弃股景域的仅仅是锦江么？从投资景域的案例看价值投资

作者简介：

周鸣岐（WeChat:ZMQ_V_），景鉴智库创始人、首席分析师，长期致力于行业分析及企业战略研究，政府顾问、文旅项目策划及投资顾问、财务顾问。

景鉴导读  

10月17日曾经的“旅游O2O第一股”景域文化遭大股东锦江集团弃股抛售的新闻轰传业内。景鉴智库研究后发现，这不仅仅是锦江集团单个股东的简单抛售行为，景域的股权架构已有了极大的变化。景域究竟发生了什么？一众投资人为何抛售景域？这个投资案例能给投资方怎样的启示？本文以公开资料为基础，深入剖析解读。

锦江弃股引发的四大意外

意外一：近日“受人尊敬的世界级旅游集团”、曾经的“中国旅游O2O第一股”景域文化（驴妈妈母公司）遭到曾经的第一大股东：锦江集团 弃股抛售的相关报道成为业内热门话题。根据上海联合产权交易所公布信息显示，锦江国际（集团）有限公司10月13日以9.698亿元报价将其持有的景域文化16.1892%股权在交易所挂牌转让。锦江在2015年5月战略投资景域，却在2年多后的现在无情抛弃这家声称将走向更加广阔的资本市场的公司，让人颇感意外。

意外二：更意外的还在后面，根据交易所同时公布的景域当前股权结构，在其年初（3月7日）从新三板退市后短短半年多的时间，股权结构已经大变样。原先的大多数投资者均已不在股东名录内。不是说好要去香港上市的么？一众投资者苦熬了那么久总算看见曙光，怎么反而都走光了？如下图：

意外三：不仅仅是投资者，连自家人的股权也全部莫名抛售转让。读者从上图可以发现，景域文化退市前的原一致行动人所控制股权（26.59%）远高于目前洪清华一人名下的股权（16.70%）。

在景域新三板退市最后一次公布的半年报中显示：景域控股股东、实际控制人洪清华及其一致行动人孟畴、何余节、李丹、高冬和曾俊，直接持有景域文化合计 17.94%的股权；同时，洪清华为景域文化的四家法人股东（即洪清华创投、景色投资、景聚投资和景界投资）的唯一普通合伙人及执行事务合伙人，合计持有景域文化8.65%的股份；综上，一致行动人能够控制景域文化合计 26.59%的股份。

而此次股权变化几乎相当于除洪清华个人所控制股权外，其他所有一致行动人都抛售了自己的股权！

意外四：前不久的9月21日号称投资10亿入股景域的众邦产融控股并不在最新股东列表内。不知这是什么情况？

笔者通过工商信息查询发现，符合景域声明中“众邦产融控股”的只有一家2017年5月新成立的全称为“宁波众邦产融控股有限公司”的企业，其并无重大对外股权投资事件，法人是陶文。从此公司股权结构可以一直追溯到南京丰盛集团控制的“众邦金控投资有限公司”，而陶文正是众邦金控的法人及董事长。

南京丰盛集团曾于2016年9月投资7亿入股景域文化，这是景域有史以来最大的单笔投资，而且是其从新三板退市前最后一次融资。此后在景域公开的新闻中可以经常性看到与丰盛集团共同进行文旅项目开发。

逻辑凌乱让人啼笑皆非的公关稿

在锦江弃股的新闻10月17日被媒体报道并在业内传开后，景域立刻开展了危机公关，最初的媒体报道皆已删稿无法访问。笔者注意到18日凌晨2点某自媒体紧急发表了一篇稿件，不仅声称“这意味着景域集团在资本市场的动作更进一步，赴港上市计划或即将启动。”“如今锦江集团选择主动转让股份，看来景域集团已经做好赴港上市登上国际资本舞台的准备了。”

其理由是：“当前，国有资本出境处于非常严格的审批与审批，需要漫长的过程，锦江集团转让股份，或意味着景域集团海外上市步伐日渐临近。景域集团品牌部负责人李秋妍接受旅游圈采访时表示，景域文化2018年会盈利，同时将在海外上市，极有可能在香港。”

好吧，把黑变白的口才我很赞赏，但这逻辑以笔者的思维怎么都跟不上……

首先，国有资本赴港上市先例多到不可胜数，以至于港股早有“红筹股”这一代称。截止2017年9月30日，共有152家中资企业在港上市交易（包含大量央企），合计市值达54938亿港元。别家国资都能顺利赴港上市，投资景域的就要漫长的过程？

其次，本次股权结构大换脸后成为第一大股东的“宁波梅山保税港区浙景股权投资合伙企业（有限合伙）”主要股东就是国资！根据景鉴智库搜集到的数据，该公司是2017年4月成立的，大股东为浙商金汇信托股份有限公司和嘉盛建设集团有限公司。

浙商金汇信托股份有限公司是浙江省国际贸易集团有限公司100%控股的，而浙江省国际贸易有限公司又是浙江省人民政府资产监督管理委员会100%控股的。难道换一家省级国资审批就不漫长了么？

其三，如果国资弃股是不方便赴港上市，难道其他投资人也不想去上市变现？纷纷把股权转让给新任大股东是为何？居然连景域创始的一致行动人都已清空股权不再是股东，这个理由怎么编得下去？

新任大股东是谁？

从上文我们知道新任第一大股东的一方“浙商金汇信托股份有限公司”背景是浙江省国资委，那另一方“嘉盛建设集团有限公司”又是什么来路？

根据景鉴智库查询到的信息，“嘉盛建设集团有限公司”的大股东是“南京盛嘉投资管理有限公司”（占股68.72%），这个盛嘉投资的大股东为杨如军（占股40%），杨如军也是嘉盛建设集团的二股东（15.34%）。但资料同时显示，2016年11月之前，嘉盛建设集团的大股东为季昌斌和季昌荣，二人均为丰盛控股董事长季昌群的兄弟。另外嘉盛的实际控股人为季学山，他也是丰盛的初始股东之一。结合新的股权架构中南京丰盛集团也已消失，我们可以推断，这个“嘉盛建设集团有限公司”的背后可能就是丰盛集团。可见景域今后与房地产商的结合将越来越紧密。（“嘉盛建设集团有限公司”股权结构如下图）

锦江为何弃股？以景域案例看投资价值

锦江集团和一众股东纷纷弃股而去是为何？笔者认为对于锦江来说战略投资景域可以说是一个较为失败的投资。作为战略投资者首先要看被投资方是否能在整个产业链上对自己起到补全和助力作用，但从景域的整个产业链来看，和锦江的结合点并不多。景域文化主要的权重在于驴妈妈旅游网，这个OTA平台的强项一直在门票业务，在酒店预订方面很薄弱。而锦江自身品牌已经很有知名度，主要酒店品牌都在城市，不做旅游景区的度假酒店。从锦江2015年投资后这几年的事实来看，也确实未见公布什么重大项目合作。反而是丰盛集团入股后频频与景域一起合作四处拿地搞旅游地产。

对于景域文化的投资价值，笔者去年以来曾经撰写过两篇文章详述，分别是《虚假繁荣与增长迷茫，景域文化路在何方？》、《深度分析:景域文化是否担得起世界级旅游集团的名声?》。对于一个面对激烈同业竞争，且市场占有率长期落后于竞争对手处于OTA第三梯队，连年巨额亏损（2013-2016年已净亏15亿），年年越亏越多，且连续多年亏损增长幅度超过收入增长幅度的公司。它的估值在每次融资中不断被推高的理由何在？

截止2016年景域的经营性现金流亏空已达10亿以上，且亏空增速自2014～2016年每年都以4个亿以上速度在增长。另外截止2017年7月其资产负债率已高达90.54%，远超过一般财务上公认的70%风险警戒线！对于这样没有多少实体资产的高风险企业，不管是投资和贷款都应有足够的风险意识。

更不用说景域旗下唯一能产生利润的咨询业务子公司在可见的公开报表年度未缴纳一分钱企业所得税，而同行业公司基本上毛利在50%以上，税金收入比在3%～6%左右，税金利润比在20%～30%左右。景域文化自己公布的历年毛利在45%～60%范围内。存在一定税务风险。

对于这样的企业，锦江和其他投资者如能遇到“接盘侠”，自然是一个股权变现的好机会。一轮轮水涨船高的融资估值不过是击鼓传花的游戏，并不能代表一家企业真正的实际价值。锦江折价抛售景域股权就是一个明证，嘴上不说，实际行动却很诚实。景域文化退市前在2016年下半年的最后一次公开定向增发时的估值已达67亿多元，近一年后经过不久前10亿的融资，按过往每次融资增发的通例，估值都是大大提升。但锦江此次挂牌价格推算估值仅60亿左右，几乎没有什么特别限制条件，可目前尚未有买方接盘消息。入坑易出坑难，小股东们已经纷纷股权变现出局，但作为前第一大股东，要把这么多股份清空，即使折价抛售恐怕也并不容易达成交易。

结合投资景域的案例，对于企业的投资价值，笔者认为更应注重企业的实际核心价值，而不是梦幻般的故事和精美的PPT。贾布斯的“为梦想窒息”、“PPT融资”和“下周回国”等，已成为全国人民笑谈和投资者、合作者、供应商的噩梦。

对于如何选择投资标的，笔者有以下的一些观点与投资界的朋友共同分享探讨：

1、可简单复制的商业模式，即使现在是赚钱的，将来必然是亏损的，而且是巨亏！结果就是无休止地与同业竞争对手拼烧钱，看谁先倒下。

2、未来中国投资会回归价值和现金流回报，更注重稀缺资源和对竞争有良好抵制能力的项目，或者投资有号召力的知名品牌。

3、战略投资和产业链整合会加速，通过不断的收购、整合，形成很强的整合竞争力和很高的行业壁垒，会形成一些行业寡头。

4、投资初创公司会更注重管理团队更全面的能力，包括商业视野、企业管理能力、财务管理能力，而不仅仅是他们某一方面的强项。外来和跨界资本正呈几何级速度涌入文旅产业投资，但优秀人才养成的难度高、时间长，优秀人才和团队将会十分稀缺。

泡沫终将过去，价值将回归本源。

↓↓↓

景鉴智库往期原创文章：