成长股的至暗时刻
1
第二季以来，我们依次写了《确定性的三重门》、《主题投资的正确姿势》、《低估值不都是用来防守的》、《世人皆道黑马好》、《流川枫的三威胁》这几篇文章。
它们对应的正是我们股票分类体系里的S2、A1、A2、B1、A3、S1这几类股票。
本篇作为这个系列的完结篇，将介绍分类里最后一个品种B2。
鉴于这个系列由之前的好多篇文章串起来，跨度比较长，有些读者提出对分类体系的认识还是比较糊涂，我们会在这篇文章里，用一个清晰的方法再进行一次概括。
划重点，敲黑板。
2
还是先来看《股票分类体系》中的定义：
B2型：公司质地较好，有一定的竞争力，但估值处于持续压缩中，原因可能是
增长放缓，天花板若隐若现
成长逻辑出现重大负面变化
在我们的分类体系里，S是拿2-3年，A是拿1年以内，B是不搞的。
B1里的很多烂公司或烂行业，是一眼可以看出来的，这些股票往往也是门可罗雀无人问津，股票腰斩了也未必有人收尸。
但B2是那些有过优秀历史的公司，市场往往在它们身上会出现重大分歧：这些股票要是跌停，那要上雪球今日话题的。
举例：曾经有这么一个S级的公司。
①其需求与互联网流量高度相关，随着各类应用的丰富，需求只会越来越多。
②其竞争力独树一帜，曾经双雄格局的另一方已经在纳斯达克成为仙股一度要被收购。
③连续6年24个季度，每个季度营收30%以上增长，净利润在这6年里涨了12倍。
它就是网宿科技，创业板曾经的紫色神装，明星S1。
2016年的7月，网宿的股价摸到了600亿市值朝上。按照我们在上篇文章里讲的套路，①+③代表了继续成长的可能性和正在成长的事实，②代表了某种程度上的确定性。
尽管TTM市盈率已经50倍，但看起来这是一个非常有可能继续增长的模型。
其实在股价攀上新高的时刻，山顶上已经飘来了一朵乌云。
就在2016年5月，阿里云和腾讯云先后宣布CDN价格降价20%以上。此后小的云计算厂商们也纷纷宣布跟进降价。
然而价格战开打两个月，网宿的股价却没有影响。公司当时对外口径是：
股价真正的转折点在2016年10月14日出三季报预告：3Q的利润增长区间在10-50%。
要知道1Q16、2Q16的净利润增长都是在80%以上的水平，这下增速直接砍半，意味着在【成长逻辑出现负面变化】这一背景下，出现了【增长放缓】这一事实。
如果5月份其他厂商的降价还让人对影响举棋不定的话，这里就是一个典型B2的确认点了。
当天股价放量大跌9%。
但这还不是最坑人的。真正坑人的时候，是3个月后的17年1月。当时股价已经较高点跌掉了40%，市值大概在360亿附近。
我们如果穿越到那个时点上去看，16年年报预告已经出来了大约是50%增长，可当时的卖方分析师给2017年的业绩预测竟然是19-20亿利润，还有50%左右的增长。要是按这么算，动态市盈率只有20倍不到了。
要知道，每只S1明星股的上涨，总会吸引一群惊艳于其成长性，但苦于其估值甚高，一直不敢上车的吃瓜群众。由于没有在高估值位置上车，所以一开始那段杀估值是伤不到他们的。
现在一看我靠只有这个估值了，终于该我上场了。
再一看我靠还有个收购韩国CDN的利好，还白送一个催化剂。
酒吧门口捡尸体，估值只要19.9，女神乖乖跟你走。
结果大家都知道了：网宿在2017年的利润下降了38%，股价从2017年初的位置又腰斩了一次。
B2最坑人的一段，就是这种捡尸体被仙人跳套路反杀的局。
又名价值陷阱。
由于业绩增速的下行，加上事实层面上出现了价格下降，所以【价格战带来负面影响】这个逻辑已经是坐实没有争议了。
几个月前的辩护逻辑是：“它们跟我们服务的不是一批客户”、“我们的服务和响应有竞争优势”；
几个月后的辩护逻辑成了：“云厂商还是要挣钱的”、“云厂商已经亏不起了”、“你看这一个多月它们已经没有降价了”。
脑子一根筋的分析师，会把云厂商的CDN价格理解为直接且唯一的负面因素。他们认为如果观察到这个负面因素的缓和或停止，那么压制股价的因素也就应该消失。
但这种逻辑的出现，在我们看来反倒是更加坐实了B2评级。
你的稳定发展要依赖于对手的高抬贵手，这意味着定价权的丧失。
南京条约签完，英国军舰走了，大清就站起来了吗？并不是。
国门打开，今后列强谁都可以扑上来搞你一下咬你一口，这才是最本质的致命问题。
1840年，天朝这只股票从此沦为B2。
3
【增长放缓】和【成长逻辑出现重大负面变化】这两个条件，一般大家会认为前者是后者的原因。但实际演进中，这两者往往是互为因果，构成了一个经典B2周期的三个阶段。
B2下跌的第一个阶段表现为杀估值。
表面看起来是因为涨的多估值高，进行正常的图表修复。
此刻，在一小部分人心中，怀疑的情绪开始滋生，一两句闲言碎语般的利空开始以更高的频率从你耳边飘过。
这些利空可能在之前上涨的过程中已然存在，因此你认为他们已经被pricein。
但你可能不了解，利空对股价的影响未必是随叫随到的：它们常常是逐渐积累但被封存起来，等到某天以措手不及的形式，集中释放影响力。
下跌的第二个阶段，表现为杀业绩。
此刻估值已经在一个相对过去看起来“很便宜”的位置。
图是很难看了，在跌破重要支撑位后，打A1的趋势投资者早已离场。
一部分跟踪紧密机构也已经离场，剩下的是了解有利空但认为利空影响不大的机构，以及不明真相的群众。
直到一份严重低于预期的财报出现，让它告诉你什么叫越跌越贵。
第二个阶段一旦出现，持续4-8个季度，甚至更长都是有可能的
下跌的第三个阶段，表现为再次杀估值。
此时盈利预测已经下调，估值也不贵了。但状况不佳的事实，会反过来影响认知和预期。
于是公司的一些缺点和瑕疵，会被市场舆论揪着不放，继续放大。市场的逻辑从之前的“它就是应该给高估值”，变成了“它就是应该给低估值”。
同样是杀估值，第一阶段的下跌利空是许多人不知道的，而第三阶段的瑕疵和利空是全世界都知道的，也是最无可奈何的。
Sorry，走得弱真的是说什么都可以。
我们在《流川枫的三威胁》里举了许多S1的例子。
03-04赛季的中集、04-05赛季的苏宁；
05-06赛季的茅台，09-10赛季的金螳螂；
10-11赛季的古井贡酒、12-13赛季汤臣倍健；
12-13赛季的网宿科技、12-13赛季的索菲亚；
13-14赛季的利亚德、16-17赛季的水井坊、16-17赛季的隆基股份。
这些曾经的明星S1，都在此后经历过一段B2的日子。
2011-2013赛季的苏宁，
2012-2013赛季的茅台，
2014-2016赛季的汤臣倍健
2017年至今的网宿科技
2017年至今的传媒股
2018年至今的利亚德
以及如今大概率在B2阶段的腾讯、索菲亚、苹果产业链等前两年的热门成长股。
从欣喜、兴奋、狂热，到猜疑、失望、唾弃。
欲戴王冠，必承其重。受过多大的荣耀，就要担上多大的屈辱。
这之中有人能东山再起，更多人可能不会再走出来。
自古美人如名将，不许人间见白头。
梅艳芳还能选择在人生最美的时刻与粉丝告别，但成长股们却无法光鲜亮丽地走下神坛。
这就是商业竞争与资本市场的残酷。
这就是B2时刻，成长股的至暗时刻。
写到这里大家应该明白为何要把B1与B2分开单列了。
B1坑中尸骨的大多是散户小白，B2坑中埋的则是价值投资的英雄好汉。
B1的坑依靠理念与常识能够屏蔽掉绝大部分，躲开B2的坑则需要更深的洞察力和跟踪能力，在机会和风险中如履薄冰。
老司机们，往往能从蛛丝马迹中，捕捉那一丝一毫的异样。个中分寸的把握，不能不敏感，又不能太敏感。
如同黄易笔下的跋锋寒一样，坚忍而机警。从大漠的风中抓一把沙子嗅一下，要能闻出狼群的方向。
4
聚义厅的周期king说过一句经典的话：任何成长都是周期。
他想表达的意思是，一个公司一只股票，跟自然万物一样都有其生老病死的规律。
我们在某个阶段观察到的直线成长，可能只是更长视角中的一段弧线或者曲线。
正因如此，我们不会粗暴地把一个公司永远贴上“消费”、“成长”、“价值”这种标签。
股票分类体系，需要兼顾股票生命周期的视角。
而B2是其中很重要的一个环节。
上面这张图是重点，比较好的描述了我们的分类体系是如何贯穿一只股票的生命周期。
一个规模中小型的公司，在它成长的第一个阶段增速是很快的，于是开始被市场注意到。
基于我们上篇讲的三威胁方法论，它可能是S1/A3/B1中的一种。
不论是其中的哪一种，哪怕是B1，次新第一次讲故事，在A股都容易有比较好的表现。
股价在这个阶段，虽然有起伏，但总的来说是屡创新高的。要是又撞到主题风口，还能立马就搞个A1出来。
大多贴成长标签的选手，其技术特点和方法论，都是围绕这一时段的股票特征来建立的。
如果遇到的是B1，那么激情过后，很快就会被证伪。
*现世的例子，比如某牌橱柜、某莱雅、某太太、某经典……
如果是A3或者是S1，那么在一段高成长期过掉后，同样也要迎来它们的B2时刻。
正如我们刚才分析过的，股价在这个阶段，会经历巨大的重挫，如果处理不好，此前的盈利会都吐回去，因此从持股的角度这是我们要回避的阶段。（当然，也可以做空它）
但从研究的角度，这或许又是我们需要重视的阶段。
有时候你可以把公司当成人来理解。顺风顺水时看不出差异，逆境时则高下立判。
对公司的成长来说，第一次B2时刻就像是成人礼一样，是伟大公司必过之关。
当遭遇重大挫折或是迷茫后，有些人一蹶不振，从此得过且过混日子，再也抬不起头。
这样的人是大多数，这样的公司也是大多数。
B2时刻过后，它们会掉头归入B1，从此守着一亩三分田过日子，基业被慢慢蚕食损耗，直到无人记得。
但总有那么一些人和公司，他们会在痛苦中思索、反省、成长、蜕变，直到进化出第二曲线，重回新一阶段的增长。
经历过挫折的打磨，可能他们的增长不如过去锋利迅猛，但更加沉稳坚定。
还记得B2的第三阶段下跌吗：杀估值的同时，充斥着“这公司就应该低估值”、“这行业以后可能没有了”的预期。
当公司重新找回持续增长点时，可想而知这种预期的修复会带来多棒的收益空间。
S2的机会就往往诞生于此。
公司经历过B2时刻又浴火重生，得到了市场的重新认可。白马/龙头，是它们全新的称号。随着预期不断上调，估值从低估修复到合理。此时虽然成长确定性高，但价格上未必有三年一倍的空间了。
不过在一年的区间内，依然有着【这个季度业绩beat一些，但是指引Miss一些】之类的一堆基本面信息。有着成长确定性的底子，加上大量基本面预期差的存在，使得事件驱动打法依然奏效。
所谓“价值成长股”的选手，大多做的是这个阶段。
因此我们将这个阶段的股票也定义为A3。
直到下一个B2时刻的出现，它将再次走到【沉沦或是蜕变】的十字路口。
在经过数轮B2时刻的起落后，再优秀的公司也将走向它的宿命终点。
正如任何一颗恒星，无论曾经多么发光耀眼，最终亦将坍缩成暗淡的白矮星。
此时决定其估值水平的，是ROE/分红率/存续性/稳定性等指标，而这些指标又可以拆分为下一层更细分的因子。这些周期因子的影响时而互相抵消，时而产生共振，股价在如此多重的影响下，构成了一个复杂运动而又宽幅震荡的区间。
当因子共振产生强烈向上趋势时，A2型的机会就出现了。
这个阶段的方法论，可以参考《低估值不都是用来防守的》。
5
B2的至暗时刻，对投资者来说很痛苦，对公司来说也是这样。
从第一阶段的“公司基本面一切正常”，到第三阶段怒斥杀跌卖出的基金经理，公司也经常搞不清何以几个月内，整个世界仿佛都变了。
①盈利变亏损②盈利下降③盈利增速下降，许多上市公司的老板，未必能分清这三件事情对资本市场的不同意义。
在他们正常的经营尺度中，只要①或②没有发生，就是“一切正常”。但资本市场只要看见③就是出事了，①或②要是发生那可是天都塌下来了。
所以一旦进入B2时刻，我给上市公司的建议是：
①不要在过程中消耗资源去刻意对抗股价，粉饰业绩、资本运作、强行护盘都是没有用的。特别是第一阶段和第二阶段。
②坦陈正视出现的威胁或问题，及早调整市场预期，越早越能赢得主动。
③守住基本盘，努力开发出第二增长曲线。
把自己的事情做对做好，自然能走出B2时刻。
但什么样的公司能把事做对做好？其实我们在《势能命运》一文中阐述的体系，也同样适用。
比如京东能不能走过当前的B2时刻，其实和东哥的X点是不是就在这里有很大关系。
借用塔勒布的理论来说，个体的B2时刻看似是痛苦和脆弱的，但从整个系统角度来看是优胜劣汰必不可少的一环。
或者说，整体反脆弱性的构建，正是以局部的脆弱为代价的。
世界正是靠着无数走出至暗时刻的人和公司，才能形成进步和迭代，让我们的文明生生不息。
人、企业、国家，都是如此。
What doesn't kill you make you stronger.
往期文章回顾
018：《流川枫的三威胁》
017：《防守赢得总冠军》
016：《世人皆道黑马好》
015：《我不是赌神：德州扑克那些事》
014：《低估值不都是用来防守的》
013：《主题投资的正确姿势》
012：《确定性的三重门》
011：《如何寻找好赛道》
010：《投资最重要的事》
009： 《股票分级体系：三类问题和七种武器》
008： 《不可能三角问题如何破》
007： 《复利的核心是风控》
006： 《股票流派修炼手册》
005： 《价值投资的奥义》
004： 《我们只是在做事件驱动交易》
003： 《市场派的逻辑》
002： 《股票投资的招式、流派与心法》
001： 《我们追求的回报率》