交易所与银行间渐趋一统

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一、交易所与银行间市场渐进统一的宏观大背景

交易所债券市场、银行间债券市场目前在银行参与、信用评级互通、评级机构资质互认、执法监管、交易监管、交易模式等几个维度上正趋于统一，这需要归功于一行两会监管体系的真正建立以及宏观审慎监管架构的实质推动。从大的方向上来看，两个市场的渐进统一具有以下宏观背景：

（一）改变银行间强、交易所弱的不平衡局面

由于我国一直主要以银行体系为主，使得银行成为金融市场中最大的金主，银行在哪里，哪里就会是资金的聚集地。自1997年银行退出交易所债券市场后，整个债券市场便呈现出银行间强、交易所弱的不平衡局面，而交易所市场与实体经济相关性更高，也更重要。例如，

从规模上来看，2019年7月底，我国债券市场规模为92万亿元，其中银行间和交易所分别有82万亿元和10万亿元，比例分别为90%和10%，相差较大。而从成交量上来看，同样呈现类似的特征。以2018年为例，银行间净价成交额为148.13万亿元，交易所成交额则仅为1.66万亿元（其中上交所和深交所分别仅为0.80万亿元和0.86万亿元）。

（二）丰富商业银行债券投资品种，更有助于服务实体经济

1、虽然很多债券类别可以跨市场交易，且交易所的机构参与者往往也可以参与银行间市场，二者的这种不可逆性进一步压缩了交易所市场的发展空间。

2、银行间市场虽然规模较大（高达82万亿元），但其中的同业存单占9.85万亿元、金融债占21.66万亿元，且36万亿元国债和地方政府债中仅有4%在交易所，这意味着银行间市场82万亿元的债券规模中，仅有20万亿元和实体经济直接相关。因此如果将过多的资金留在银行间市场，不利用于服务实体经济。

3、交易所债券市场有一些投资品种是银行间市场所没有的，如公司债、可转债和可交换债、企业ABS等等，这些均是直接和实体经济相关的债券类型，一旦银行资金大规模引入交易所市场，将大力推动交易所债券市场的发展，更有助于服务实体经济。

（三）更有利于政策利率及货币政策变化向实体经济传导

由于政策利率通常是银行间市场利率的底，而银行间市场利率通过是交易所市场利率的底，而交易所市场由于主要为非银机构，因此其利率的波动也更为频繁且更大，使得政策利率的传导较为不畅。

银行间市场的主要参与者是金融机构，而活跃品种也主要为利率债、同业存单和金融债，政策利率和货币政策向银行间市场的传导通常比较顺畅。但由于交易所债券市场的主要参与机构不包括银行，那就意味着政策利率和货币政策向实体经济传导的中间层便不存在，也即由于银行没有参与到交易所债券市场，使得政策利率和货币政策不会直接传导至交易所，那么政策效果也就会大打折扣，特别是当银行间市场的参与者主要投资利率债和金融债时，这种效果的差异便会非常明显。

（四）更有助于精准定价，改善实体经济直接融资功能

虽然债券市场属于直接融资市场，但银行间市场与交易所市场的差别就在于前者更多体现为利率债、金融债和同业存单，且定价上无法传递至交易所市场，因此其直接融资功能要大打折扣。同时，银行间市场为场外交易市场，采取询价交易模式，而交易所债券市场为场内交易市场，采取集中竞价模式，更有助于进行精准定价，也更有利于提升实体经济直接融资功能。

二、交易所与银行间市场渐趋一统主要体现在哪些方面？

2018年8月24日的国务院金融稳定发展委员会专题会议上明确提出，要建立统一管理和协调发展的债券市场，直指处于割裂的银行间市场与交易所市场，目前关于两个市场的统一性进程正逐步加快。

（一）统一视角1：商业银行参与交易所债券现券交易的政策约束逐步放开

自2008年国务院明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”以来，证监会、银监会便开始进入行动，2009-2010年期间连发4份政策文件，明确了上市银行参与交易所债券现券业务试点的具体规则，如今试点范围进一步放开。

1、2008年的国30条时隔11年首次提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”

2008年12月8日，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发（2008）126号、亦称国30条），在第三大部分“加快建设多层次资本市场体系、发挥市场的资源配置功能”中的第十三条明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点，正式拉开了商业银行重启交易所债券业务的大幕。

2、2009-2010年证监会与银监会四份文件齐发，允许上市银行参与交易所债券业务试点（除可转债等股票类证券）

第一，2009年1月19日，证监会与银监会联合发布《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发（2009）12号），明确上市商业银行可在交易所固收平台从事债券品种的现券交易。

第二，2009年6月18日，银监会单独发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关事宜的通知》（银监发（2009）62号文），明确了上市银行参与交易所债券业务应具备的条件以及需向银监会报送的相关材料，同时指出上市银行参与交易所债券业务不得进行股票类证券交易（含可转债等）。

第三，2009年11月5日，银监会发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点业务范围的通知》（银监发（2009）102号），进一步明确上市商业银行可以在交易所从事与银行间债券市场相同债券品种的一级申购和二级现券交易、普通公司债的一级申购和二级现券交易、认股权和分离交易的可转换公司债券中的公司债券的二级现券交易。

第四，2010年9月30日，证监会与银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发（2010）91号），明确只有上市银行才具备交易所债券业务试点资格。

3、上证债字（2011）65号文明确上市商业银行参与交易所债券业务应当向会员单位租用交易单元进行

2011年3月28日，上交所发布《关于上市商业银行租用会员交易单元参与债券交易有关事项的通知》（上证债字（2011）65号），规定上市银行参与交易所债券业务时，应当向其会员单位租用交易单元进行，且不得转租，也不得接受其他单位或个人委托代理买卖。交通银行通过租用海通证券的交易单元,在上海证券交易所债券市场集中竞价系统完成了上市商业银行租用券商交易单元进行债券交易业务正式实施后的第一笔债券交易。

4、证监会体系将商业银行引入交易所债券市场的尝试在2016年后有所加快，目前障碍主要存在于银保监体系

尽管出于风险角度的考虑，银保监会在2011年后对于银行进入交易所债券市场一直表现比较平静，但证监会体系却始终在做着自己的努力。

2016年12月12日，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》（第130号令），明确商业银行是证券期货市场的专业投资者，意味着商业银行已被证监会认定为交易所市场的合格投资者。

2017年6月28日，上交所和深交所分别发布《债券市场投资者适当性管理办法》，明确商业银行是交易所债券市场的合格投资者，对证监会130号令进行响应。

2019年4月4日，中证登发布《特殊机构及产品证券账户指南（修订）》明确，商业银行在交易所参与债券交易或因行使质押权等合法原因而持有证券交易所上市的证券，可申请开立证券账户，这意味着实行了8年的租赁交易单元将成为历史，而商业银行可以直接在交易所开立债券账户进行现券交易。

5、证监发（2019）81号文将参与交易所债券现券交易业务的银行范围进一步放宽至全部全国性银行、城商行和外资行

十年期间，除证监会体系在尝试引入商业银行这一金主不断做出努力为，银保监体系始终未有行动，而商业银行参与交易所债券业务试点的动态在实质上也一直没有发生变化，可以说当年银监与证监提出要不断扩大试点银行与参与品种范围的承诺也始终没有兑现。

不过，近期有了新的动态。2019年8月6日，证监会、央行与银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发（2019）81号），明确可以参与交易所债券现券交易的银行扩大至政策性银行（农发行和进出口银行）、国开行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行、境内上市的其它银行。至此，除外非上市农村金融机构、民营银行、村镇银行外，其它银行均可参与交易所债券现券交易业务。

（二）统一视角2：债券市场信用评级互联互通、评级机构资质互认

一直以来交易所与银行间市场的信用评级是隔裂开来的，2018年关于两个市场评级统一规则的问题被提到日程上。

2018年8月17日的证监会新闻发布会上，证监会暂停大公国际公司证券评级业务一年，同时表示“将与人民银行继续加强监管协作，深入贯彻落实公司信用类债券部际协调机制精神，进一步推动银行间市场与交易所债券市场互联互通，不断加强监管协作，切实保护投资者合法权益和社会公共利益，促进信用评级行业规范发展”。

2019年9月4日，央行与证监会发布14号公告，明确对于已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的评级机构，将设立绿色通道实现评级业务资质互认。

（三）统一视角3：证监会对交易所与银行间市场承担统一执法的职责

债券市场属于直接融资，是证监会的管辖范围，而银保监会主要负责间接融资体系的监管，因此在统一监管进程中，目前一行两会已经明确赋予证监会对两个市场统一执法的地位。

2018年12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》明确证监会的统一执法职责，明确央行、证监会和发改委发现涉及债券违法活动的线索，应及时移送给证监会。

（四）统一视角4：银发（2017）302号文基本奠定了债券交易的统一监管基础

2017年12月29日，央行、证监会与银监会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发（2017）302号文），规范两个市场参与者的债券交易业务。事实上在此之前，证监会已于2017年12月1日发布了《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，走在了302号文的前面。

可以说，302号文主要是为了解决两个市场债券交易不规范（特别是禁止债券线下交易与代持）以及债券市场杠杆的统一规范等问题，基本上奠定了后续两个市场债券交易的统一监管基础。

（五）统一视角5：三方回购业务推动询价交易与集中统一的竞价交易模式转变

2019年7月31日，银行间同业拆借中心和上海清算所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》，正式推出三方回购服务，这是对央行2018年第18号公告的回应。该政策文件的出台虽然主要是基于前段时间质押式回购受到包商银行的冲击问题，但却是两个市场统一交易模式的一种预演。

在三方回购交易之后，交易对手不再直接而对，也互不对手为谁，意味着金融体系的风险传导将由上清所直接进行隔离，显著减弱了风险事件对回购交易的冲击。由于银行间市场主要实行询价交易，而交易所市场实行集中统一的竞价交易，因此相较而言，银行间市场的交易双方知根知底，一旦某一方资质出现问题或风险出现急剧变化时，银行间市场将会受到更大的冲击，而在集中统一的竞价交易模式下则不会存在类似问题或者会大幅减弱类似因素的冲击。

（六）统一视角6：共建债券违约转让机制

自2018年推出违约债券转让试点以来，央行和证监会作为债券市场主管机构，一直在尝试通过建议债券违约转让机制，以实现打破刚性兑付的目标，这同样是两个市场渐趋统一的标志。例如，

2019年5月24日，证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对违约债券等特定债券（含ABS）的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项作出安排。

2019年6月28日，央行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，明确发生到期违约的债券，应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构进行转让和结算。

三、交易所与银行间市场的基础知识说明

目前银行间市场规模占全部债券总量的90%，但交易量占全部债券总量的95%。

（一）债券市场演变历程

我国目前拥有银行间债券市场、交易所债券市场以及商业银行柜台，其中仅有交易所债券市场为场内交易市场，采取询价交易，银行间和柜台为场外市场（采取询价交易模式）。

从发展历程来看，简述如下：

1、1950年，我国和经一只债券，人民胜利折实公债顺利发行，1956年完成本息兑付。

2、1958-1980年，我国债券市场处于空白阶段，1981年1月16日《国库券条例》发布，国债重启，意味着我国债券市场也开始重启。

3、1988年-1991年期间，由于交易所市场尚未成立，这期间的债券交易主要通过场外柜台市场（包括地方债券交易中心等）完成，整体上看交易场所比较多且乱。

4、1991年上交所和深交所相继成立，债券交易由场外回流至场内，而1993年债券回购业务开启，地方交易场所的繁多造成了比较多的金融乱象，特别是1995年的327国债期货风波，使得诸多地方交易场所被相继强制关闭，上交所和深交所成为唯一合法合规的债券交易和回购场所。

5、1997年，央行强制商业银行撤离交易所债券市场，并成立银行间债券市场，自此银行的债券相关业务全部集中于银行间债券市场，我国债券市场也形成银行间+交易所+柜台三大场所并立的局面。

（二）为什么会有银行间债券市场？

银行间债券市场是无奈之举下的一个被动产物。上个世纪80年代中国经济开始出现过热的现象，1987年后通货膨胀率开始大幅攀升，由5%上升至1989年的28%左右，显著超过了储蓄存款利率。为此，央行于1988年9月10日开始对长期储蓄存款进行保值贴息，在储蓄存款到期时，除支付利息率，还要按照物价上涨幅度和利率之间的差数补贴给居民，以弥补存款跌价，而所谓的327国债期货事件发生时间正好是1995年2月23日，其对赌的对象恰恰就是央行的这个保值贴息率。

在此政策下，通货膨胀率于1989年开始回落，至1990年大幅降至1-5%的区间内，于是央行1996年3月30日宣布，将从4月1日是起停办保值储蓄业务。受此影响，储蓄存款开始由银行转移至股票市场，带来股市一波比较明显的涨幅，银行资金也相继通过交易所债券现券交易和回购的形式流入股市（如提供炒股资金、提供透支资金、将回购资金用于证券交易等）。

适逢亚洲金融危机的前夕，防金融风险的战略被提至国家层面，为避免风险进一步传染，国家开始进行管制。1997年6月5日，央行发布《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》（银发（1997）245号）和《关于各商业银行信上在证券交易所证券回购及现券交易的通知（银发（1997）240号），明确规定1997年6月6日起，所有商业银行停止在交易所及各地证券交易中心的证券回购及现券交易，至此商业银行无缘交易所债券市场长达13年，而银行间债券市场在此背景下正式登上历史舞台。

（三）债券市场品种

1、大的分类上，债券主要分为利率债和信用债两类。其中，利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，主要为国债、地方政府债、央票、政策性银行债，其余均为信用债（如金融债、同业存单、企业债、公司债、中短融等等。

2、债券的主管机构主要表面上看有三类，即央行（通过交易商协会监管）、证监会（通过两大交易所监管）、发改委，但实际上还应该把财政部和银保监会纳入。例如，财政部负责国债、地方政府债和政府机构支持证券的监管，银保监会负责金融债（不含券商发行的金融债）的初步监管等。

第一，对于央行与银保监会监管的债，流通交易场所为银行间。

第二，对于财政部和发改委监管的债券，其流通场所既可为银行间，亦可为交易所。

第三，对于中短融、PPN、集合票据、ABN、信用风险缓释工具等，其流通交易场所为银行间，但监管部门为证监会。

第四，对于公司债、转股债券、熊猫债、企业ABS等，其流通场所为交易所。

第五，银行间市场的登记结算机构为上清所和中债登，交易所市场则为中证登。

第六，银行间市场主要采取一对一询价（全额结算），交易所市场则主要采取集中统一竞价模式（净额结算）。

（四）各债券品种产生的时间

我国债券市场的品种不断丰富，且也不同的分类方法，在前面按照监管机构进行划分后，这边尝试根据时间和信用等级进行划分，具体如下：

（五）债券市场交易方式

债券主要有现券交易、回购交易和期货交易三类交易方式，目前两个市场正在推动现券交易的统一，回购交易仍未放开。

1、现券交易，即直接进行对债券进行买卖交割的一种交易方式。

2、回购交易，即通过债券质押回购进行融资的一种方式。

3、期货交易，即达成期货合约后，在未来按照合约规定进行交割和清算的一种方式。

（六）各类债券品种存量规模

1、目前债券存量规模达到92万亿元，其中利率债、同业存单和金融债分别为51.33万亿元、9.85万亿元和6.52万亿元，合计达到67.70万亿元，意味着其它与实体经济直接相关的债券规模仅有24万亿元左右。

2、24万亿与实体经济直接相关的债券中，中短融为8.40万亿元（银行间）、公司债为6.29万亿元、企业债2.43万亿元、资产支持证券2.98万亿元、PPN为1.99万亿元、铁道债为1.64万亿元。可以看出，分布比较集中，目前与实体经济相关的债券规模仍然较低，仅为20万亿元左右。从这个角度看，在放开银行进入交易所债券市场的同时，扩大实体经济相关债券的规模也是当期重要之举，这是一个长期任务。

（七）目前只是放开交易所现券交易，回购交易仍未放开

近期一系列的债券举措主要是放开了银行参与交易所债券现券交易，但对回购交易的限制仍未放开。事实上，早在2014年，便有传言证监会下发了52号文，允许商业银行在交易所开展债券回购业务。但直至目前仍未有明确信息。这意味着，就目前而言，两个市场最大的割裂依然体现为债券回购交易割裂以及部分银行只能通过加一个通道来参与交易所债券业务。

但是和银行间市场强大的利率债、金融债和同业存单规模相比，交易所能够提供的投资标的较为有限，无法完全消化吸收银行资金，而银行本身是否有动力介入交易所债券现券业务也是一个问题。

作者：任 涛 

来源：博 瞻 智 库

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