景鉴研究 No.26：数据流，从IPO披露数据分析复星旅文的含金量

作者简介：

周鸣岐（WeChat: ZMQ_V_），景鉴智库创始人、首席分析师，多地政府旅游产业顾问及文旅企业战略顾问，长期致力于行业分析及企业战略研究，文旅项目策划及投资顾问、财务顾问。

欢迎读者与作者沟通交流。

自9月3日复星旅文招股说明书披露后，行业内颇多报道，褒贬不一。复星旅文是行业内重量级企业，笔者一直对其发展保持着持续跟踪研究，并曾系统分析过它的产业布局（详见：《景鉴研究 No.19：管中窥豹，从三亚亚特兰蒂斯看复星文旅产业布局》）。

判断一家企业究竟如何，最重要的是数据。本次招股书披露的详尽数据，为行业研究者提供了较为直观的分析基础。本文将通过对复星旅文的总体业绩情况、收入情况、资金面、盈亏点的客观分析，以及现有布局解读和未来发展的展望，全面剖析其在资本市场的含金量。

复星旅文招股书披露关键数据解读

1、收入、毛利、净利总体情况

招股书数据显示，复星旅文收入和毛利持续稳定增长，2015年、2016年、2017年和2018年上半年实现的营业收入分别为89.03亿元、107.83亿元（增长21.09%）、117.99亿元（增长9.08%）、66.67亿元（增长3.14%），对应的毛利分别为20.68亿元、25.41亿元（增长23.56%）、28.30亿元（增长11.40%）、17.99亿元（增长12.30%），毛利率也从2015年的23.23%上升到2018年上半年的26.97%。

虽然该公司2015年到2018年上半年利润均为亏损，2015至2018上半年各年度实现的净利润分别亏损9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.35亿元。但随着每年的营收、毛利、毛利率不断增大，亏损金额一直在大幅缩小。特别是目前尚有江苏太仓、云南丽江两个超大型目的地项目在建的情况下，通过目前数据趋势看，有理由预期复星旅文在未来产生良好的净利表现。

后文将以三亚•亚特兰蒂斯项目为例，具体分析此类大型文旅综合体的整体盈利性。

2、收入明细情况

我们再来具体分析一下复星旅文的收入情况。

从按业务分部划分的收入表（如上图）可见，目前ClubMed度假村在收入上依然占绝对主力，截止2018年上半年占总收入的95.5%。这也很好理解，毕竟复星的第一个旅游目的地项目“三亚•亚特兰蒂斯”在今年2月中旬试营业，4月末才刚刚正式营业，配套的水世界更是在5月才正式开放的，短短几个月能获得2个多亿的收入已属不易。

在目前旅游目的地板块刚刚起步，且尚有两个特大型旅游目的地在建的情况下，此板块未来发展，不仅要看收入情况，更要详细测算效益，来科学合理地预测未来发展。

（景鉴智库整理数据，数据量较多，请点击放大）

 （招股书中对各业务职能板块包含内容的说明）

招股书中详尽披露了按业务职能划分的收入、成本和毛利情况，景鉴智库对其中多个表中数据进行了重新梳理和对比（如上图，单位已调整为更符合国人习惯的“万元”），并符“按业务职能划分”的相关解释说明。

（复星旅文资产负债表，数据量较多，请点击放大）

从中可以发现：

1）度假村和目的地业务（其中主要为ClubMed）收入在快速增长，且成本增长率低于收入增长率，毛利率在稳步提升（从2015年的26%提升到2018年上半年的近31%）。新开业的亚特兰斯蒂效益已经开始体现，收入已达2亿。但复星生态圈其他新版块还需培育，收入体现尚微乎其微。

度假村容客能力、入住率、单位收入的提升也可以从另一个侧面说明了近几年来业绩提升的主要来源。对于度假型酒店来说，年均67%左右的入住率，1300以上的平均房价，在业内已是非常高的水平。

对比一下目前最新的全国代表性城市高星级酒店数据情况（数据来源：华美顾问——赵焕焱老师提供）：

2018年第一季度全国五星级酒店经营数据：

数量家/房价元/出租率%/RevPAR元

全国/827/626.50/56.50/353.97

三亚/14/1279.13/80.56/1030.47（注意：一季度是三亚旺季）

上海/72/935.37/63.89/597.61

北京/61/886.40/63.12/559.50

2018年1至7月上海高星级酒店数据：

类别/平均房价及同比/平均出租率及同比/RevPAR及同比

五星/964.44元+0.98%/68.74%-2.47%/662.96元-1.51%

四星/543.64元+27.25%/65.13%-2.54%/354.07元+24.02%

2018年1至7月北京高星级酒店数据：

类别/平均房价及同比/平均出租率及同比/RevPAR及同比

五星/860.8+3.6%/68.6%+1.1%/590.51+5.30%

四星/543.9+5.2%/68.1%+4.0%/370.40+11.77%

2）物业销售收入尚未计入三亚•亚特兰蒂斯•棠岸的收入，这部分尚未进行会计确认的合约收入达69.89亿元，这我会在后文中详细分析。当前此类项下的收入和成本主要来自于ClubMed的一个海外度假村，规模较小不具代表性。

3）交通及旅游休闲服务（如ClubMed的交通服务、休闲服务、演出和迷你营儿童服务等）的收入和毛利也在稳步提升。

3、资金面和融资成本分析

接下来我们看一下复星旅文的资金面情况，对于这样的大型企业来说，资金流才是命脉。

从上图我们可以看到，复星旅文因为2015年一下子摸出9.2亿欧元（折合人民币63.77亿）收购ClubMed的关系，当时大部分资金采用了外部融资或内部关联公司拆借，资产负债率奇高。但随着运营趋于稳定，资产负债率在逐渐下降，依然处于较高水平。

但实际上并不能以此来衡量其真实负债水平，因为负债中的一项“合约负债”，截止2018年上半年达到76.66亿之巨，主要来自销售房地产“期房”的购房款，也就是尚未确认的“收入”。（如下图）

对应在资产中截止2018年上半年，也有“待售已落成物业”12.97亿，“开发中物业”18.99亿元，共计31.96亿元的未售房产。这里面包括了以作为期房销售，但尚未完工交割产权并确认收入的房产，还有未完工、未售出的房产（推断大部分、但不完全是亚特兰蒂斯•棠岸项目）。

招股书中虽然没有对亚特兰蒂斯•棠岸项目楼盘的收入成本进行单列，通过这个对比，大家可以大致推断出亚特兰蒂斯项目配属房产板块的利润情况，并且在2018年下半年项目完工并开始交房后，复星旅文的收入、利润、利润率、资产负债率等主要财务指标都会有更加良性的变化。

所以如果排除已到款的待确认收入和对应的房地产资产，复星旅文当前的实际资产负债率会远低于81.11%的数值，当前资金面情况还是较为良性的。

下符复星旅文的融资情况和利率成本，供读者参考（见下图）。

以上资料可见，复星旅文的主要融资来自于银行贷款和内部关联公司拆借。根据招股书公开数据，银行贷款利率于2015年、2016年、2017年及截至2018年上半年，分别为3.60%至6.90%、2.75%至6.23%、2.75%至6.34%及2.75%至7.00%。

这个融资成本的是高还是低呢？我认为不能简单对比，而要看什么行业、什么利润。越高利润的生意，对融资利率的承受力就越高，更看重的是加杠杆、多贷钱。就比如房地产行业，据统计2018年上半年170家上市房企加权平均净负债率为92.56%，融资成本6.33%。（如下图）

而低利润的度假村有重投入融资去造的价值么？复星用实际行动告诉你，ClubMed在中国的项目全部是轻输出！

而复星旅文事实上是一个综合性的企业，不能光以收入构成把其看成一个酒店集团，因为其亚特兰蒂斯项目和在建的主要项目都是综合多个产业的旅游目的地，特别是未来有大笔的房地产收入。但若是以地产公司视之，也显然不妥。在未来泛秀演艺、爱必浓景区运营等培育中的板块业绩增长后，业态将更加复杂。

笔者认为目前融资成本控制在远低于地产公司的水平，由于复星文旅今后的主要在建项目是江苏太仓和云南丽江的大型旅游目的地项目，并都配套了房地产板块平衡利润和资金流，目前规模的融资和相应成本是可以承受的、也是较合理的。

4、主要亏损点分析

虽然随着复星旅文经营效益的提升，每年亏损金额在大幅度缩小。但还是要探寻一下目前亏损的主因，我们再仔细研究一下其刨去融资成本外的主要支出项。（如下图，单位已调整为更符合国人习惯的“万元”）。

（景鉴智库整理数据，数据量较多，请点击放大）

上图结合前文的数据表可以发现：

1）度假和目的地业务的经营业绩在酒店业内可以说非常优秀。

目前报表的成本已包含度假村的固定成本、变动成本、固定资产折旧及租赁成本，这个毛利的数字很干（大部分酒店统计毛利是不计入折旧的）。去除固定资产折旧和租赁开支后，营业毛利率（GOP）可达45%左右，当然这里面也有少量度假村属于轻资产托管的因素（总计69家度假村中9家为托管，目的地均为自持）。

而一般酒店业内毛利率在40%以上，即属于出类拔萃者，一般毛利率在36%左右。以上海为例，上海五星级酒店70余家，能达到毛利率40%的可能在10家以内。

2）毛利表现较好的主因是收入占绝对权重的度假村和目的地业务板块良好的成本控制，2015年、2016年、2017年和2018年上半年的成本率（去除折旧）为别为55.81%、55.52%、54.82%、53.69%，为稳步下降趋势。

3）目前大部分毛利被销售和管理费用蚕食，成本率+费用率基本长期保持在100%左右，再加上融资成本，自然就出现了亏损。或者说费用率偏高是亏损主因。今后随着收入途径的增加（房地产和旅游服务的利润显然远高于酒店和度假村），并努力降低费用率，未来走向盈利应该不难。从前文所分析的总体财务数据趋势亦是如此。

4）销售和分销费用率长期保持在17%~18%，且从整体趋势来看其费用增长率低于收入增长率，业绩增长较为良性。从明细看，大部分费用项长期保持平稳，近期增长较大的主要来自于广告费用和品牌使用费，这些大多应归于亚特兰蒂斯项目的因素。品牌方Kerzner集团可真是赚了不少……

这样的顶级项目也只能是孤品，在建的旅游目的地项目太仓和安吉，都使用自有品牌，在未来销售费用率应会略有下降。

5）增长最快的是一般及行政开支，费用率从2015年的5.61%上升到2018年上半年的9.83%，且增长率从2016年的20.04%上升到2018年上半年的94.67%。对此，复星旅文招股书的解释如下：

看复星旅文近几年发展

1、复星收购ClubMed后，为其带来的变化

从报表来看大部分收入依然来自于Club Med，但显然ClubMed已经不是复星收购时的那个ClubMed，复星给其带来了更大的成长空间，特别是在中国的业务发展。

首先是收入和毛利的快速提升：

2016年度假村收入增长达到21%，2017年也达到了9%，且毛利在以更快的速度增长。

其次是接待能力的快速提升：

特别是在亚太地区扩张较为迅速（见下图），从招股书公布数据可以发现，在亚太地区的主要接待规模提升在于中国区业务，而且全部为轻输出的管理模式。

在复星的引领下ClubMed在不断地适应中国市场，于2018年推出了专为中国市场设计的子品牌：Club Med Joyview度假村，和以往的阳光沙滩和山地滑雪不同，新的子品牌定位为在距离市区两至三小时车程范围内的优质度假目的地。更加适合中国消费者假期较少的工作制度现状，满足家庭短时短途的度假消费需求。

不断扩大的不仅仅是ClubMed在中国的度假村，它在复星的支持下把握住了中国游客出境游大幅攀升的红利，扭转了欧洲市场下降带来的不利影响。根据招股书披露，截止2017年按访客人次计算，中国已成为Club Med度假村的第二大客源市场，仅次于诞生地法国。

2、ClubMed≠复星旅文，旅游目的地将成新亮点

复星旅文不只是ClubMed换一件马甲，从尚未确认的收入及在建工程来看，其未来发展的重点将是旅游目的地，效果已经慢慢显现。

以亚特兰蒂斯为一个典型，包括未来的江苏太仓和云南丽江项目。由于亚特兰蒂斯刚开业，另两个在建，所以在财务数据上未能得到体现。但反过来说，是其尚未释放的未来良好业绩预期，对未来股价成长有益。

据复星旅文招股书显示，自2018年2月（试营业）以来，三亚•亚特兰蒂斯共接待1300万客户，已实现收入2亿元。

最大的利润来源应该是三亚•亚特兰蒂斯（棠岸），共有1004个可售度假物业，包括197个别墅和807个度假公寓，建筑面积161,082平方米。截止2018年6月30日，已订立出售966个单位的合约，共计69.89亿元，预计于2018年下半年逐步确认收益。其中300个住宅单位业主已签署代管协议，可进行营业性出租。

所以ClubMed和后续收购的ThomasCook的价值在于世界大牌IP和让复星旅文成为一个拥有国际优质旅游企业血统的公司，并且复星旅文还在不断培育新的旅游目的地打造能力（如爱必浓、泛秀、迷你营等等，复星旅文产业布局相关分析详见：《景鉴研究：管中窥豹，从三亚亚特兰蒂斯看复星文旅产业布局》），这些都将成为获取国内优质资源的敲门砖，以及土地资源增值器。优质资源转化的利润显然远远高于度假村。

所以未来太仓和丽江两个大型在建项目给财报带来的影响非常值得期待，以三亚•亚特兰蒂斯作为起步，这种模式可以复制到更多的地区。可以预期未来中国区旅游目的地项目将成为复星旅文业绩爆发的重点。

复星旅文的优势、不足、提升方向 

1、它是我国第一家国际化的旅企，奢华配置独一无二。

复星旅文目前收购的Club Med、ThomasCook、Makemytrip等都是国际品牌，目前主要客群和收入也来自于境外，说是世界级旅企一点不为过。此前中国上市旅企虽然有境外业务，更多的是为中国人出境游服务，国际化程度和国外认知度并不高。

现在国内进入文旅产业的大资本方很多，不乏和复星集团同等量级的企业。但是大多看重的是为房地产拿地，走的是简单粗暴的“文旅+地产”路子，实际文旅IP和旅游目的打造能力不足。复星旅文如此土豪的国际资源配置，可以说国内无出其右。赋予了复星在国内布局文旅项目，获取优质资源的独有优势。结合收购的国际资源，复星旅文已设计出一个FOLIDAY生态系统。结合这个生态圈，不断垒高自身核心能力和竞争壁垒，未来的前景将十分广阔。

2、产业链完整，但仍有不足

从复星旅文生态系统来看，总体布局还是比较完善的，互相之间关联性和支撑作用较强，基本囊括了这个大文旅产业的入口、出口、难点、以及较为核心、较为赚钱的业态。但相关的业态还未完全展开，不少板块尚在培育阶段。至收购ClubMed至今已历三年有余，推进速度显得略慢。当然每个企业的商业风格不同，文旅产业越来越复杂，速度慢些、稳些，看清方向、研究透行业，对未来发展的后劲可能也有益处。这些培育中的业态发展得如何，是否可以成为复星旅文未来业绩增长的新动力，是我非常期待的。

拥有了知名的IP、完善的产业链、强大的资本实力加持，如何加速在国内重要节点的稀缺资源获取和项目布局，这也是需要决策者加以审视的。特别是在人口集中的中心城市附近，周边有一定经济基础和交通枢纽，风格独特，有一定知名度和文化底蕴的旅游目的地。今年在景区门票和缆车等基础性收入受国家政策因素影响下，门票经济走向终结，大量景区将面临亏损，急需内容类产品和目的地整体的迭代更新。这是正是切入资源端的良机。大型企业占领资源高地，也是构筑核心竞争力的一部分，在积累从量变到质变后，甚至有改变行业格局的可能。

另外复星所有的产品线给人的第一感觉是高大上，是否能在本土化方面打造出更加接地气的产品，决定了其业务扩张能力。Club Med Joyview可以算是本土化的第一步，但只是一小步，并没有跨出原来的格局。随着经济新常态的延续，各种国内外因素对经济的影响下，只有高性价比的产品才能得到更多的中产阶级客户青睐。如何从引进的高质高价产品，向更适合中国中产阶级的中等价位、较舒适、高体验度、严格成本控制的产品转变，我觉得是可以考虑的一个方向。

3、上市展望

复星旅文此次IPO申请比我预期更早，着急上市可能与目前市场大势不景气有关。

由于其绝大部分收入都来自于度假酒店和相关服务，很可能被资本市场以酒店类为参照进行估值，对未来业绩有低估的可能。这时投资者就会比较，当初ClubMed买的值还是不值？当初从每股17欧元到每股24.6欧元，复星付出了高出原本44%的价格完成收购。

如果在上市节点放在明年初，等亚特兰蒂斯70多亿的房地产销售收入得到会计确认，那么对整体的业绩表现和性质判定可能会更加有利。

展望未来，从复星旅文目前投入的重点旅游目的地打造来看。亚特兰蒂斯项目的业绩在招股书中虽已初有端倪，但尚未完全体现，特别是房地产板块效益。招股书如果不将旅游目的地项目的所有土地成本、建设成本、各细项收入和利润，进行单列核算，那么投资者较难判定旅游目的地的实际效益，只能像笔者目前这样从招股书中分析相关数字进行粗估。这个项目的业绩情况其实是今后太仓、丽江及其他旅游目的地项目可实现利润的参考样本。

从新业态来看，泛秀、爱必浓等新业态尚在培育中，业绩也未能体现。这些业态复制性很强，但未来究竟会向哪个方向发展？是类似宋城演艺这样可以单独撑起一片天，还是仅仅作为自营旅游目的地的一个配属项目，这些都是未知。如果有几个案例样本的话，对未来项目复制的业绩可以进行更合理的预估。

当然一千个人眼里有一千个哈姆雷特，复星旅文这样非常优秀的文旅企业早晚都应走向资本市场，相信其价值在市场上会有越来越合理体现。

↓↓↓

景鉴智库近期原创研究：

景鉴研究系列（近期）：

主题乐园产业研究系列：

景鉴时评系列：

景鉴套路集系列：

更多原创研究分析，请关注本公众号，阅览往期文章。