重磅！【广发策略戴康团队】新兴产业指数全复盘—策话新兴产业系列（四）

报告摘要

●本篇为《策话新兴产业系列》报告的第四篇，主要从①宏观背景、②政策因素、③中观产业核心驱动力，三维视角深度复盘各新兴产业指数取得显著超额收益的区间，并探究其超额收益来源的变迁。

●新兴产业超额收益中的Beta因素。13-15年成长行情强势，但与盈利增速相关度下行，反与ST因子、商誉因子的正相关性强。①宏观背景：经济增速下台阶、债务问题突出；②流动性环境：资金“脱实入虚”；③监管&政策周期：金融自由化，鼓励双创。16-18年成长板块偏弱，A股大分化，青睐稳定高ROE。①宏观背景：供给侧改革修复资产负债表；②流动性环境：“抑制资产泡沫”；③监管&政策周期：注重防风险。19年起成长板块重新崛起，与产业逻辑相关性增强。①宏观背景：经济结构转型稳步推进；②流动性环境：金融供给侧改革开启；③监管&政策周期：增加优质供给和防止资本无序扩张并进。

●中观产业贡献的Alpha因素复盘（2015年以来）。新兴产业导入期政策驱动是重要因素。当前，新能源汽车、光伏、半导体、5G等产业正向技术驱动过渡。C端医疗服务、医美等产业则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。（1）新能源汽车：①15/07-16/06，产业层面为补贴下的产销扩张，盈利驱动显著；②17/01-17/09，双积分政策驱动，行情主要由正/负极材料拉动；③19/11-今，政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振，动力电池、电解液引领，盈利端驱动力增强。（2）光伏：①15/01-18/04，政策补贴驱动，行情由盈利与估值双轮驱动；②18/10-今，产业层面由技术进步下的降本增效驱动，电池、玻璃及组件领涨，前期估值扩张为主，21年以来盈利驱动增强。（3）半导体：①15/01-16/06，政策支持叠加半导体补库存周期；②17/08-18/04，全球半导体补库存周期；③19/01-20/02，政策支持及技术进步下的国产替代；④21/03-今， “缺芯”供需缺口带来行业高景气和资本开支扩张。（4）5G：①15/01-17/11， 产业逻辑为4G向5G过渡中的技术进步及政策支撑，股价主要受估值驱动；②18/11 -20/02，产业逻辑为5G商用资本开支扩张，射频模块领涨，估值扩张显著。（5）创新药：①15/06-18/06，药审改革缩短创新药研发周期，叠加多个国产创新药营收兑现，盈利与估值双轮驱动；②19/01-20/08，医保加速纳入上市新药叠加药企进入新药研发收获期。（6）CXO：①15/01-16/10，药审改革带来需求扩张，期间估值扩张显著；②18/02-今，政策监管、海外产业转移下的海内外需求共振，叠加技术进步，行情前期估值驱动，21年起盈利支撑增强。其他行业详见正文部分。

●风险提示：盈利环境波动超预期，信用风险暴露过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期。

报告正文

引言

12大新兴产业，102个细分行业，构建A股新兴产业行业比较新框架。我们在18年的《进化论》系列报告中指出，A股生态格局发生巨变，对于全新生态的思考与理解更为重要，应该拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。而19年以来我们在《金融供给侧慢牛》系列报告中指出，金融供给侧改革的开启将逐步构建新经济“宽信用”的供需机制、让市场在资源配置中起决定性作用。相应而来的，则是A股市场迎来越来越多的新兴产业公司，传统行业分类已无法完全适应。A股新兴产业的行业比较需要新方法。我们以产业发展空间巨大、已初步形成产业基础、且在A股已具备一定数量标的为标准筛选出12大新兴产业，并衍生出102个二级行业，在此基础上设立《策话新兴产业系列》报告，从资金、估值、业绩、景气等多元角度对新兴产业搭建数据库，并将就估值方法、投资方法等展开探讨，构建A股新兴产业行业比较新框架。

本篇为《策话新兴产业系列》报告的第四篇，主要从①宏观背景、②政策因素、③中观产业核心驱动力，三维视角深度复盘各新兴产业指数取得显著超额收益的区间，并探究其超额收益来源的变迁。

1

宏观因素：新兴产业行情中的Beta

1.1 2013-2015年的上行区间

2013-2015年是近10年当中最为鲜明的一轮新兴产业行情之一。除却产业周期自身的驱动之外（将在第二章中详细分析），宏观要素的推动也必不可少。尽管行情整体在15年中走向终结，但其中相对强势的新能源汽车、光伏、半导体、5G产业链还是将自身的超额收益延续到了16年中。13-15年轰轰烈烈的成长行情，在两年半的时间内创造了250余只五倍股，创业板的盈利增速在2016Q1达到最高峰为38.3%，而创业板指的估值在2015年6月初已经达到了129倍。行情在后半阶段呈现明显的泡沫化。该轮成长股行情，从13年的产业趋势驱动逐步走向14/15年的估值驱动，盈利增速因子在2014、2015年已表现得并不显著，反之ST因子、商誉因子与涨跌幅的正相关性强，从而将成长股的行情与概念炒作、并购拔估值、小盘风格联系在了一起。这也使得成长板块在之后16-18年的行情中，成为相对表现最弱的板块。

1. 宏观背景：经济增速下台阶、刺激政策有限、债务问题突出13-15年中国经济增速下台阶，后“四万亿”时期刺激政策有限、出口回落、企业债务问题突出、非标融资推高实际无风险利率、上市公司ROE下行盈利状况不佳。在此背景下，周期相关性低、景气稀缺、杠杆率低的成长板块获得相对优势。2. 流动性环境：实际无风险利率高企，资金“脱实入虚” 13年无风险利率快速上行，非标盛行使得实际无风险利率更为高企，资金脱实入虚，企业融资成本高位。但是并购重组放开使得成长板块主要依赖股权渠道进行融资，且本身杠杆率偏低，对于利率上行的敏感度相对较小。13年并购重组快速上行带来之后1-2年的大小非解禁问题使得成长板块对于市场流动性要求提高，且当时计算机、电子等成长类行业的市值普遍偏小，交易流动性偏弱，而资金脱实入虚使得金融市场流动性充裕，这一问题没有形成太大干扰。


3. 监管&政策周期：金融自由化，鼓励机构业务创新，鼓励双创2012年6月至2015年5月金融监管进入自由化，鼓励基金券商等金融机构创新，助推风险偏好上行，2013年初并购重组放开。此外，2013年基本无新股上市，“壳”资源价值抬升。而2014年政策提出双创，“互联网+”广受资金热捧。

1.2 2016-2018年的下行区间

16-18年，股市大小市值呈现“二八分化”，市场的成交量和流动性向稳定高ROE的大盘蓝筹尤其是消费股迁徙，新兴产业由于多数公司为小盘股而遭遇流动性折价。彼时相对盈利偏弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险高企的成长板块在此期间相对表现最弱。

1. 宏观背景：供给侧改革修复以周期类企业为主的资产负债表

供给侧改革带来传统企业的资产负债表修复，盈利复苏。

2. 流动性环境：流动性开始收紧，美国进入加息周期

供给侧改革改善信用风险，货币政策转向收紧——2016年7月中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”，意味着货币政策开始转向，驱使资金脱虚入实。而后期资管新规收紧流动性，2017年1月，MLF利率调升约10BP，3月再次上调10BP。

3. 监管&政策周期：监管收紧，政策注重防风险

2016年5月上交所发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》，并购重组开始收紧。2016年9月证监会发布关于修改《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》、2017年2月证监会修改定增细则，鼓励市价发行，定价基准日以发行期首日确定；创业板定增增加锁定期。

资管新规征求意见稿的出台意味着金融去杠杆序幕的拉开，政策注重防风险，风险偏好呈现结构性分化。

1.3 19年以来重新开启的上行周期

A股“大小失衡”的现象自19年边际收敛。尽管我们看到无论是相对涨幅优势、还是成交额占比，19-20年中“大票”依然占据优势，但趋势都相比16-18年形态有所收窄。这一方面与宏观政策“民企纾困、中小企业融资扶持”的指引密不可分；另一方面，也是商誉排雷、注册制稳步推进优质供给增加的共同结果。但不变的是，绩优股的牛市与绩劣股的熊市仍在并行。不同于13-15年期间成长板块行情与ST公司、并购重组的联动性强，19年以来，成长板块开始企稳上行，而ST指数指数依然下行，两者之间的分化意味着成长股的内在投资逻辑也正在发生深刻的变化。

1. 宏观背景：经济结构转型稳步推进

中国的经济结构转型在19年以来初显成效且明显加速，而外部环境的深刻变化更是驱动拥有自主研发能力、产品线相对完备的公司竞争优势和估值溢价进一步凸显。供应链安全问题的重要性上升也将提升具备向“卡脖子”核心技术突破潜力公司的市场份额。

2. 流动性环境：金融供给侧改革开启，实际贴现率下行

2019年金融供给侧改革开启，让市场在资源配置中起决定性作用成为核心要义，推进新兴产业“宽信用”体系的政策脉络。“金融供给侧改革” 的核心主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持。从16-18年的“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。

3. 监管&政策周期：增加优质供给和防止资本无序扩张并进

注册制逐步推进，增加A股市场优质供给，加速优胜劣汰。2019年6月13日，科创板开板，意味着试点注册制的正式开启。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，将在创业板试点注册制。并于2020年8月24日正式实施。注册制的稳步推进为A股尤其是新兴产业领域大幅增加了优质供给，投资人的可选标的增多，进一步促进了优胜劣汰。

“硬科技”相对“软科技”更为受益。我们根据核心爆发点定义两种科技类型——（1）硬科技：由技术进步来驱动实现原本供需关系的重构或创造新的需求；（2）软科技：以渠道拓展、商业模式创新为突破以快速产业化的领域。不同于2013-2015年的4G产业周期和双创政策环境共同推动的流量领域大力发展，以市场拓展为核心突破点的软科技如“互联网+”广受资本热捧。当前的政策环境下，以技术为核心突破点的硬科技（制造及配套产业链设计）拥有更强的政策扶持，风险偏好结构上的提升将相对更为显著。

从政策支持来看，科创板的定位优先三类企业、重点七大领域全部集中于硬科技方向，“科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动。从政策效果来看，减税降费政策相继落地，叠加研发费用抵扣、社保费率下调，硬科技类高端制造业如军工、通信、计算机的利润增厚幅度最高。

另一方面，遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性；引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。部分行业当前的商业模式难以适应环境变化，需要寻找新的发展路径，产业逻辑改变并可能产生资本的流出。同时，资本将进一步流入对社会进步产生更为明显正贡献的方向，在此过程中有助内需扩张、科技进步和民生改善的领域将受益。此外，国产化、品牌化、科技化的产业趋势并未改变。相应带来更为清晰的长期投资机会。

2

中观层面：产业周期贡献的Alpha

2.1 构建新兴产业指数，识别产业驱动力

1. 指数构建方法（自由流通市值加权法）

在构建指数之后，本章对十大新兴产业取得显著超额收益的区间进行复盘，以探究其背后的产业驱动力变迁。由于产业逻辑变化，以2015年以来为主要观察区间，将构建的一级行业指数相对万得全A（除科创板）指数取得显著超额收益的区间视为各新兴产业跑赢大盘区间。复盘发现，十大新兴产业多有两到三段长周期可跑赢大盘。下文将就其背后的中观驱动力及变迁予以探究。

从15年至今的新兴产业超额收益行情来看，在产业周期上主要由以下三条线索引领：（1）医药创新；（2）新能源；（3）通信技术及相关应用场景。

2. 产业层面来看，新兴产业于导入期均由政策驱动。当前，新能源汽车、光伏、半导体、5G等科技产业正向技术驱动过渡。C端医疗服务、医美等消费产业则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。

新兴产业多于2013年前后兴起，政策为其导入期股价上行的重要推动力量。产业发展早期，政府多通过产业政策扶持其发展，方式包括补贴、程序优化、需求创造、税收优惠等，且常会出台全面、长周期的产业规划。例如，对于新能源汽车、光伏，政策在早期以补贴为主；对于创新药、C端医疗服务，政策以审批等流程优化为主；对于CXO、医疗信息化、医疗器械等，政策以需求创造为主，即通过明确、规范、引导下游需求，来促进产业发展，如医药电子健康档案和电子病历之于医疗信息化、仿制药一致性评价之于CXO，鼓励使用国产高值医疗耗材之于医疗器械；对于半导体，政策以大基金、税收优惠等资金支持为主。近期，新能源汽车、光伏、半导体、5G等科技产业的驱动力正在向技术驱动过渡。对于新能源汽车与光伏，电池技术的进步促进降本增效；对于半导体，设计、设备的技术进步促进“自主可控”；对于5G，网络、基站等技术的进步使其成为中国优势产业。而C端医疗服务、医美等消费产业的驱动力则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。对于C端医疗服务，“连锁化+品牌化”的商业模式促进龙头企业快速扩张；对于医美，消费升级趋势下，供需两端的共振促进产业发展。

3. 股价分拆来看，各新兴产业的上涨在多数阶段均由估值为主要驱动力，但部分产业的盈利驱动力明显增强。

新能源汽车、光伏的盈利驱动明显较强，C端医疗服务、CXO的驱动力正在由估值转向双轮驱动。多数新兴产业在大多数区间以估值驱动为主，但新能源汽车、光伏的盈利驱动力明显较强。此外，C端医疗服务、CXO，驱动力正在由估值驱动为主迈向双轮驱动。对于C端医疗服务，前期多为估值驱动，但2020年至今盈利驱动力明显增强；对于CXO， 21年至今则盈利驱动力也进一步增强。

2.2 新能源汽车：由补贴到政策、技术、海外需求三轮驱动

2015年以来，新能源汽车共走过三段大行情，期间显著跑赢大盘。三段区间分别为：①2015年7月 至2016年6月，产业层面的主要驱动力为补贴下的产销扩张；②2017年1月至2017年9月，产业层面的主要驱动力为双积分政策；③2019年11月至今，产业层面的主要驱动力为政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振。

1. 第一轮（2015年7月-2016年6月）——补贴之下的产销扩张

本轮行情中，新能源汽车行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自正极材料、电解液。15年7月至16年6月，新能源汽车指数上涨29.7%，同期万得全A（除科创板）下跌17.7%，指数相对大盘逆势上涨，跑赢45.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自正极材料（权重为3.1%，权重取自区间期末，下同）、电解液（权重为1.6%），其区间涨幅分别达105%、83%，大幅跑赢一级行业。同期其他主要二级行业，如动力电池（权重为16.4%）、整车（权重为11%）、负极材料（权重为0.1%），涨幅分别为26.3%、3.23%、-19.1%，均不及一级行业指数。

产业层面，补贴之下的产销扩张为本轮行情的中观核心驱动力。2009年以来，在《汽车产业调整和振兴规划》、“十城千辆”计划等政策的驱动下，国内新能源汽车行业发展步入导入期，产销迅速扩张。此时，产业仍处于早期概念化阶段，政策端的补贴为其发展的主要推力。（1）政策端看，新一轮产业补贴为主导变量。2013年至2014年，财政部、税务总局陆续颁布了《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》、《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》、《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》等一系列政策，对新能源汽车的补贴力度加大，包括补贴试点城市扩围、退坡幅度放缓、免征购置税等。此外，新能源汽车地补亦发力，如上海给予购置补贴与牌照额度支持等。（2）补贴支持之下，国内新能源汽车迎来产销扩张。2014年3月至2016年9月，国内新能源汽车产量、销量累计增速均位于100%以上，行业整体快速扩张。（3）此外，龙头公司动作活跃亦带动了行业发展。海外来看，特斯拉业绩持续增长。2015、2016年营收分别增长47%、70%，2015年Model S销量高增，Model 3亦于同年发布。国内来看，2015年2月，比亚迪剥离非核心业务，聚焦新能源汽车战略；同年3月，乐视与北汽签订战略协议，合作制造互联网智能汽车。   

补贴的变化左右了本轮行情的节奏，而2016年的补贴退坡预期使得本轮行情的中观驱动力亦走向终结。补贴退坡的预期博弈贯穿2016年全年。2016年初，政府开始打击“骗补”乱象。1月21日，财政部四部委联合发布《关于开展新能源汽车推广应用核查工作的通知》，开始对新能源汽车推广应用实施情况及财政资金使用管理情况进行专项核查，直至5月31日方结束。同时，1月23日，财政部部长楼继伟在“2016中国电动车百人会论坛”上强调“加强资金监管，坚决打击骗补，对‘造假、骗补’行为建立‘黑名单’制度，严厉打击”。2016年全年，不断有新的补贴退坡及目录重审的预期，压制了行业估值的提升。新能源汽车指数自2016年1月经历一段阶段性回调，并自6月开始跑输大盘，本段行情终结。

股价分拆来看，本轮行情主要由盈利驱动。2015Q3至2016Q2，一级行业盈利增长28.3%，营收增长24.4%（相对2014Q3至2015Q2）。对比来看，一级行业指数增长29.7%，与业绩增长大致相同。   

估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为46.4，历史分位数（2010.4. 1至2021.7.21，下同）为75.2%；相对PE(TTM)（行业/A股非金融两油）为1.14，历史分位数为38.9%；PS(TTM)为2.5。其中，主要二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为139.2、239.1、48.4和83.1，历史分位数分别为93.2%、96.3%、84.3%和98.8%，相对PE(TTM)分别为3.42、5.87、1.19和2.04，历史分位数分别为92.6%、98.5%、67.2%和99.4%，PS(TTM)分别为6.6、20.0、1.9和3.9。

2. 第二轮（2017年1月-2017年9月）——双积分政策驱动

本轮行情中，新能源汽车行业指数跑赢大盘，但幅度、持续性均较弱，主要的二级行业拉动力来自正极材料、负极材料。2017年1月至2017年9月，新能源汽车指数上涨35.0%，同期万得全A（除科创板）上涨8.5%，指数超额收益为26.5pct。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自正极材料（权重为3.1%）、负极材料（权重为0.6%），其区间涨幅分别达79.6%、47.3%，大幅跑赢。同期其他主要二级行业，如动力电池（权重为19.4%）、整车（权重为10.6%）、电解液（权重为1.4%），涨幅分别为16.5%、17.8%、12.4%，均不及一级行业指数。

产业层面，“双积分”政策建立的长效扶持机制为本轮行情的主要拉动力。政策仍为本轮行情节奏的主导变量。2016年12月29日，财政部等四部委联合发布了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车新补贴方案落地，结束了此前市场预期博弈的估值压制。一级行业指数自17年1月开始重新跑赢大盘。不过，由于新能源汽车一季度销量不佳，同比下降3.8%，指数整体波动较大。2017年6月，“双积分”政策进展超预期使得市场重拾信心，指数上涨斜率陡升，大幅跑赢大盘。2017年6月13日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》，标志着“双积分”政策落地在即，指数自6月中旬起结束震荡，重新大幅跑赢大盘。“双积分”政策设立了乘用车企业平均燃料消耗量积分与新能源汽车积分两套积分体系，每年对车企进行一次积分核算（新能源汽车核算主体为年产3万辆以上的企业）。若最终负积分，企业需通过购买、转让等途径将积分抵偿归零，否则将受暂停产品申报、生产等处罚。其中，新能源积分可以抵扣燃油积分，但反之不可。“双积分”政策对传统燃油车油耗提出了严格的积分标准，且给予新能源积分更好的流通性，因而提高了车企发展新能源汽车的需求，建立了长效扶持机制，并使得行业估值修复。

不过，本轮行情更多是“双积分”政策进展超预期下的短期估值修复，政策落地随即终结。2017年9月28日，工信部等四部门联合公布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，标志着双积分政策的落地。9月27日相对指数提前一天触顶，本轮行情终结。

股价分拆来看，2017Q1至2017Q3，一级行业盈利增长33.8%，营收增长24.4%（相对2016Q1至2016Q3）。一级行业指数增长35.0%，与业绩增长大致相同。

估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为39.1，历史分位数为56.9%，相对PE(TTM)为1.20，历史分位数为54.0%，PS(TTM)为2.3。其中，二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为74.0、147.6、35.5和34.0，历史分位数分别为68.9%、88.1%、68.1%和50.1%，相对PE(TTM)分别为2.27、4.52、1.09和1.04，历史分位数分别为43.1%、91.5%、51.7%和41.9%，PS(TTM)分别为4.6、21.4、1.6和1.0。

3. 第三轮（2019年11月-今）——政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振

本轮行情中，新能源汽车行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自动力电池、电解液、正极材料、负极材料。2019年11月起至今（最新日期为2021年7月21日，下同），新能源汽车指数上涨288.9%，同期万得全A（除科创板）上涨39%，指数超额收益为249.8pct。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自动力电池（权重为35.5%）、电解液（权重为3.2%）、正极材料（权重为3.6%）、负极材料（权重为1.3%），其区间涨幅分别达388.6%、587.2%、333.5%、349.3%，大幅跑赢。同期整车（权重为7.6%）涨幅为267.9%，不及一级行业指数。

产业层面，政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振为本轮行情的核心驱动力。本轮行情期间，新能源汽车由B端迈向C端，供需两端迎来共振，产业迈入规模化发展时期。渗透率提升之下，未来增长空间巨大。（1）政策端看，顶层设计从供需两端促进行业发展，渗透率目标托底行业空间。2019年12月，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），一方面从供给端在技术、安全、基础设施等方面做出指导；另一方面从需求端设定2025年渗透率达20%的目标（征求意见稿为25%，20年11月发布的正式文件修改为20%），为行业空间提供了底部支撑。截至21年6月，新能源汽车销量渗透率为9.4%。此外，2020年“双积分”政策修订于中期促进传统车企向节能增效转型，2021年碳中和趋势为行业提供长期逻辑的驱动力。（2）技术发展看，动力电池等技术的进步促进新能源汽车降本增效。龙头公司持续投入研发，推进动力电池续航里程、能量密度、循环寿命的提升，及电池成本的下降。例如，宁德时代CTP方案较传统电池包，体积利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，能量密度提升了10%-15%。降本增效之下，2021年，国内新能源汽车销量持续火爆，1月-6月累计增速均为200%以上。（3）海外需求看，海外新能源汽车迈入景气周期，对国内供给形成拉动。特斯拉全球化产能扩张，其中上海超级工厂于19年底正式投产。此外，欧洲2020年1月通过的《欧洲绿色协议》，及美国21年以来的拜登“绿色新政”，均促进其新能源汽车产业发展，由此产生的需求对国内产业链相关环节形成拉动。

股价分拆来看，本轮行情盈利端驱动力明显增强。2019Q4至2021Q1，一级行业盈利增长112.9%，营收增长15.3%（相对2018Q4至2020Q1）。鉴于2020年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测：（1）2019Q4一级行业当季盈利增长14.5%，当季营收增长9.2%，同期一级行业指数上涨16.4%；（2）2020年一级行业盈利增长67.4%，营收增长7.5%，同期一级行业指数上涨106%；（3）2021Q1一级行业同比2020Q1盈利增长331.8%，营收增长67.2%，同比2019Q1盈利增长92.4%，营收增长38.8%，年初至今（截至21/7/21，下同）一级行业指数上涨60.6%。综合来看，新能源汽车本轮行情的盈利端驱动力明显增强。

估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为73.8，历史分位数为91.8%，相对PE(TTM)为2.15，历史分位数为89.9%，PS(TTM)为3.6。其中，二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为185.8、110.6、88.0和76.0，历史分位数分别为98.1%、84.5%、99.8%和97.5%，相对PE(TTM)分别为5.40、3.21、2.56和2.21，历史分位数分别为99.1%、82.4%、99.7%和99.8%，PS(TTM)分别为5.9、16.6、4.3和4.9。

三轮行情区间的估值对比来看，新能源汽车PE（TTM）中枢分别为47.7、36.8、77.0，呈先降后升的变化趋势；相对PE（TTM）中枢分别为1.15、1.05、2.22，亦呈先降后升趋势。其中，二级行业来看，正极材料PE（TTM）中枢分别为54.5、79.1、117.6；相对PE（TTM）中枢分别为1.32、2.23、3.28；负极材料PE（TTM）中枢分别为106.6、153.2、66.4；相对PE（TTM）中枢分别为2.62、4.34、1.91；动力电池PE（TTM）中枢分别为49.3、36.0、53.7；相对PE（TTM）中枢分别为1.52、0.96、1.24；电解液PE（TTM）中枢分别为63.1、34.0、43.6；相对PE（TTM）中枢分别为1.52、0.96、1.24。

2.3 光伏：由补贴到降本增效的驱动力转换

2015年以来，光伏共走过两段大行情。两段区间分别为：①2015年1月 至2018年4月，产业层面的主要驱动力为政策补贴；②2018年10月至今，产业层面的主要驱动力为技术进步下的降本增效。

1. 第一轮（2015年1月-2018年4月）——补贴下的装机需求爆发

本轮行情中，光伏行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自电池、玻璃及组件。15年1月至18年4月，光伏指数上涨67.8%，同期万得全A（除科创板）上涨17.4%，指数跑赢50.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段光伏行情的主要拉动力来自电池、玻璃及组件（权重为39.3%），其区间涨幅达84.6%，大幅跑赢一级行业。

产业层面，政策端的补贴为本轮行情核心驱动力。2013年起，国内光伏产业迈入“度电补贴”时代，推动装机需求爆发。2013年7月，国务院发布《关于促进光伏行业健康发展的若干意见》，规范了光伏补贴相关问题。2013年8月，国务院发布《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》出台了光伏上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准。补贴之下，2013-2017年，中国光伏装机需求爆发，装机量于2013年跃居世界第一，占世界总装机比重达28.1%。2013-2017年，国内光伏装机复合增速达48.8%。

作为核心变量，政策的变动主导着行情变化的节奏，补贴的变动并使得指数于2016年7月至2017年5月跑输大盘，并于2018年5月终结本轮行情。2015年12月22日，发改委发布《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，下调光伏电价幅度超预期，并规定2016年6月30日之前仍未全部投运的机组执行新标杆电价，从而导致2016年爆发“630抢装潮”，透支需求，此后指数阶段性跑输大盘。直至2017年5月起，当年单晶硅及分布式光伏的爆发增长，及后续7月28日“十三五”规划下发光伏建设指标超预期，使得一级行业反弹并跑赢大盘。直至次年5月，本轮行情结束于补贴大幅退坡。2018年5月31日，财政部联合能源局发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，即“531”新政，标致着光伏补贴的大幅退坡，本段行情随即戛然而止。

股价分拆来看，本轮行情受盈利与估值双轮驱动。2015Q1至2018Q1，一级行业盈利增长35.0%，营收增长12.5%（相对2014Q1至2017Q1）。对比来看，一级行业指数增长67.8%，业绩增速大致占半。

估值来看，区间末的光伏PE(TTM)为26.3，历史分位数为22.0%，相对PE(TTM)为0.98，历史分位数为26.7%。

2. 第二轮（2018年10月-今）——技术进步下的降本增效

本轮行情中，光伏行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自电池、玻璃及组件。2018年10月至今，光伏指数上涨683.4%，同期万得全A（除科创板）上涨77.8%，指数跑赢大盘605.6pct，超额收益明显。二级行业来看，本段光伏行情的主要拉动力来自电池、玻璃及组件（权重为51.7%），其区间涨幅达782.6%，大幅跑赢一级行业。同期中端设备（权重为4.6%）涨幅为385.0%，虽不及一级行业但超额收益也相当显著。

补贴退坡后，技术进步下的降本增效成为本轮行情核心驱动力。“531”新政后，技术进步主导的降本增效转变为光伏产业发展的核心驱动力，推动平价上网的实现。“降本”方面，金刚线切割等技术的推动下，硅片、电池、组件等各个环节成本不断下降，推动“平价时代”来临。据光伏行业综合价格指数(SPI)，2014年4月4日至今（2021/7/26），组件、电池片、硅片价格分别下降65.1%、81.2%、60.0%。据发改委能源所预测，2025年光伏新增装机发电成本预计将低于0.3元/kWh，到2035年和2050年预计达到0.2元/kWh和0.13元/kWh，在所有发电成本中处于较低水平。“增效”方面，电池技术的进步推动转换效率的提升。短期来看，单晶P-PERC电池技术渗透率不断提高。据CPIA，其电池平均转换效率约为22.8%，高于多晶P-PERC的20.8%。长期来看，N型电池技术（N-PERT、TOPCon、HIT）发展方兴未艾，将不断推动电池转换效率的提升。据CPIA，2020年TOPCon、HIT的电池转换效率分别为23.5%、23.8%，高于单晶P-PERC。据发改委能源所预测，在电池技术提升的带动下，组件效率将平均每年提升0.3~0.4pct以上，2025年主流产线的组件效率可提升至21%-22%。

股价分拆来看，本轮行情在2018Q4至2020Q4以估值驱动为主，2021年至今盈利驱动力明显增强。2018Q4-2021Q1，一级行业盈利增长30.9%，营收增长16.7%（相对2017Q4-2020Q1）。对比来看，一级行业指数上涨683.4%，估值成为重要驱动力。鉴于2020年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测，（1）2018Q4至2019Q4一级行业盈利下滑1.1%，营收增13.6%，一级行业指数上涨54.1%；（2）2020年一级行业盈利增长60.0%，营收增长14.3%，一级行业指数上涨185.8%；（3）2021Q1一级行业同比2020Q1盈利增长120.7%，营收增长45.7%，同比2019Q1盈利增长152.0%，营收增长55.7%，年初至今一级行业指数上涨51.7%，盈利驱动力明显增强。

估值来看，光伏本轮行情区间末的PE(TTM)为50.9，历史分位数为80.2%，相对PE(TTM)为1.48，历史分位数为81.6%。

两轮光伏超额收益区间对比来看，光伏PE（TTM）中枢分别为47.2、31.0；相对PE（TTM）中枢分别为1.19、1.00。

2.4 半导体：政策、技术、行业周期三轮驱动

2015年以来，半导体共有4段区间跑赢大盘。具体来看，分别为①2015年1月至2016年6月，产业层面的驱动力为政策支持叠加半导体补库存周期；②2017年8月至2018年4月，产业层面驱动力为全球半导体补库存周期；③2019年1月至2020年2月，产业层面的驱动力为政策支持及技术进步下的国产替代；④2021年3月至今，产业层面的驱动力为“缺芯”下的供需缺口带来的行业高景气和资本开支扩张。

1. 第一轮（2015年1月-2016年6月）——政策支持叠加全球主动补库存周期开启

半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自IDM、Fabless。2015年1月至2016年6月，半导体指数上涨105.9%，同期万得全A（除科创板）上涨10.8%，在一年半内跑赢市场95.0pct，超额收益明显。二级行业来看，IDM在该区间上涨118.5%（权重约17.7%），Fabless在该区间上涨107.5%（权重约29.8%），超额收益明显，为指数上行的主要拉动力。

产业层面，政策支持叠加补库存周期开启为本轮行情的核心驱动。（1）政策端，开始扶持半导体的国产替代。2014年国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，出台一系列政策支持集成电路等产业发展；2015年《中国制造2025》对于半导体设备国产化提出了明确要求；2016年《十三五规划》将关键芯片的设计、存储、封测、显示作为半导体产业下一步发展的重要领域，此外，2014年9月，国家设立国家集成电路产业投资基金计划（大基金一期），引导社会资金流入半导体行业；（2）需求端，半导体库存处于低位，主动补库存带来行业景气度走高。由于日本在全球半导体设备制造和材料中处于优势地位，此处选取日本集成电路的工业生产指数、生产者出货指数、生产者成品库存指数与存货率指数作为验证半导体行业整体库存周期的衡量指标。其中，集成电路的工业生产指数与生产者出货指数走势大体一致；生产者成品库存指数与存货率指数大体一致。2015-2016年，集成电路库存、存货率指数高于生产、出货指数，库存回补。

最终，需求疲软及收购政策收紧之下，本轮行情于2016年6月终结。一方面，2016年三大电信运营商对智能手机补贴的减少及国内智能手机市场份额趋于饱和，使得智能手机终端需求疲软。进而从需求端负面影响半导体产业。另一方面，2015至2016年，在国家战略的引导下，中国多家半导体公司出海并购海外优质资产；但2016下半年以来，国外政府对中国半导体收购相关政策收紧，国内企业通过并购进行外延扩张的预期弱化。

股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2015Q1至2016Q2，一级行业盈利回落2.4%，营收增长26.8%（相对2014Q1至2015Q2）。对比来看，一级行业指数增长105.9%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为145.6，历史分位数为98.3%，相对PE(TTM)为3.49，历史分位数为87.1%，PB(LF)为4.5。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为152.0、347.6、71.6，历史分位数分别为84.9%、98.3%、81.8%，相对PE(TTM)分别为3.64、8.33、1.72，历史分位数分别为56.9%、99.1%、59.7%，PS(TTM)分别为7.1、3.5、4.4。

2. 第二轮（2017年8月-2018年4月）——全球半导体行业主动补库存拉动

本轮行情，半导体小幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自半导体设备、IDM。2017年8月至2018年4月，半导体指数上涨54.0%，同期万得全A（除科创板）下跌4.9%，不到一年跑赢市场58.9pct，超额收益明显。二级行业来看，半导体设备在该区间上涨57.9%（权重约26.0%），IDM在该区间上涨76.3%（权重约17.5%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，全球半导体补库存周期及政策支撑为核心驱动力。（1）全球半导体行业开启补库存周期。智能手机、AI等终端需求爆发之下，市场需求回升，半导体行业进入主动补库存周期。2017年底，日本集成电路工业生产指数、出货指数与成品库存指数、存货率指数拉开较大差距，库存上行。（2）政策端，大基金一期持续投入，进展良好，有效促进产业发展。

最终，受中美贸易摩擦影响，本轮行情于4月终止。2018年3月22日，美国总统特朗普签署备忘录，将对自中国进口商品大规模征收关税，中美贸易摩擦升级。4月16日，美国商务部禁止美国公司7年内与中兴开展任何业务，禁售软件、技术、芯片等。一方面，关税成本及“中兴事件”打压市场风险偏好；另一方面，国际客户出于供应链安全考虑将部分国内封测订单转移至海外，使得国内公司盈利承压。

股价分拆来看，本轮行情中估值端的驱动力更强。2017Q3至2018Q2，一级行业盈利降低13.3%，营收增长10.5%（相对2016Q3至2017Q2）。对比来看，一级行业指数增长54.0%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为85.0，历史分位数为58.3%，相对PE(TTM)为3.23，历史分位数为78.1%，PB(LF)为4.9。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为106.5、67.3、46.1，历史分位数分别为52.2%、48.4%、35.0%，相对PE(TTM)分别为4.05、2.56、1.75，历史分位数分别为68.9%、61.1%、60.3%，PS(TTM)分别为7.4、4.8、5.5。

3. 第三轮（2019年1月-2020年2月）——政策支持及技术进步下的国产替代

半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自IDM、Fabless。2019年1月至2020年2月，半导体指数上涨280.4%，同期万得全A（除科创板）上涨36.8%，一年跑赢市场243.6pct，超额收益明显。二级行业来看，IDM在该区间上涨342.5%（权重约20.9%），Fabless在该区间上涨325.5%（权重约30.4%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，政策支持及技术进步下的“自主可控”为本轮行情的核心驱动力。（1）政策端，半导体产业自主可控紧迫性提高，相关政策出台。中美贸易摩擦之下，国内半导体产业受打压，国家发力支持产业发展。2018年，政府工作报告将集成电路列为加快制造强国五大产业首位；2019年5月，财政部发布《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》，对符合条件的集成电路设计企业和软件企业进行税收免征或削减。此外，2019年10月大基金二期成立，注册资本2041.5亿元，重点支持半导体材料和设备。（2）技术方面，巨头纷纷加大研发投入，国产替代进程加快。中芯国际于2019年实现14NM芯片量产，中微公司于2020年等离子体刻蚀机进入5NM制程。

受新冠疫情影响，本轮周期终结于20年2月。新冠疫情使得产业人员、物流、海外需求等皆受到限制，国内半导体企业订单下降，景气度下行。

股价分拆来看，本轮行情中估值的驱动力量更强。2019Q1至2020Q1，一级行业盈利增长55.0%，营收增长27.9%（相对2018Q1至2019Q1）。对比来看，一级行业指数增长280.4%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为186.1，历史分位数为99.4%，相对PE(TTM)为6.07，历史分位数为99.5%，PB(LF)为9.7。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为201.0、136.8、154.4，历史分位数分别为96.7%、90.2%、99.4%，相对PE(TTM)分别为6.56、4.46、5.04，历史分位数分别为100.0%、95.0%、100.0%，PS(TTM)分别为15.9、7.5、9.6。

4. 第四轮（2021年3月至今）——“缺芯”之下的供需缺口和资本开支扩张

半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自半导体设备、IDM、Fabless。2021年3月起至今，半导体指数上涨57.0%，同期万得全A（除科创板）上涨9.8%，不到6个月跑赢市场47.2pct，超额收益明显。二级行业来看，半导体设备在该区间上涨69.1%（权重约13.4%），IDM在该区间上涨62.6%（权重18.0%），Fabless在该区间上涨65.5%（权重约37.8%），为指数上行的主要拉动力。

本轮行情的核心驱动为“缺芯”下的供需缺口带来的行业高景气。最为核心的驱动力为“缺芯”之下供需缺口带来行业高景气。一方面，全球经济复苏及数字化建设（5G、AI、汽车电子等）促进对芯片需求的稳步上升；另一方面，供需“紧平衡”，叠加海外疫情扰动，使得供给提升有限。“缺芯”之下，晶圆代工厂积极扩产，增加资本支出，加速布局先进制程。其次，政策方面，大基金一期进入回收期，二期全面进入投资阶段，持续支持在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业，继续填补核心设备以及关键零部件的技术空白。

股价分拆来看，本轮行情中盈利的驱动力明显增强。2021Q1（相对2020Q1），一级行业盈利增长114.0%，营收增长40.7%。2021Q1（相对2019Q1），一级行业盈利增长率为252.5%，营收增长率为72.7%。对比来看，一级行业指数增长56.0%，盈利增长率超过指数涨幅。

估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为97.7，历史分位数为75.2%，相对PE(TTM)为2.89，历史分位数为65.1%，PB(LF)为7.9。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为111.8、178.1、90.1，历史分位数分别为57.6%、66.7%、88.3%，相对PE(TTM)分别为3.31、2.31、2.67，历史分位数分别为47.3%、48.7%、87.4%，PS(TTM)分别为13.1、6.4、8.4。

四轮半导体超额收益区间对比，半导体PE（TTM）中枢分别为102.9、74.3、85.8、81.4。相对PE（TTM）中枢分别为2.43、2.47、3.25、2.40。其中，二级行业来看，Fabless行业PE（TTM）中枢分别为168.3、71.7、115.5、91.6；相对PE（TTM）中枢分别为3.94、2.39、4.38、2.71，波动剧烈；IDM行业PE（TTM）中枢分别为144.3、59.9、62.4、62.1；相对PE（TTM）中枢分别为3.40、1.99、2.37、1.83；半导体设备PE（TTM）中枢分别为59.2、45.3、54.5、71.0；相对PE（TTM）中枢分别为1.40、1.50、2.04、2.09。

2.5 5G：政策支持叠加技术创新，产业全球领先

2015年以来，5G共有2段区间跑赢大盘，分别为①2015年1月-2017年11月，产业层面的驱动力为4G向5G过渡中的技术进步及政策支撑；②2018年11月-2020年2月，产业层面的主要驱动力为5G商用带动的资本开支扩张。

1. 第一轮（2015年1月-2017年11月）——技术进步叠加政策支持，4G向5G过渡

该轮行情5G步入概念导入期，大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自网络架构、射频模块。2015年1月至2017年11月，5G指数上涨158.6%，同期万得全A（除科创板）上涨31.7%，5G跑赢大盘126.8pct，超额收益明显。二级行业来看，网络架构在该区间上涨168.9%（权重约24.8%），射频模块在该区间上涨166.5%（权重约9.9%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，技术进步叠加政策支持为本轮行情的核心驱动，但当时5G仍然偏向于概念。（1）技术方面，由4G过渡，5G步入概念导入期。华为、中兴在5G第二阶段测试结果领先、第三阶段测试提前开启、市场上应用端需求兴起，共同催生5G提前到来。（2）政策端，政府促进传统通信改造提升，推进5G建设布局。2016年《国家信息化发展战略纲要》、《国家无线电管理规划（2016-2020年）》提出储备5G资源；同年《十三五规划》提出积极推进5G和超宽带关键技术研究。

最终，资本开支增速的下降，及预期的下调终结本轮超额收益区间。直至2018年初，随着4G进入后周期，5G建设周期尚未到来，三大电信运营商资本开支有所下降，华为在新年贺词中释放18年增速放缓的信号，目标下调至个位数，引起短期市场预期下调，本轮行情终结。

股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2015Q1至2017Q4，一级行业盈利增长35.8%，营收增长25.4%（相对2014Q1至2018Q4）。对比来看，一级行业指数增长158.6%，指数涨幅远超盈利增长。

估值角度，5G本轮行情区间末的PE(TTM)为42.9，历史分位数72.4%，相对PE(TTM)为1.41，历史分位数为75.0%。

2. 第二轮（2018年11月-2020年2月）——5G正式商用，资本开支扩张及上下游需求拉动

该轮行情，5G步入落地期，大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自射频模块。2018年11月至2020年2月，5G指数上涨172.9%，同期万得全A（除科创板）上涨37.6%，5G跑赢大盘135.3pct，超额收益明显。二级行业来看，射频模块在该区间上涨208.4%（权重约11.0%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，2019年是5G元年，本轮行情的核心驱动力为5G商用下的大幅资本开支及产业链上下游高景气。（1）政策方面，5G商用牌照的发放推动基站的大规模部署。2019年6月工信部向三大运营商及中国广电发布5G商用牌照；同年10月工信部、三大运营商及中国铁塔共同宣布5G正式商用；2019三大运营商宣布当年5G基站建设合计不低于13万站；（2）5G商用与基建建设之下，行业资本开支扩张。三大运营商资本开支增速在2019年均转正，2019年资本开支达到3443亿，较2018年增长4.0%。（3）5G商用加速带动产业链上下游景气提升。5G商用加速带动产业链上下游景气提升。一方面，上游PCB、滤波器、天线进入收获期，另一方面，下游应用端车联网、工业互联网、VR等需求逐渐展现，同时终端市场迎来 5G 换机潮。

最终，2020年2月，新冠疫情使得上半年5G网络建设进度迟缓，本轮行情结束。疫情之下， 5G设备的生产制造、物流运输、安装调试、业务测试延期；同时，5G手机的消费市场也受疫情影响遇冷，用户消费紧缩，更换手机意愿下降。另外，5G基站招标规模不达市场预期，且价格大幅下降，给产业链盈利水平造成较大压力。

股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2018Q4至2020Q1，一级行业盈利减少14.4%，营收下滑3.4%（相对2017Q4至2019Q1）。对比来看，一级行业指数增长172.9%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，5G本轮行情区间末的PE(TTM)为60.8，历史分位数为92.3%，相对PE(TTM)为1.99，历史分位数为100.0%。

两轮5G超额收益区间对比，5G行业PE（TTM）中枢分别为44.4、36.6，估值中枢明显下移；相对PE（TTM）中枢分别为1.11、1.46，反向上升。

2.6 创新药：政策变革激发创新活力

2015年以来，中国创新药行业共有两段区间跑赢大盘，分别为①2015年6月至2018年6月，产业层面的驱动力为药审改革缩短创新药研发周期，叠加多个国产创新药营收兑现；②2019年1月至2020年8月。产业层面的驱动力为医保加速纳入上市新药叠加药企进入新药研发收获期。

1. 第一轮（2015年6月-2018年6月）——研发周期缩短及国产创新药营收兑现

本轮行情，创新药指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自大分子、小分子。自2015年6月至2018年6月，创新药指数上涨39.7%，同期万得全A（除科创板）下跌44.8%，创新药跑赢市场84.5pct，超额收益明显。二级行业来看，大分子在相同期间上涨45.9%（权重约53.6%），小分子同期上涨78.5%（权重约37.2%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，药审改革下创新药上市审批时间缩短，及新药上市后营收超预期为本轮行情的核心驱动力。（1）政策端，药审改革缩短创新药上市审批周期，促进了药企研发创新。2015年8月，国务院印发《关于药品医疗器械审评审批制度的意见》，拉开了药审改革的序幕。此后，创新药上市审批周期大幅缩短。据中国药审中心数据，2015年9月高峰期，药审中心排队等待审评的药品注册申请数量近22000件，至2018年底已降至3440件，降幅达84.4%。2018年底，各地注册申请按时限审评审批率超过90%，药品注册申请积压问题基本得到解决。在当时创新药享有20年专利保护期的条件下，审评审批速度的提升意味着创新药回报期变长，因而促进了药企投入研发创新。据中国药审中心数据，2016年国产化药创新药共注册申请77个品种，2017年上升至112个品种，2018年达到115个品种。（2）同时，多款国产创新药上市后营收超预期提振了市场盈利预期。如恒瑞医药研发的创新药甲磺酸阿帕替尼于2014年12月13日上市，2015年销量超预期，全年为公司贡献2.95亿元收入。（3）此外，技术与资本运作方面的里程碑式事件亦为催化剂。2015年9月1日，恒瑞医药向国外知名创新型药企Incyte授权PD-1单抗，获得2500万美元首付款收入，标志着国内创新药企业开始参与PD-1国际市场竞争。2016年4月22日，百济神州成功登陆纳斯达克，成为中国首家赴美上市的创新药企业。

最终，随着带量采购的推进，政策利空之下，本轮行情于2018年6月结束。带量采购政策（即“集采”）即药品采购模式变为国家统一招标，以量换价，大幅降低中标药品价格，药企利润空间收窄。2018年6月20日，国务院常务会议部署开展全国范围内的药品集中采购试点，药企盈利预期下挫，本轮行情随即结束。2018年9月11日，国家医保局公布首批联合带量采购清单，没有通过一致性评价的药品无缘此次采购。消息放出的9月13日，医药股全线大跌。2018年12月6日，“4+7带量采购”预中选结果出炉，大部分药品价格降幅较大。

股价分拆来看，本轮行情受盈利与估值双轮驱动。2015Q2至2018Q2，一级行业盈利增长20.3%，营收增长13.4%（相对2014Q2至2017Q2）。对比来看，一级行业指数增长39.7%，业绩增速贡献大致占半。

估值来看，创新药本轮行情区间末的PE(TTM)为36.4，历史分位数为74.9%，相对PE(TTM)为1.57，历史分位数为96.0%。

2. 第二轮（2019年1月-2020年8月）——政策加码及研发收获期来临

本轮行情，行业指数大幅跑赢大盘。2019年1月至2020年8月，创新药指数上涨177.6%，同期万得全A（除科创板）上涨60.9%，一级行业跑赢市场116.7pct，超额收益明显。

产业层面，创新药医保纳入加速及药企进入新药研发收获期是本轮行情的核心驱动力。（1）政策端，国家医保目录加速纳入新上市药品，使得新药在国内市场快速放量。医保目录调整频率加快。2019年之前，医保目录仅调整过3次，而2019年、2020年，医保目录连续两年均有调整。新药上市从获批到纳入国家医保目录的时间中位数从2017年的13年变成2020年的2年。此有助于新药快速放量，提升药企盈利能力。（2）此外，审评审批制度建设持续推进，使得创新药研发周期缩短。2019年，CDE发布《突破性治疗药物工作程序》和《优先审评审批工作程序》征求意见的通知，一方面，设立突破性治疗药物程序，加快急需药品临床试验研制进程；另一方面，设立优先审评审批程序，加快推进急需药品的上市注册，此为我国为鼓励创新和满足临床急需而设立的四个加快通道之二，有效缩短相关药品的审批审评时间。（3）同时，中国的创新药行业进入研发收获期。据国家药监局数据， 2018年-2020年，每年都有近10个国产1类新药（不含预防用生物制品和中药）获批上市，而2017年这一数据为0，创新药企研发收获期来临。

最终，业绩不及预期叠加疫情好转后市场风格转换，本轮行情于2020年8月结束。一方面，在创新药放量的背景下，药企的中报不及预期。2020年Q2，恒瑞医药盈利增长10.34%，与Q1的10.3%相比基本持平。另一方面，疫情于2020年下半年好转，市场风格转换，创新药的短期催化逻辑边际弱化，亦削弱了创新药的相对收益。

股价分拆来看，本轮行情中估值的驱动力量更强。2019Q1至2020Q3，一级行业盈利增加3.3%，营收增加8.4%（相对2018Q1至2019Q3）。对比来看，一级行业指数增长177.6%，指数涨幅远超盈利增长。 

估值来看，创新药本轮行情区间末的PE(TTM)为66.4，历史分位数为99.5%，相对PE(TTM)为1.60，历史分位数为97.8%。

两轮创新药超额收益区间对比来看，创新药PE（TTM）中枢分别为34.6、38.8，变化不大；相对PE（TTM）中枢分别为0.96、1.38，呈上升趋势。

2.7 CXO：海内外创新药研发需求拉动景气大周期

2015年以来，CXO共走过两段大行情。两轮区间分别为：①2015年1月[本轮CXO超额收益行情自2012年6月启动，此处着重分析2015年以来变化。]至2016年10月，产业层面驱动力为药审改革带来的需求扩张；②2018年2月至今，产业层面的主要驱动力为政策监管、海外产业转移下的海内外需求共振，叠加技术进步。

1. 第一轮（2015年1月-2016年10月）——药审改革下的需求跃升

本轮行情中，CXO行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自CRO。2015年1月至16年10月，CXO指数上涨80.4%，同期万得全A（除科创板）上涨19.0%，指数跑赢61.5pct，超额收益明显。二级行业来看，本段CXO行情的主要拉动力来自CRO（权重为39.2%），其区间涨幅达121.8%，大幅跑赢一级行业。

药审改革下的需求跃升为本轮行情核心驱动力。早期，我国药企以仿制药生产为主，研发需求不高，CXO缺乏需求端拉动力。之后，药审改革推进仿制药一致性评价，加快创新药审评审批，使得CXO下游需求跃升。2013年起，中央发力推动药品审评审批制度改革。2013年2月，国家食品药品监督管理局发布了《关于深化药品审评审批改革进一步鼓励创新的意见》，着手促进创新药审评理念转变、调整仿制药审评策略、加强药物临床试验质量管理。2013年7月，国家食品药品监督管理总局发布《关于2013年度仿制药质量一致性评价方法研究任务的通知》，开始探究仿制药一致性评价。2015年，药审改革加速推进，并成功落地。2015年3月国务院发布《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，强调了“对药品、医疗器械等创新产品建立便捷高效的监管模式，深化审评审批制度改革”。2015年8月18日，国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，拉开了药审改革的序幕，此后通过当年10月《药品上市许可持有人制度试点方案（征求意见稿）》、2016年3月《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》等一系列政策，提出了包括加快仿制药质量一致性评价、提高药品审批标准、加快创新药审评审批、开展药品上市许可持有人制度试点等多项改革。CXO由此迎来长周期的景气拐点，一方面，仿制药一致性评价的需求直接带动了CRO的发展；另一方面，仿制药利润压缩之下，国内药企创新药研发需求上升。国内仿制药临床申请批准数于2016年到达顶峰后一路下滑，国内药企纷纷加大研发投入以寻求破局，如龙头药企恒瑞医药的研发支出增速由2013-2014年的8.5%、15.4%大幅提升至2015-2017年的28.9%、24.3%、57.7%，CXO行业整体受到创新药需求拉动。

虽然长逻辑利好，但短期内政策并非单边支持。审批标准的提高，造成了本轮行情于2015年9月至2016年1月的阶段性跑输，并于2016年10月终结。2015年7月，国家食品药品监督管理总局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，要求临床试验机构对数据的真实性、可靠性开展自查，并提交自查报告，总局进行监督及飞行检查。标准提高后部分临床CRO受到阶段性抑制。受此影响，CXO指数于当月开始震荡，9月开始跑输大盘直至2016年1月。此后，核查工作对CRO企业短期影响仍较大，并于2016年10月终结本轮行情。2016年9月，“八成新药临床数据涉假”的报道盛传，后食药总局辟谣，但由此公布了核查数据，即至16年6月底，1622个注册申请的临床试验数据中，企业经自查主动申请撤回了1193个。同时，截至2016年9月底，总局对涉嫌数据造假的27个品种11个CRO企业予以立案调查。受此影响，CRO企业盈利大幅下调，如临床CRO龙头泰格医药2016年Q3盈利下滑9.8%。监管趋严与盈利下调之下，CXO本轮行情于16年10月终结。

股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2015Q1至2016Q3，一级行业盈利增长15.9%，营收下滑1.7%（相对2014Q1至2015Q3）。对比来看，一级行业指数上涨80.4%，本轮行情的估值驱动表现明显。

估值来看，CXO本轮行情区间末的PE(TTM)为63.7，历史分位数为70.9%，相对PE(TTM)为1.4，历史分位数为7.3%。其中，二级行业来看，CRO本轮行情区间末的PE(TTM)为96.6，历史分位数为73.3%，相对PE(TTM)为2.18，历史分位数为35.8%。

2. 第二轮（2018年10月-今）——政策监管、海外产业转移下的海内外需求共振

本轮行情中，CXO行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自CRO。18年2月至今，CXO指数上涨637.3%，同期万得全A（除科创板）上涨33.9%，指数跑赢603.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段CXO行情的主要拉动力来自CRO（权重为54.2%），其区间涨幅达716.9%，大幅跑赢一级行业。

产业层面，政策监管、海外产业转移下的海内外需求共振为本轮行情核心驱动力。本轮区间，监管持续加强，药企研发外包需求持续上升，叠加海外产业转移，国内CXO迎来长景气区间。（1）国内看，政策监管带来国内创新药红利，集采、MAH制度提升药企研发外包需求。2018年11月15日，《4+7药品集中采购文件》出台，此后集采逐渐常态化。集采大幅压缩了药企的盈利能力，促使药企加快新药的研制和推出，故倾向于与CXO企业合作，缩短研发周期，且将精力更加集中于靶点发现等核心环节。此外，2017年10月，国家食品药品监督管理总局公布了《中华人民共和国药品管理法修正案（草案征求意见稿）》，释放出药品上市许可持有人制度（MAH）向全国推行的信号，即上市许可与生产许可分离，此使得CMO/CDMO企业得以嵌入药品研发生产环节，需求激增。（2）全球看，海外产业转移亦对国内CXO企业形成拉动。随着国内CXO企业的发展，其比较优势开始显现，具体表现为“物美价廉”，即具备工程师红利及相对更低的人力资本，此吸引海外的研发外包需求不断转移到国内。药明康德2014年-2020年的海外营收占比均高于70%，2019、2020年海外营收增速分别为38.4%、33.7%，较2018年的10.3%大幅提升。（3）此外，龙头企业加大研发进行技术创新，同时通过并购等资本运作实现产业链整合，不断提高竞争力。例如，药明康德于2020年在美国费城扩建细胞及基因疗法生产基地，提升高端测试服务规模，并推出了DNA编码化合物库筛选平台等。同时，公司在全球范围内积极并购，加强产业链整合，如2019年收购Pharmapace，拓展临床研究数据统计分析服务能力，2021年收购OXGENE，加强细胞和基因疗法全球服务能力。

股价分拆来看，本轮行情在2018Q1至2019Q4更多为估值驱动，在2020年为盈利与估值双轮驱动，2021年至今盈利驱动力增强。2018Q1至2021Q1，一级行业盈利增长57.6%，营收增长23.2%（相对2017Q1至2020Q1）。对比来看，一级行业指数增长637.3%，其中估值的驱动力更强。鉴于2020年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测，（1）2018Q1至2019Q4一级行业盈利增长33.6%，营收增21.4%，一级行业指数上涨81.2%；（2）2020年一级行业盈利增长58.9%，营收增长20.0%，一级行业指数上涨131.6%；（3）2021Q1一级行业同比2020Q1盈利增长203.1%，营收增长49.5%；同比2019Q1盈利增长156.1%，营收增长53.8%，年初至今一级行业指数上涨49.7%，盈利的驱动力明显增强。

估值来看，CXO本轮行情区间末的PE(TTM)为115.9，历史分位数为96.2%，相对PE(TTM)为3.37，历史分位数为99.0%。其中，二级行业来看，CRO本轮行情区间末的PE(TTM)为112.0，历史分位数为82.9%，相对PE(TTM)为3.26，历史分位数为74.4%。

两轮CXO超额收益区间对比来看，CXO行业PE（TTM）中枢分别为71.4、77.6，；相对PE（TTM）中枢分别为1.65、2.61。其中，二级行业来看，CRO行业PE（TTM）中枢分别为92.2、92.1；相对PE（TTM）中枢分别为2.17、3.04。

2.8 医疗器械：进口替代及集中度提升共同驱动

2015年以来，中国的医疗器械行业共有两段区间跑赢大盘，分别为①2015年1月至2015年11月，产业层面的驱动力为政策支持下的国产替代叠加并购整合下的集中度提升；②2018年2月至2020年6月。产业层面的驱动力为政策支撑下的国产替代叠加后期疫情催生需求。

1. 第一轮（2015年1月-2015年11月）——政策驱动，行业由“乱”到“治”

本轮行情，行业指数大幅跑赢大盘，主要拉动的二级行业为体外诊断设备、高值医疗耗材。2015年1月至2015年11月，医疗器械指数上涨121.4%，同期万得全A（除科创板）上涨33.7%，指数在不到一年的时间内跑赢市场87.8pct，超额收益明显。二级行业来看，体外诊断设备在同期上涨154.5%（权重约34.1%），高值医疗耗材在相同期间上涨131.8%（权重约14.8%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，政策密集出台是本轮行情的主要驱动力。（1）政策端，2015年是医疗器械领域政策频出，是行业由“乱”到“治”的转折之年，国产替代成为行业发展的主要趋势。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，将生物医药及高性能医疗器械列为十大重点发展领域之一。同月，国务院发布《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，提出在保证质量的前提下鼓励采用国产高值医用耗材。2015年9月，国务院发布了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，引流患者到基层医疗机构就诊，促进了基层医疗机构对中低端医疗器械的需求。（2）此外，资本运作之下，行业并购整合加速。据普华永道数据，2015年中国市场发生81起医疗器械并购交易（不包括海外并购），相对2014年的69起上升了17%，交易总价值为39亿美元，上升156%，超过16起交易的价值在5000万美元以上，平均交易价值达到5600万美元，比2014年高出83%，行业并购整合速度加快。

最终，带量采购及监管趋严之下，本轮行情于2015年11月结束。一方面，带量采购开启，压缩器械企业利润空间。2015年5月，国务院办公厅发布《关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见》,要求各省须在2015年12月底前落实高值医用耗材阳光采购政策。9月10日，安徽省进一步降低了部分挂网交易的医用耗材产品的集中采购价格。10月15日起，浙江省纳入集中采购的医用耗材全线降价。另一方面，政策开始严控器械质量，行业监管趋严。2015年9月，CMDE发布《关于对部分发补未回的申报资料进行退审的公告》，集中退审1154个医械产品，医械审评变得更为严格。2016年3月，CFDA总局与国家卫计委公布了《医疗器械临床试验质量管理规范》，严格医疗器械临床试验质量管控。2016年6月，CFDA首次发布《关于开展医疗器械临床试验监督抽查工作》的通告，医疗器械注册迎来临床试验数据监督抽查，行业监管力度进一步加强。

股价拆分来看，本轮行情主要受估值驱动。2015Q1至2015Q4，一级行业盈利增加2.9%，营收增加17.8%（相对2014Q1至2014Q4）。对比来看，一级行业指数增长121.4%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，医疗器械本轮行情区间末的PE(TTM)为95.1，历史分位数为97.9%，相对PE(TTM)为2.03，历史分位数为78.4%。

2. 第二轮（2018年2月-2020年6月）——政策助推国产替代及短期疫情催化

本轮行情，行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力为医用医疗设备、高值医疗耗材。2018年2月至2020年6月，医疗器械指数上涨168.2%，同期万得全A（除科创板）上涨6.75%，医疗器械跑赢市场161.5pct，超额收益明显。二级行业来看，医用医疗设备在相同期间上涨182.3%（权重约24.0%），高值医疗耗材在相同期间上涨169.6%（权重约27.6%），为指数上行的主要拉动力。

产业层面，政策助推国产替代及疫情短期催化是本轮行情主要驱动力。（1）政策助推之下，国产替代加速，行业集中度不断提升。长期以来，我国医疗器械企业主要占据中低端市场，创新能力不强，高端医疗器械领域为外资品牌主导，但进口产品购置和服务价格过高。2018年11月，国家药监局修订《创新医疗器械特别审查程序》，允许具有显著临床应用价值的医疗器械进入特别审批通道，进行优先审批，引导企业往高端医疗器械市场突破。此外，医保控费、集中采购和高值医用耗材购销“两票制”等政策有利于出清行业内创新能力弱的企业，降低市场无序竞争，使得优质企业更好发展，提升行业的集中度。（2）新冠疫情之下国内外对特定医疗器械的需求激增，对行情起到短期催化。疫情导致相关产品需求旺盛和产品出口猛增。据艾媒网数据，2020年3月，阿里巴巴国际站防疫物资的搜索需求较去年同比增长3倍，其中欧洲的增速大于300%。整年来看，2020年医疗仪器及器械出口金额同比提升40.5%。

贸易摩擦阶段性扰动行情，带量采购加码使得行情于2020年6月进入震荡。2018年6月至2019年1月中美贸易摩擦使得指数阶段性跑输。2018年6月，美国将中国中高端医疗器械纳入加税清单，包括核磁共振、监护仪、超声、X线、心电图仪等，对利用价格优势拓展海外市场的国内企业形成冲击，指数阶段性跑输大盘。带量采购加码之下，本轮行情于2020年6月结束。2020年7月3日，医保局发布《国家组织冠脉支架集中带量采购方案（征求意见稿）》，以冠脉支架为目标切入点，首次于国家层面开展高值医用耗材集中带量采购。集采加码之下，企业盈利预期下调，本轮行情结束单边跑赢，开始震荡。

股价分拆来看，本轮行情中估值的驱动力量更强。2018Q1至2020Q2，一级行业盈利增长39.0%，营收增长43.8%（相对2017Q1至2019Q2）。对比来看，一级行业指数增长168.2%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，医疗器械本轮行情区间末的PE(TTM)为76.5，历史分位数为92.7%，相对PE(TTM)为2.13，历史分位数为85.3%。

两轮医疗器械超额收益区间对比来看，医疗器械PE（TTM）中枢分别为87.3、46.4，大幅下降；相对PE（TTM）中枢分别为2.01、1.83，下降明显。

2.9 医美：消费升级下的供需共振

医美行业于2021年初兴起。指数在2021年1月开始至今显著跑赢大盘，产业层面的主要驱动力为需求端的消费升级趋势及供给端的产品革新、规模扩张。

1. 第一轮行情（2021年1月至今）——消费升级下的供需共振

本轮行情中，医美行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自药品耗材。21年1月至今，医美指数上涨84.2%，同期万得全A（除科创板）仅上涨3.0%，指数在不到6个月的时间内大幅跑赢市场81.2pct，超额收益明显。二级行业来看，医美行情的主要拉动力来自药品耗材，其区间涨幅达87.8%（权重为56.1%），超额收益明显，同期医美机构涨幅亦达到了81.0%（权重为34.0%）。

产业层面，消费升级下的供需共振为本轮行情的核心驱动力。中国的医美行业21年迈入加速扩张期，行业龙头公司纷纷上市，市场热度被点燃。（1）需求端看，消费升级趋势下，医美渗透率提升有望不断提升。医美行业渗透率整体仍偏低，但在消费升级趋势下，有望不断提升。据头豹研究院数据，我国医美项目渗透率19年为3.6%，较14年提升1.2pct。（2）供给端看，大型机构通过并购合资入局，同时龙头公司多款重磅产品获批，国产产品质量不断提升。规模方面，诸多公司通过并购或者合资的方式切入医美赛道，如华东医药于2021年2月收购西班牙医美器械企业Sinclair；奥园美谷2021年3月斥资6.97亿元收购浙江连天美（医美机构）55%股权，行业规模迅速扩张；产品方面，龙头公司多款重磅产品获批，如华东医药的“少女针”、爱美客的“童颜针”等。供需共振之下，医美龙头业绩高增，如爱美客2020年、2021Q1盈利增速分别达439.8%、170.8%。（3）此外，政策辅助行业实现低端出清。近期，国家持续出台医美行业监管政策。如21年6月国家卫健委联合八部委发布《关于印发有关打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，叠加疫情因素，小型医美机构加速出清，行业发展趋于集中。

股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2021Q1（相对2020Q1），一级行业盈利增长69.9%，营收增长15.5%。2021Q1（相对2019Q1），一级行业盈利增长2.6%，营收增长为4.3%。对比来看，一级行业指数增长99.7%，涨幅远超盈利增速。

估值来看，医美本轮行情区间末的PE(TTM)为88.8，历史分位数为99.5%，相对PE(TTM)为2.66，历史分位数为99.9%。

2.10 医疗信息化：“互联网+医疗”战略驱动

2015年以来，医疗信息化共有2段区间跑赢大盘，分别为①2015年1月至2016年7月，主要驱动力为政策端的“互联网+医疗”战略支持；②2019年8月至2020年3月，主要驱动力为电子病历和医疗联合体试点的推行。

1. 第一轮（2015年1月-2016年7月）——“互联网+医疗”战略驱动

本轮行情，医疗信息化产业整体处于导入期。2015年1月至2016年7月，医疗信息化指数上涨77.4%，同期万得全A（除科创板）上涨17.8%，指数在6个月左右跑赢大盘59.5pct，超额收益明显。

产业层面，政策端的“互联网+医疗”战略为本轮行情的核心驱动力。2015年，“互联网+”热潮带动医疗信息化起步发展。2015年3月，国务院发布《全面医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020）》，指出“加强人口健康信息化建设，到2020年实现全员人口信息、电子健康档案和电子病历三大数据基本覆盖并动态更新”，标志着医疗信息化的起步。此后，陆续有政策出台支持，如2015年9月国务院发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，要求实现电子健康档案和电子病历的连续记录以及不同级别、不同类别医疗机构之间信息共享。电子病历分级和评价标准出台，使得医疗信息化开始加速落地。

本段行情的结束，更多出于风格切换，而非基本面因素。2015年以计算机为首的TMT行业领涨，但2016年以来，市场风格由成长股切换至消费、周期，医疗信息化由此跑输。不过此时更多出于贝塔层面的风格切换。行业基本面仍向好，政策支持仍然较高。2016年6月，国务院常务会议点明了“发展和应用好健康医疗大数据，是以创新推进供给侧结构性改革的重大民生工程”，并提出了建设人口健康信息平台，集成医学大数据资源，推进网上预约分诊、检查检验结果共享互认、医保联网异地结算等措施。

股价分拆来看，本轮行情在15年-16年期间的盈利驱动力明显。2015Q1至2016Q3，一级行业盈利增长85.7%，营收增长9.0%（相对2014Q1至2015Q3）。对比来看，一级行业指数增长77.4%，盈利增长超过指数涨幅。

估值来看，医疗信息化本轮行情区间末的PE(TTM)为82.2，历史分位数为85.0%，相对PE(TTM)为1.87，历史分位数为46.1%。

2. 第二轮（2019年8月-2020年3月）——电子病历和医疗联合体试点的推行

本轮行情，医疗信息化大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自医院IT。2019年8月至2020年3月，医疗信息化指数上涨98.0%，同期万得全A（除科创板）上涨17.8%，指数在6个月左右跑赢大盘80.2pct，超额收益明显。二级行业来看，医院IT在该区间上涨101.1%（权重约71.3%），超额收益明显，为指数上行的主要拉动力。

产业层面，政策支持与龙头引领是本轮行情的核心驱动力。（1）政策端，电子病历和医联体落地推行。电子病历方面，2018年12月，卫健委印发了《电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）》和《电子病历系统应用水平分级评价标准（试行）》，对2019和2020医院的电子病历项目和互联互通完成度做出明确要求。医联体方面，2019年出台的《医疗联合体建设试点方案》明确了100个试点城市医联体完成度的要求。（2）此外，互联网巨头加速布局医疗科技领域，如卫宁健康与华为战略、深信服战略合作，共同发展医疗信息化市场。

受制于疫情，2020年3月本轮行情结束。由于疫情限制，现有医疗IT项目无法现场推进，且医院医疗信息化项目招投标亦推迟。因而行业业绩不及预期。例如，龙头公司卫宁健康20年Q1盈利下滑79.6%。

股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2019Q1至2020Q1，一级行业（剔除万达信息，19年计提大额资产减值）盈利降低21.0%，营收增长6.2%（相对2018Q1至2019Q1）。对比来看，一级行业指数增长98.0%，指数涨幅远超盈利增长。

估值来看，医疗信息化本轮行情区间末的PE(TTM)为108.6，历史分位数为98.1%，相对PE(TTM)为3.70，历史分位数为100.0%。

两轮医疗信息化超额收益区间对比来看，医疗信息化PE（TTM）中枢分别为90.6、68.4；相对PE（TTM）中枢分别为2.12、2.48。

2.11 C端医疗服务：政策支持叠加“连锁化+品牌化”扩张

2015年以来，C端医疗服务指数共有两段区间跑赢大盘，分别为①2015年1月至2015年7月，产业层面驱动力为政策鼓励社会办医；②2017年11月至今，产业层面驱动力为龙头公司连锁化扩张之下业绩超预期，叠加行业集中度提升。

1. 第一轮（2015年1月-2015年7月）——政策鼓励社会办医

本轮行情中，行业指数大幅跑赢大盘。2015年1月至2015年7月，C端医疗服务指数上涨99.6%，同期万得全A（除科创板）上涨32.6%，指数在7个月内内跑赢市场67.1pct，超额收益明显。由于C端医疗服务龙头公司权重占比极高，此处以公司观测。指数上涨的拉动力主要来自美年健康（权重4.1%）、通策医疗（权重6.7%）。区间内，美年健康涨幅达430.2%，通策医疗亦达133.1%。

产业层面，政策鼓励社会办医是本轮行情的核心驱动力。2012年11月，十八大报告提出“深化公立医院改革，鼓励社会办医”，此后三年内政策密集出台，以民营医疗机构为主体的C端医疗服务迅速发展。2013年10月，国务院发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》，从市场准入、投融资引导、财税支持等方面促进社会办医发展；2013年12月，卫计委发布《关于加快发展社会办医的若干意见》，放开社会办医举办主体、服务领域、大型医用设备配置、审批手续办理等要求。2014年11月，卫计委印发《关于印发推进和规范医师多点执业的若干意见的通知》，使得注册医生亦可多点执业，提升民营医院人才供给。2015年，医疗服务纲要出台，社会办医迎来长周期、纲要性政策。2015年1月，国务院常务会议讨论通过《全国医疗卫生服务体系规划纲要》，推进深化医药卫生体制改革。2015年3月，纲要正式出台，国务院印发《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）》，对全国医疗卫生服务体系资源要素配置，提出至2020年的具体量化指标，改革进一步提速。2015年6月，国务院印发《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》，要求按照“非禁即入”的原则对社会办医进行审批，并提出将社会办医纳入医保准入范围。相关政策的出台有效促进了社会办医的发展。据中国医院协会民营医院管理分会数据，2010-2015年，民营医院数量增长105.4%，公立医院数量则下降5.6%。

不过，发展初期，以民营医院为经营主体的C端医疗服务行业仍较为混乱，监管相对缺失，使得相对指数于2015年7月见顶并开启横盘。但在整体高景气的支撑下，行业指数未曾大幅回调。2015中旬起，部分地方开始整顿民营医疗机构市场秩序。如南阳市于2015年5月发布《南阳市民营医疗机构专项整治工作方案》。相对指数于同年7月阶段性见顶并开始震荡。2016年4月，“魏则西事件”使得民营医院市场乱象更为暴露，多地开始整治虚假宣传等问题。指数于同年2月提前反应，开始跑输大盘。

股价分拆来看，本轮行情主要由盈利与估值双轮驱动。2015Q1至2015Q4，一级行业盈利增长55.8%，营收增长29.2%（相对2014Q1至2014Q4）。对比来看，一级行业指数增长99.6%，业绩增长大致占半。

估值来看，C端医疗服务本轮行情区间末的PE(TTM)为106.2，历史分位数为86.5%，相对PE(TTM)为2.32，历史分位数为39.6%。

2. 第二轮（2017年11月-今）——“连锁化+品牌化”扩张，龙头业绩超预期

本轮行情中，C段医疗服务大幅跑赢大盘。2017年11月至今，C端医疗服务指数上涨245.7%，同期万得全A（除科创板）上涨26.5%，C端医疗服务跑赢市场219.2pct，超额收益明显。指数上涨的拉动力主要来自通策医疗（权重25.6%）、爱尔眼科（权重45.3%）。区间内，通策医疗涨幅达1267.2%，爱尔眼科涨幅达745.0%。

“连锁化+品牌化”扩张之下，龙头公司业绩持续向好是本轮行情的主要驱动力。龙头公司通过“连锁化+品牌化”扩张，通过规模优势持续增长。C段医疗服务的子赛道多为龙头主导，龙头权重极高，其高增速往往造就细分行业高增速。龙头公司多通过“连锁+品牌”的模式进行全国扩张。一方面，专科医院标准化程度高、可复制性强，且医疗技术壁垒相对更低、模式更加轻资产，龙头公司通过先发优势及规模优势打造竞争壁垒；另一方面，龙头公司通过品牌化运营，打造全国连锁品牌，提高用户粘性。由此，此外，龙头公司还通过并购、合资、与公立医院合作等方式不断扩张，提高行业集中度，其中眼科和体检行业已率先完成格局出清，口腔行业集中度正在提高。2017年以来，龙头公司业绩持续高增。通策医疗2017、2018、2019年盈利增速分别达59.1%、53.3%、39.4%；爱尔眼科2017、2018、2019年盈利增速分别达33.3%、35.9%、36.7%。

股价分拆来看，本轮行情在2017Q4至2019Q4为拔估值阶段，20年至今盈利驱动的权重上升。2017Q4至2021Q1，一级行业（剔除大额资产减值公司）盈利增长24.4%，营收增长8.3%（相对2016Q4至2020Q1）。对比来看，一级行业指数增长264.8%。鉴于2020年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测，（1）2017Q4至2019Q4一级行业盈利下滑5.8%，营收增5.8%，一级行业指数上涨52.4%；（2）2020年一级行业盈利增长81.4%，营收增长4.3%，一级行业指数上涨48.1%；（3）2021Q1一级行业同比2020Q1盈利增长423.7%，营收增长73.2%，同比2019Q1盈利增长48.3%，营收增长23.9%，年初至今一级行业指数上涨20.8%，盈利驱动的力量增强。

估值来看，C端医疗服务本轮行情区间末的PE(TTM)为184.5，历史分位数为99.0%，相对PE(TTM)为5.47，历史分位数为99.9%。

两轮C端医疗服务超额收益区间对比来看，C端医疗服务PE（TTM）中枢分别为92.7、106.0，呈上升趋势；相对PE（TTM）中枢分别为2.11、3.57，亦呈上升趋势。

3

风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期，中美关系超预期。

近期广发策略重磅系列报告

1重新增持小盘价值系列2小盘成长接棒系列3第三波顺周期行情系列
4微观结构修正系列5“策话新兴产业”系列6暂避锋芒，扩散升级系列

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

7行业比较新视野系列8“碳中和”系列报告9“广开金股”系列10“科创出鞘”系列

本报告信息

对外发布日期：2021年8月6日

分析师：

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。
法律声明 
请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

感谢您的关注