力电池（1.7%），处于历史正常水位，非“过热”。此外，新兴产业低配现象并不显著，主要集中在智能汽车相关行业，包括整车企业、智能中控、智能车联等。

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新兴产业链案例分析：CXO、新能源汽车、半导体

4.1 CXO：超配比例 19 年后攀升，CRO 与 CDMO 配置比例相当

第一，CXO是公募配置比例提升趋势最为明显的新兴产业，得益于国内外渗透率加深，CXO近两年公募基金配置增长332.4%（远超新兴产业整体增速50.2%）。

第二，CXO公募基金超配比例在19年后迅速攀升，在20Q3末达到历史新高2.0%，环比增加300.0%。

第三，CXO内部CRO与CDMO两大细分领域的公募配置比例相当（分别是54%和46%），超配幅度上CRO近1年略大于CDMO。

4.2 新能源汽车：配置比例 20 年以来增至最高，动力电池占据主导

第一，新能源汽车是公募基金配置比例最高的新兴产业，近两年配置比例绝对增加了4.8pct，21Q2配置比例高达8.8%，其中受政策刺激、特斯拉降价等因素影响，新能源汽车配置比例从20年开始攀升，21年受益于“碳中和”加持中报创历史新高。

第二，新能源汽车公募基金超配比例趋势与新兴产业整体具有高度一致性，且历史上存在一定“周期性”（4次达到高位回落），当前处于历史较低水平。
第三，新能源汽车产业链中，中游动力电池公募基金配置占据主导（21Q2末占46.4%），其次是上游矿产资源（10.48%）。
第四，新能源汽车产业链中，整车、车联网、充电桩等处于低配，动力电池、电解液、负极材料等处于超配。
第五，动力电池是近两年多个季度受公募基金配置最多的新兴二级行业，且是配 置比例绝对增长最快的行业。

4.3 半导体：长期超配，Fabless 模式占据主导

第一，国产替代叠加科创板开闸，半导体公募基金配置比例从19Q3迅速增长，并在20Q3达到历史最高值3.9%。

第二，半导体行业长期被公募基金超配，并且超配幅度相对其他新兴产业较大，20Q3末公募基金对半导体超配比例达到2.2%，创历史新高。

第三，半导体行业主要运作模式分位Fabless、Foundry、IDM三种，21Q2末公募基金对Fabless行业配置最多（占半导体行业总配置的45%）。

第四，21Q2末公募基金对半导体产业链中的Fabless、半导体设备、晶圆制造材料、IDM超配明显，对封装材料、封测、Foundry略有低配。

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公募基金配置新兴产业有何结构性特征？—市值、 业绩、估值因子

5.1 市值因子：存在“市值下沉”，重点在 CXO 与半导体行业

第一，公募基金对新兴产业中小市值公司配置偏好强烈。从持仓数量来看，21Q2公募基金对自由流通市值小于300亿元的公司持有数量占其全部持仓的82%，占绝对主导地位，而对大市值（自由流通市值大于500亿元）公司的持有数量仅占10%。

第二，由于使用基金配置比例（基金对新兴产业个股配置市值/基金重仓股票总市值）与市值下沉分析存在内生性，会低估公募基金对中小市值公司的配置意愿，因此我们使用公募基金持仓市值/个股自由流通市值占比的指标来衡量公募基金对个股的偏好。从近四个季度趋势来看，公募基金“市值下沉”效应明显，对大市值公司配置数量略有减少，对中小市值公司配置数量大幅增加。以基金持仓占个股自由流通市值比例超过5%为标准，21Q2公募基金对中小市值（市值小于500亿元）公司的持有数量为97家，相较20Q3的81家增长19.8%；对大市值（市值大于500亿元）公司的持有数量为29家，相较20Q3的31家减少6.5%。

第三，一级行业角度，公募基金在CXO行业与半导体行业的配置中更偏好中小市值公司。从边际变化来看，21Q2相较于21Q1，CXO行业的中小市值公司配置比例环比增长75%，大市值公司配置比例环比增长20%，类似的，半导体行业的中小市值公司配置比例环比增长37%，大市值公司配置比例环比增长10%。相反，新能源汽车和C端服务医疗中，大市值公司配置比例环比增加而中小市值配置比例环比减少。

5.2 业绩因子：相对高业绩水平更受公募基金青睐

第一，公募基金对新兴产业中高业绩水平公司的配置比例远高于低业绩水平的公司。以新兴产业成分股ROE（TTM）中位数为分水岭，区分为“高业绩水平”和“低业绩水平”两组，21Q2公募基金对“高业绩水平”公司的配置比例为22.3%，对“低业绩水平”公司的配置比例为4.8%（相比Q1有所边际提升）。

第二，21Q2公募基金对C端医疗服务、半导体、新能源汽车、医美等行业中的高业绩水平公司增持较多，对CXO、光伏等行业中的低业绩水平公司增持较多。例如：医美行业中高业绩水平公司21Q2配置比例为0.3%，较21Q1环比增长205%；CXO 行业中低业绩水平公司21Q2配置比例为2.4%，较21Q1环比增长567%。

5.3 估值因子：高 PE 配置意愿更强

第一，公募基金对新兴产业中高PE公司配置意愿更强。使用PE（TTM）分位数作为测度公司估值水平的指标，按照PE分位数在每个时间横截面将新兴产业公司分位三组，高估值（PE(TTM)分位数>80%）、中估值（20%<PE(TTM)分位数<=80%）和低估值（PE(TTM)分位数<=20%）。根据21Q2公募基金配置数据，新兴产业高估值公司的配置比例为18.4%，中估值公司的配置比例为7.8%，低估值企业的配置比例为1.0%。

第二，一级行业角度，21Q2公募基金对CXO、C端医疗服务、光伏、新能源汽车等行业的配置集中于高估值公司，对创新药、医美、智能汽车等行业的配置集中于中估值公司。从边际变化来看，对半导体、新能源汽车、医美等行业的高估值企业加仓显著，其中新能源汽车行业21Q2高估值公司的配置比例为6.4%，较21Q1环比增长43.8%。

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备注

1. 本文的公募基金筛选口径为主动偏股型基金加灵活配置型基金，具体为开放式普通股票型基金、封闭式普通股票型基金、开放式偏股混合型基金与开放式灵活配置型基金。下文如无特殊说明，所有的“基金”皆指以上口径。

2. 由于基金季报指公布前十大持股明细，因此统计口径只包含基金前十大持股数据，下文如无特殊说明，所提及的“持仓”皆指前十大持仓。

3. 公募基金配置比例为公募基金对整体或行业的持仓市值占公募基金股票重仓总市值的比例。

4. 自由流通市值占比为新兴行业自由流通市值占全A股自由流通市值的比例。

5. 公募基金超配比例为公募基金配置比例减自由流通市值占比。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期，中美关系超预期。

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本报告信息

对外发布日期：2021年7月27日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。
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