世辉观点｜S基金系列：浅析GP主导型基金接续交易实操要点
作者：赵培植｜陈贝贝｜姜灵皓
S基金，或者说基金的S策略交易，是当下基金领域的一大热门话题。狭义的S基金是指主要投资策略为进行私募股权二级市场交易的基金，而业内所讨论的广义的S基金往往还包括各种类型的基金S策略交易，其结构复杂且高度定制化。本文旨在结合笔者的实操经验，对S基金这一广义范畴下的其中一种类型交易，即GP主导型基金接续交易的实操要点进行简要分析。由于人民币市场中大部分的私募股权、创业投资基金的组织形式为有限合伙企业，除特别说明之外，本文将以有限合伙型基金为例进行讨论。
GP主导型基金接续交易通常糅合了基金设立与投资并购两大类型的交易。简单来说，由于老基金（以下统称为“既存基金”）临近存续期限届满，既存基金的管理人及/或其关联方将设立一支或多支新基金（以下统称为“接续基金”），由接续基金购买既存基金的特定项目，从而实现使部分或全部既存基金LP退出并同时继续投资、管理部分或全部特定投资项目的目的。通常来说，基金的存续期限届满后需要根据其合伙协议的约定进行解散清算。但是，由于种种原因，基金所持有的投资项目可能并不能在存续期限或清算期内以一个让各方满意的价格完成变现。GP主导型基金接续交易正是为了解决这一困境而出现，其可以为既存基金中希望退出的LP提供流动性，变相延长既存基金的存续期限，同时还可以使GP有机会募集到新的资金、重塑基金的条款；其次，GP主导型基金接续交易也能避免出现为了完成既存基金的清算而对优质标的进行折价出售的情形，以尽可能实现投资人的利益最大化。
GP主导型基金接续交易在国际基金市场中已具有一定规模，机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association）在2019年4月即已发布了一版GP主导型基金重组交易的指引（GP-led Secondary Fund Restructurings: Considerations for Limited and General Partners），供交易的各方参考。彼时人民币基金市场中的GP主导型基金接续交易还较少，但近年来，随着人民币基金的存续期限陆续届满、境内S基金的蓬勃发展以及境外S基金管理人对于境内市场的持续关注，标杆性的人民币基金接续交易已陆续涌现。
02典型的GP主导型基金接续交易
以上是一个较为典型的GP主导型基金接续交易的结构图（假设GP与管理人为同一主体，下同）。该结构图中，既存基金中的LP 2与LP 3继续作为接续基金的投资人（roll-over），与LP4及GP设立接续基金，既存基金中的LP 1则选择维持现状，不参与接续基金的设立。接续基金设立后，收购既存基金持有的投资组合2与投资组合3，而投资组合1继续由既存基金持有。
GP主导型基金接续交易因各基金或其GP的诉求、背景而异，呈现出高度个性化的特点。在以上结构图的基础上，此类交易还可能存在如下变化：
（1）既存基金的LP不参与接续基金，接续基金将向全新的投资人募集设立，或者既存基金的LP选择卖出自身的部分基金权益，同时新认购接续基金的部分新权益；
（2）接续基金收购既存基金的全部投资组合而非部分投资组合，既存基金进入解散清算环节；
（3）接续基金通过合格境外有限合伙人（QFLP）等结构向境外投资人进行募集；
（4）接续基金的新投资人承诺认购GP发起设立的其他基金份额；
（5）接续基金以外币基金的形式设立。
（1）GP就既存基金重组事宜形成初步方案；（2）GP就既存基金重组事宜与既存基金LP沟通，并就接续基金设立及投资方案与接续基金潜在LP沟通，解释相关必要性与合理性；（3）由于涉及利益冲突与关联交易，接续基金设立与相关投资组合转让事宜需要首先取得既存基金咨询委员会/合伙人会议（具体以既存基金合伙协议的约定为准）的同意；（4）接续基金潜在LP开展投资项目相关的尽职调查（在人民币基金的实践中，由于买家一般会在看好特定项目的前提下方才确定参与接续基金，这一步骤可能会更加提前）；（5）向既存基金LP披露相关交易方式、定价，既存基金LP选择是否参与接续基金设立，或是在既存基金中维持现状；（6）交易各方（包括GP、接续基金新LP及既存基金LP中选择参与接续基金的LP等）签署框架、意向性文件，确定整体交易的核心要素；（7）接续基金交易文件磋商、签署，接续基金正式设立；（8）接续基金支付交易对价，收购既存基金所持有的相关投资组合，既存基金向其LP分配。
04基金端主要关注点
（1）符合既存基金合伙协议约定
接续基金的设立及投资可能与既存基金合伙协议存在一系列冲突，包括：（i）接续基金将是一支与既存基金相同策略的基金，本质上可能违反既存基金合伙协议中关于后续基金募集的限制性约定；（ii）接续基金的关键人士、管理团队将很大程度上与既存基金重合，因此可能违反既存基金合伙协议中关于关键人士服务承诺的限制性约定；（iii）既存基金向接续基金转让持有的投资组合，属于关联交易事项等。
通常，既存基金的合伙协议中会对这些事项做出限制，并约定如需突破这些限制的审批机构。因此，为了符合既存基金合伙协议的约定，GP需要首先取得既存基金相应权力机构（如咨询委员会、合伙人会议）的同意。在更差的情况下，如果既存基金的合伙协议没有明确约定能够批准该等事项的权力机构，则从避免争议的角度，GP可能选择通过合伙人大会决议或者修改基金合伙协议的方式以实现该等审批，从而需要更高比例的合伙人审议通过。
我们建议GP在启动一项基金接续交易前首先仔细审核并确认既存基金合伙协议的约定不会对整个交易产生实质影响。
（2）利益冲突
除了以上第（1）项（符合既存基金合伙协议的约定）所提及的外，GP主导型基金接续交易面临一个更加广义的利益冲突问题，即如果交易的两边都有GP，GP如何保证整个交易不会偏向于其中一方，或者说，如何保证GP不会为了自身利益（例如，（i）如果出售价格过高，GP在既存基金中可以立即多收取Carried Interest；（ii）接续基金的投资人可能承担更高的管理费，从而使GP更希望促成接续基金的设立；或（iii）接续基金的投资人承诺认购GP发起设立的其他基金等）而偏向于其中一方。
为此，对于复杂的基金接续交易而言，通常会聘请一家独立的第三方投资顾问机构，这样一方面能够更容易寻找买家、推动交易，另一方面也能够使整个交易更加透明、定价更加公允。另外，GP也应在信息披露方面，尽可能保持既存基金与接续基金两方投资人的平等和统一（包括向既存基金LP披露接续基金的核心条款，以及该等核心条款与既存基金的差异等），并尽量争取多的既存基金投资人，甚至是既存基金全体投资人对于整体交易的同意。尽管相应交易通常仅需要既存基金咨询委员会或一定比例的合伙人同意即可，但争取投资金额较小投资人的同意能够降低未来争议的风险（比如，既存基金出售的投资组合后续产生了超出市场水平的溢价），也能够同时良好维护投资者关系，这一点在人民币基金的募资实践中可能尤为重要。
（3）交易费用
有别于一般的基金设立项目，基金接续交易涉及的主体更广，结构更为复杂，因此基金设立的惯常费用分摊条款不能简单套用。
原则上，基金接续交易的费用分摊原则应为“谁受益谁承担费用”。因此，（i）选择维持现状，不参与接续基金的既存基金LP，不应该承担接续基金设立的相关费用，其仅按照既存基金合伙协议的约定承担既存基金正常发生的费用；（ii）如果交易最终完成交割，则相关费用可作为接续基金的费用，由接续基金承担（或者由接续基金及既存基金共同承担）；（iii）如果交易最终未能交割，则潜在投资人尽职调查相关的费用应由该潜在投资人自行承担，而与既存基金有关的费用，可考虑作为既存基金处置项目的费用由既存基金承担；（iv）GP如在接续交易中获得了利益（比如获得了新的认购），其亦需要承担交易的部分费用。
尽管如此，交易费用的承担是一个极具个性化的安排，各方一般会在项目启动之初的框架性意向协议中根据各方的实际情况明确。
（4）基金条款重塑
接续基金是一支新的基金，其基金核心条款并不必须完全遵从既存基金的约定。因此，在接续基金设立的过程中，GP获得了重塑基金条款的机会。例如，接续基金层面的管理费和Carried Interest可以根据实际的项目管理需求及项目盈利预期进行设定。另一方面，由于接续基金的投资人通常是成熟的母基金或S基金，其在一定程度上会要求参与基金的管理，甚至在已披露的案例中，也不乏有与既存基金GP设置Co-GP架构的情况，这都会深刻影响接续基金层面条款的设计。
（5）接续基金实缴出资缴付
接续基金中的投资人主要有两大类，一类是新募集的投资人，这部分投资人一般都会正常缴纳出资；另一类是选择roll-over的投资人，即既存基金中选择认购接续基金的LP。
对于选择roll-over的投资人而言，其可能不愿意再额外投出一笔类似过桥资金的钱到接续基金中（因为这笔钱最终会作为投资项目的购买对价，在既存基金层面分配给相应LP）。这种情况下，通常可选择在接续基金中实缴少量的资金（但应符合合格投资者要求），该等资金在向既存基金支付投资项目的购买对价后，定向在既存基金层面向该LP进行分配（在符合既存基金的合伙协议约定的前提下），该LP获得分配后进一步向接续基金实缴，在多次循环该等实缴→投资→分配→实缴的步骤后，可实现完成实缴出资缴付与投资项目购买对价支付的目的，同时避免选择roll-over的投资人需要额外多出一笔大额资金。
或者，在有新募集的投资人出资的情况下，可以借用新募集投资人的实缴出资完成前述循环（即将新募资的投资人缴付的实缴出资用于向既存基金中roll-over的投资人的定向分配，并由该等LP向接续基金实缴，其实缴后由接续基金继续向既存基金支付交易对价）。
（6）对于roll-over投资人可能产生的税负
在接续交易中，标的资产相较于既存基金初始投资时点通常会有溢价产生，对于选择继续成为接续基金的投资人继续持有对应标的资产的既存基金的投资人而言，在roll-over的过程中，可能存在其并未实际获得退出收益但已经产生纳税义务的可能（即对于roll-over投资人而言，其在既存基金层面已经获得了溢价，即便其所获得的全部对价均作为了实缴出资向接续基金缴纳），为了避免该等税务的产生，可能需要对交易方案进行进一步的设计（例如：分步及分主体交易）。
（i）交割节奏安排
在GP主导型基金接续交易中，由于既存基金拟出让的标的资产往往系多个投资组合（以下统称“标的企业”）股权的打包出让（例如本文结构图中的投资组合2、投资组合3），而对于不同的标的企业，接续基金的LP往往有着不同程度的投资偏好，因此接续基金的LP通常会要求接续基金能够确保同步完成多个标的企业股权的交割（在通常的股权转让项目中，“交割”即意味着由受让方支付转让对价，下文同），甚至是优先完成其投资意向更高的一个或多个标的企业股权（以下统称为“优先级标的”，除此以外的标的企业股权以下统称为“次优级标的”）的交割，以避免在优先级标的尚未交割（甚至在后续因种种原因无法交割）的情况下，其所投资金被优先用于受让次优级标的。
基于上述因素，GP主导型基金接续交易的双方应充分协商及规划多个标的企业股权的交割节奏；笔者根据过往项目经验，在此列出市场上常见的几类交割安排及相应机制，以供读者参考：
（a）将优先级标的交割作为其余次优级标的交割的先决条件：
在该等安排下，如优先级标的尚未交割，则接续基金亦无义务进行其余次优级标的的交割，如此，接续基金能够充分满足其LP优先将其所投资金用于受让优先级标的的诉求；但亦不难看出，从既存基金LP利益的角度来看，其可能会提出与前述相反的诉求，因此最终各标的企业股权的交割节奏安排，仍有赖于交易双方的协商。
（b）将优先级标的交割的先决条件之达成作为其余次优级标的交割的先决条件，并力求各标的企业的交割先决条件同时满足且同步交割：
在部分项目中，交易双方亦可能在上述(a)项所述方案基础上互相作出让步，以尽可能使得各标的企业股权转让的交割条件同时达成、同时起算付款期限，并在后续力求同时交割，在该等方案下，交易双方不再区分优先级标的和次优级标的的交割顺序，避免了就此进行反复谈判，而仅是从接续基金风险控制的角度，将优先级标的交割的先决条件之达成作为其余次优级标的交割的先决条件之一。
值得注意的是，该等安排看似能够完美解决交易双方在上述(a)项所述方案项下的矛盾，但在实际操作过程中，需要考虑更多的因素；例如，各标的企业对于股权转让的内部决策程序速度可能无法保持完全一致，各标的企业股权转让的惯常交割先决条件（例如标的企业股东会决议、章程修订等）可能无法真正做到同时满足；再例如，若接续基金系境外基金，且标的企业同时涉及到境内企业及红筹结构企业，则受限于外汇监管要求，境内企业股权转让的交割通常需以完成市场监督管理部门及外汇部门的变更登记为前提，但红筹结构企业则无需有此步骤，前述因素均可能造成各标的企业股权转让的交割先决条件满足时间不同，并进而导致接续基金支付各标的企业股权转让对价的付款期限届满日出现不一致（在本方案下，最可能出现的、也是最可能引起各方争议的情形即优先级标的的交割先决条件已经满足并开始起算付款期限，但部分次优级标的的交割先决条件此时尚未满足）。
基于上述，在具体项目中，交易相关方需要充分考虑项目的特点（尤其是不同标的企业的内部决策效率、适用法律法规对付款的前置要求等），在协议层面为上述同步交割安排做出明确的约定，并注意在各份标的企业股权转让相关的协议中约定衔接机制或预留一定灵活变通的空间，以避免因上述因素导致接续基金在交易过程中出现协议层面的违约或其他潜在争议的情形。值得注意的是，对于GP主导型基金接续交易而言，由于转受让双方实际上均处于同一控制下，因此在此类交易中，GP对于交割安排能够有更好的把控力以提前判断相关实操风险、促成上述问题的解决；但对于非GP主导型基金接续交易而言，前述问题则会更加凸显。
（c） 交割回溯机制：
无论采取上述何种安排，甚至是在未作出特定交割节奏安排的情况下，通常而言交易双方还会约定交割回溯机制；简而言之，即若某项或多项标的企业股权在一定期限内未完成交割，则一方有权要求回溯其余已完成的交割，即退还相应的股权受让款、转回已受让的标的企业股权。从接续基金的角度而言，该等机制可以在一定程度上降低在次优级标的已完成交割后，优先级标的无法完成交割的风险，而从既存基金的角度，亦可降低在优先级标的全部完成交割的情况下，接续基金（例如因其LP的原因）拒绝进行其他次优级标的交割的风险。
除上述外，值得注意的是，在多数情况下，出于保密需要，既存基金拟转让的若干标的企业之间并不知晓彼此的股权转让情况，因此有关上述交割节奏的安排通常不会在每份标的企业股权转让协议中单独约定（尤其是在该等协议会向标的企业披露，或有标的企业参与签署该等股权转让协议的情况下），以避免各标的企业知晓过多一揽子交易的整体信息，而是由既存基金及接续基金在事先签署的一份框架协议中，作出一揽子约定。
（ii）标的企业的估值
在部分GP主导型基金接续交易中，对于既存基金拟打包出售的各标的企业股权，交易相关方会对此预先设定某一总体的综合估值，并在此前提下，协商分配各标的企业股权单独的估值。虽然根据财务投资交易的惯例，财务投资人转让标的企业股权通常不会受特别限制，并且其估值亦由转让双方协商确定即可，但如在老股交易中老股的估值过低，则仍可能对该等标的企业未来增发新股的估值表现造成间接影响；因此部分经验丰富的标的企业创始人或老股东可能会据此向交易双方提出异议，其在交易中的配合程度亦可能因此受到影响。
基于上述，为顺利推进整体交易，我们建议交易双方在每项标的企业股权的估值确定后，应与标的企业进行及时沟通，以避免后续因股权转让估值问题产生不必要的争议。
（2）投资人权利安排
（i）优先权顺位安排问题
在GP主导型基金接续交易中，由于接续基金系以更高估值（部分情况下甚至会高于标的企业最近一次股权融资的投后估值）购买了标的企业股权，因此是否在各投资人优先权（最常涉及的即优先分红权、回购权及优先清算权）的顺位安排上赋予接续基金比此前既存基金更优的顺位（甚至是全体投资人中最优顺位）（以下统称“升权”），抑或是仅由接续基金继承既存基金在相关权利项下的原有顺位，经常会成为接续基金与老股东谈判的焦点。
对于标的企业及其创始人而言，在不考虑下述相关优先权所涉金额计算基数的前提下，由于在相关优先权被触发时，标的企业或创始人所需付出的对价总额并不会仅因上述升权而发生变化，因此升权与否往往系接续基金与标的企业原有投资人（而非标的企业或其创始人自身）之间的利益之争。
对于接续基金而言，由于其入股估值更高，因此不难看出其往往倾向于要求提高其优先权顺位，至少不能劣于按照更低估值入股标的企业的其他原投资人；而对于标的企业的原投资人而言（尤其是原本顺位即优于既存基金的投资人），其往往会对此提出异议，主要原因即在于接续基金所支付的股权转让对价并未投入到标的企业，而系支付给了既存基金，标的企业的净资产并未因此而提高，标的企业和原投资人也未因此而直接受益，如接续基金实现升权，且相关优先权触发时公司和/或创始人可用资产不足，则原投资人在相关优先权项下可获得的金额可能会因其顺位下降而减少。
基于上述原因以及其他种种因素，在接续基金与标的企业原投资人谈判陷入此类僵局时，往往就需要交易相关方的法律顾问根据项目的具体情况提出创造性的解决方案，以平衡接续基金与标的企业原投资人的利益和诉求，例如结合下述相关优先权所涉金额计算基数的谈判情况，要求接续基金在既存基金对标的企业的原投资额（以下统称“原投资额”）范围内承继原有的优先顺位，但对于接续基金在股权转让中所支付的超出前述原投资额的溢价部分，则进行升权处理；诸如此类的变通方式还有很多，且可根据项目的不同情况进行个性化的定制，在此不过多展开。
（ii）相关优先权所涉金额的计算基数
与上述优先权顺位安排问题类似，接续基金所支付的标的企业股权转让对价中超出原投资额的部分是否应当额外计入相关优先权所涉金额的计算基数（例如优先分红款、回购款、优先清算款、反稀释权所涉投资人每股单价等）同样是GP主导型基金接续交易中的核心问题。
而与上述优先权安排顺位问题不同的是，该等计算基数的调整除会减少原投资人的相关优先权所涉金额（例如可能减少劣后顺位的原投资人实际可获得的优先清算金额及各原投资人的二次分配金额（如有））外，还会实质性增加标的企业和/或创始人在相关优先权被触发时所应付出的对价总额；因此，考虑到GP主导型基金接续交易往往并非标的企业主动发起或拟积极促成的（除非接续基金在受让标的企业股权的同时，亦将参与标的企业的新一轮股权融资，则此时接续基金的谈判地位可能会有所改善），接续基金除需说服标的企业原投资人外，还需面临标的企业及其创始人的挑战。
对于上述计算基数问题，同样需要专业的法律顾问介入，为相关方制订可行的变通方案（例如上述第（i）项末段所述变通思路），避免交易整体的谈判因此而陷入僵局。
除上述交易各方需特别考虑的接续基金优先权顺位和所涉金额计算基数问题外，在GP主导型基金接续交易中，各方还需兼顾常规股权转让交易中的其他惯常关注点，例如是否要求标的企业及其创始人就标的企业的股权转让作出惯常的陈述保证、交割后承诺，是否需根据接续基金LP的尽调情况（如有）要求标的企业及其创始人作出相应的特殊赔偿承诺、交易过程中涉及到的税费（包括代扣代缴）以及是否涉及到特殊账户开立等；受限于本文的篇幅，该等要点在此不一一展开。
06结语
总体而言，GP主导型基金接续交易作为当下逐渐兴起的交易模式，能够较好地实现既存基金LP与接续基金LP共赢的结果，但究其细节，仍有不少事项需要交易各方予以特别关注，以顺利推进整体交易；本文主要从基金端及投资端两个层面，对GP主导型基金接续交易中的部分常规关注要点进行了简单总结及梳理，以期为读者提供实践中的参考。
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赵培植 合伙人
zhaopz@shihuilaw.com
赵律师被著名法律评级机构Legal Band评为2017年度中国律界俊杰三十强以及2019年度及2021年度中国顶级律师排行榜重点推荐律师，被上海报业集团旗下界面新闻评为“界面金榜100 强”2020年度新锐律师，被The Legal 500评为2021年度及2022年度重点推荐律师，同时入选Accurate Media旗下专业评级机构DAWKINS“中国顶级律师”榜单。
陈贝贝律师的主要业务领域包括私募投资基金设立、资产管理及私募股权投资，涉及的行业包括TMT、医疗、食品、新能源、汽车等诸多领域。
陈律师在基金设立领域有着丰富的法律服务经验，曾主办过诸多有影响力的私募投资基金设立项目，已为数百支人民币及美元私募投资基金设立项目提供法律服务，代表性客户包括华兴资本、中金资本、中芯聚源、联新资本、青松基金、戈壁基金、苇渡创投等。陈律师作为GP律师主导参与了各种类型的私募投资基金设立，包括但不限于传统的VC/PE基金、并购基金、地产基金、S基金、夹层基金、QFLP基金、QDLP基金、定增基金等，亦代表国家级母基金、知名市场化母基金、地方政府引导基金等进行LP投资。
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