《价值投资的奥义》004：《我们只是在做事件驱动交易》003：《市场派的逻辑》002：《股票投资的招式、流派与心法》001：《我们追求的回报率》

对上市公司投关来说，也是时间紧任务重。来不及写一个完整剧本，先弄个三页纸的草稿扔出来再说，急着让自己的皮相AI化，告诉你我身上有abc这些标签，然后百般迎合与享受着市场对皮相的追逐，Come

中秋和元宵我们要赏月，还是因为将月亮圆满的意象跟团聚的家庭氛围做了映射。这么一个过程，就是郑板桥所说从“眼中之竹”到“胸中之竹”。由此可见价值感的产生既非纯粹来自于公司，也非内心无中生有的凭空。

但转变角度后，我切到了另一种思路：我无法证明内在价值是否客观存在，也不知道是否所有股票都存在一个冥冥中标注好数值的价值公式。只是，当我感觉到一只股票有价值的时候，是什么原因让我产生了这种感觉？

这一年世界仿佛进入了一个乱纪元模式，其中的事件和波动击碎了很多信仰幻觉，重塑了我们的认知边界。或许世界并没有出错，或许它本来就是这样，只是当它呈现出的样子与我们预期的样子不符时，让人极度不适。股市就是一个时空穿梭机，通过牵引人心，它可以载我们去到各种预期线性外推出的【终局】，然后回到当下镌刻出一根根K线。从当下一点可以幻化出三千世界，三千世界最终又浓缩成当下一点。靠着这种股市特有的意念力，这一年我们去了很多平行宇宙：有恩断义绝的冷战剧本，有六大派围攻光明顶的三战剧本；有人回到了七十年代两位数利率的美国，有人回到了祖辈还年轻时的中国；有人被送去的未来世界，是一个天涯海角都装满光伏板和储能电池的地方，海上林立着巨大的风电机组，大街上跑的电动车都是一体化压铸的，还都配置了空气悬架和抬头显示。可是在那个面目全非的剧本里，人们只知道两点一线默默生产，鲜有的消费机会都贡献给了连花清瘟和抗原试纸。我们需要理解这些差别世界有其各自的系统特性，系统之间的差异无法强求统一，但也存在有一些共同的基本元素贯穿其中。就像《华严经》里的善财童子，遍历五十三种生命体验才修得菩提。有了这种穿越时空的代入和历练，才能体悟突破，做到在差别世界中自在变化、圆融无碍。从这个角度看，2022年让我们窥探到更多世界的本来面貌，也在巨大的波动中让我们探知哪些规律即便在乱纪元依然可能有效。无论今年是赢钱或是输钱，这都是可以经过思考得到的收获。照例分享2022年的年报，祝聚义厅的朋友们新年快乐，祛病消灾！2022年的业绩回顾2022年是一个宏观因子超级大年，对全球市场的影响远胜过2018年。这一年，我们经历了中国50年一遇的Lockdown、美国40年一遇的大通胀和利率上行周期、欧洲70年一遇的战争、以及中美关系20多年来未曾有过的冰冻时刻。1-2月的市场有两个最重要特征：首先是开年后以宁组合为代表的赛道股塌方，其走势与2021年初的茅指数塌方如出一辙，触发点是经济刺激力度不足。其次是1月份开始，美国的通胀真正开始作为一个超级因子影响美股。坦白说我在开年没有撇除上一年的回撤带来反击倾向，在配置上进攻成分偏大，开年第一周感受到熊市氛围后止损不够坚决，导致在1-2月就出现了回撤。紧接而来的又是二月底的俄乌战争，以及被牵连进来的中美关系和中概风暴。在3月3号开跌的时候，我们大约持有20%的港美中国数字经济股票，在此后到3月15号的8个交易日里，这几只股票的平均跌幅在38%，带来的净值回撤又有8%。3月10号开始，我所在的小区就因为出现阳性而被静默，一直到100天后才能够重新自由进出。在这三个月里，由于封控造成整个长三角的极大混乱，股市也如实反映了这种损失，预期向悲观方向快速滑落。3-5月发动的这两拨宏观因子将我一顿爆锤。过往我应对宏观因子的方法，就是看该宏观因子对手里各家公司的基本面有什么影响，进而调整对顺风逆风的判断，再进行调仓。于是当3月俄乌引发的这个“天下大乱”剧本出现时，虽然我能够共情到这种联想，但由于它只是想象层面的事件，再加上当时的视角下股票已很便宜，于是没有第一时间去反应。而在四月份的lockdown来临时，虽然意识到这是较大的利空，但由于太过不可思议，认为这种状态持续不了多久，于是仍想着就事论事，而没有去第一时间清仓。事后看，是我高估了特殊年份下Gov的反应速度和处理问题的出发点，对拨云见日的速度预期太过乐观。*在3月最悲观的日子里，2018年写的《这次是否不一样》又被大家自发拿出来转发，几天时间多了几万阅读量。我知道大家都希望从我的文章身上吸取力量和指明方向，但当时被隔离在家的我，已经被熊市折磨了整整1年，自身能量已经到了耗尽边缘。由于二季度的巨大变化，市场四五月的下跌相当于给今年的上市公司业绩做了一把大幅的下修。当6-7月短暂的拨乱期来临时，相当多的上市公司憋足了一口气是想把失去的二季度追回来的，市场在6-7月的反弹相当于是把下修的业绩再调回去。可到了8月份，各项微观数据都开始表明情况并不理想，各地的lockdown仍然此起彼伏，内需依旧疲弱，地产保交付出现问题，甚至从2020年以来赚麻了的出口数据都开始转弱。上市公司们终于意识到今年下半年是追不回来了，于是8-9月市场再一次下修预期，跌了回去。从6月到9月，高维因子暂时退场，市场交易的都是产业与公司层面的预期变化。在这相对正常一些的四个月里，我们的净值也大体上跟着市场波动，但是运行的比指数好，并且将上半年落后的超额收益追了回来。10月-11月高维因子卷土重来，市场围绕十年一遇的重要时点和重要事件进行了一次深V。随着二十条的出台和各地的落实，这次深V最终给3年来的清零画上了句号，也给这一轮中国资产的熊市完成了极富张力的筑底。10月由于提前有减仓预判，因此10月的下跌我们没太受伤，而相应的11月的反弹我们也没怎么吃到。最终这两个月的表现跟深V过的市场大体一致。10月底没有去第一时间重仓互联网抄底，事后看这是做的不够好的：近两年的熊市折磨，让我虽然坚定看reopen，但对它的节奏已不敢抱有太快的预期，可偏偏港美市场在底部的波动率如此之大，导致反弹速度极快，令我们错失了一段可观的涨幅。12月由于大面积感染开始出现，微观上看还是有一些扰动。感染后亲历的病痛、周围不断上升的病例数、紧张的医疗资源、家庭群里转的后遗症段子、空荡荡的大街，这些都让人对复苏是否会来临产生犹疑。尽管都知道这是最后的阵痛，但经过一整年打击，许多人还是会担心这个阵痛期时间很长，于是市场呈现出了缩量阴跌的特征，A股涨的都是感冒药、中成药或者干脆是不知道炒啥的北京烤鸭、西安肉夹馍之类的A1股票。直到2022年的最后一个工作日，某会又想起了自己未竟的事业，在收盘后又给送上一份大礼。以上是2022年表现的简略回顾。在2022年的3-4月，我记录了一些心得收获，之前没有发过，这里摘几条与大家分享。人与天：四月的时候有个好友跟我通电话，说不就是少了两个季度业绩吗，市场至于这样么？我给他举了个例子，你看市场的理解机制可能是这样的：2020年瑞幸咖啡造假曝光，其实也就是两个季度的业绩注了水。为什么瑞幸股价要跌掉90%，而不是只跌一跌水分呢？为什么不能假装没发生，调整EPS以后就看来年估值呢？因为这件事情出来，你就对陆正耀为首的管理层失去信任了。如果瑞幸遭遇的是天灾，那么大家共克时艰，都是可以原谅的。但当时瑞幸的管理层把自己的私利放在所有股东利益之前，明明在无效扩张挥霍资金，还要不惜作假粉饰业绩，假装成本总体可控，假装单店稳中向好。危害也分大小，同样是丢失了两个季度，人祸胜于天灾。时间思维与空间思维底部让人放弃的很重要因素，是人们会想“就算XXX缓和了，这股票也起不来了/也没意思了/也给不了高估值了”。在2020年3月的时候，这个逻辑是“就算疫情缓和了，企业现金流也巨大重创，要去杠杆缩表，经济进入通缩”……而在这次，逻辑变成“就算短期谈拢了，长期脱钩还是不可避免的/反垄断共同富裕还是不可避免的/放缓还是不可避免的”。底部的时候，由于巨大的恐惧和痛苦，会放大强调时间的因素而忽略空间的因素，只用时间序列上的事情来组织素材形成认知。具体而言，是在脑中一直想着逆风因素不可能一夜之间取消掉，一切的不利好像只是刚刚开始，所以逆风期还需要持续相当长一段时间，所以XX股票就没意思了。但在顶部的时候，人们反而只看空间而忽略时间，例如最乐观的多头想如果特斯拉以后一年能卖2000万辆车，股票还能涨多少，而忽略了这至少需要10年的时间才能做到。逆风因子VS

一2018年我写过一篇《价值投资的奥义》。三个核心关键词：内在价值、安全边际、市场先生。一个基本前提：股价终将反映内在价值。以具有安全边际的价格，买入低于内在价值的企业股权，股票价格终将反映企业内在价值。内在价值这一概念是这整套方法论的核心。而内在价值来自于企业自身，跟股市是没有关系的，我们可以独立于市场先生的报价去计算出企业的内在价值。然后利用好市场先生的不理性，就能实现股价和内在价值之间的套利。大差不差就是这样一个范式。四年前我说这武功像练太极拳，在逻辑上是跃迁的，在招式上是写意的。当时的我还没有真正参透，那今天我们就再来盘一盘：我们谈论【价值投资】时提到的【价值】，它的本质是什么？价值它是客观的还是主观的？是理性的还是感性的？是具体的还是抽象的？对内在价值的认识是如何可能的？二格雷厄姆最早在《证券分析》一书中是这么定义内在价值的：由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。巴菲特2001年Georgia大学演讲时，对于如何计算内在价值是这么回答的：对于任一项生意，如果我们能够计算出其未来一百年内的现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年后到期的债券，在债券的下面会有很多的息票。生意也存在“息票”，唯一的问题那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票”。张磊的《价值》一书通篇讲创造价值，可对于价值的定义也只有一句话带过，沿用的基本是老巴的定义：“从本质上看股权资产，不管是上市公司股票还是非上市公司股权，其价值都取决于公司的剩余现金流。”由于可以公式化，最后DCF估值就成了公认的内在价值计算方法。正是因为这条公式，让人产生了一种错觉：似乎估算内在价值是在解一道题。做题家出身的分析师们，得以用一种看似很价值很科学的方法，通过modeling一条未来盈利/现金流的路径，来给股票估值。如果非要给这条路径一个期限，我恨不得是100年。我们以前考CFA就是这样的：仿佛上帝给一只股票标注了未来现金流对应的内在价值，把它藏在了一个彩蛋里。然后所有玩家的目的就是推理解题，答对的人喜提大奖。投资者当然不会傻到去单吊一条路径，因为企业是在运动中发展的。好比我们今天要预测宁王未来的盈利路径来给它估值，其实有着非常多种路径。在某些剧本里，他能每年扩个100多GWH的量还能每w赚1毛利润，直到全球大街上都开满了电动车，天涯海角都装上了锂电池储能；在另一些剧本里，产量做到200gwh以上就左支右绌力不从心，无法兼顾量价，组织扩产都开始拖拖拉拉，利润不够其他项来凑；甚至某些平行时空剧本，还可能受到华为一般的制裁待遇，制霸全球野心破碎。于是估值公式就成了一个带概率的版本，我们可以理解为：虽然变得复杂许多，但是辩证唯物主义相信：世界是物质的，物质是运动的，运动是有规律的。只要你是有规律的，我就不怕你是运动的。看似不确定的随机性，可能只是信息的缺乏和不完备导致的。只要我不断分析行业动向、公司生意、竞争格局、管理层行动，把这些搞的一清二楚，就能够去逼近概率p，去提升确定性。于是我们看到现在都流行做

一我有个认识20年的发小彪哥，就是我们公众号第一篇里短暂出镜的那位。彪哥在大学毕业后做的是运动/电商行业，所以我们聊股票的频率不高。印象里只有在2015年短暂的牛市期间，他会拿老爸手里的那几只终于解套的股票来找我盘一盘。大多数时候，是当我买的股票跟他们日常生活有交集的时候，为了草根一下会找发小们聊聊产品体验。我一般跟圈外人聊股票是不会讲太细的，抠模型对参数也是根本不可能的。但是作为他身边朋友里为数不多的比较深入从事投资行业的人，我又想当然觉得有义务让他从交流中有所收获。于是这些年当我每次跟他科普市场热点或者我看好的股票时，都尽可能地用极限演绎来表达，好让他记住最简单的故事逻辑。由于知道他不炒股，所以我是懒得在讲这些故事时附加太多限制条件的，哪怕在我心里知道如果故事兑现要有100个条件。比如：“我以后只用乐视手机，10年后苹果这公司都可能不存在了”“VR是打开新世界的大门，会改变内容产业基础，暴风科技股价可能会涨到让股民都买不起”“B站以后就是中国的youtube，市值会是1/3个腾讯”“拼多多打阿里就是解放战争，过两年你爸会说我只用拼多多买东西”正因如此，记忆力突出的彪哥在多年以后复盘我曾经给他吹过的这些故事，惊讶的发现:好像没有一个是兑现的。而更让他惊讶的是，给他信誓旦旦讲故事的好兄弟并没有因为投资了这些故事而一贫如洗，反而越来越有钱了。二大家知道我2019-2021年业绩比较好，主要原因是中间抓住了很大一波互联网新经济的收益。但就在1Q21之后，行业的政策面和基本面都发生了比较显著的变化。到2021年底经过了几轮政策压制，可以说行业的泡沫已经基本都挤压掉了。在2021年底的时候，我花了很长时间问了自己几个问题：思考1：这两年重仓股赚到钱的原因是什么？看过我路演的朋友都知道，我有张图讲的是对价值成长投资的理解。V0是当期内在价值，Vt是未来内在价值，Vi是预期价值，P是当前股价。对于第一个问题，我的回答如下：1.1因为对Vt的增长有高置信度，且P到Vt的赔率满足要求回报，因此愿意重仓。1.2由于Vt的增长兑现需要时间，所以中间拿得住。1.3由于市场提前给了匹配Vt甚至高于Vt的定价，所以给机会提前卖出了。思考2：上述条件中，Vt的增长最终实现了吗？这个问题就比较扎心了。你比如说B站，2018年底的时候才8700万DAU，那时候我们预测的模型是2021年能做到近1.56亿MAU，一个MAU贡献年收入90块钱，年化收入140亿，净利润22亿。“

一2020年，我去深圳专门拜访了敬仰已久的大佬李国飞老师，当时我请教了一个问题：是否同意段永平说的持有等于买入这个表述？如果这句话成立，股票应该怎么卖？他想了一下，说虽然他和老段也挺熟，但这个观点不能同意。表面上看这似乎是个入门的投资常识问题，但只要你深入想下去，对这个问题的不同思考回答，将衍生出截然不同的操作方法：面对一只涨势凌厉的牛股，有些人会长抱不动，有些人会反复波段，有些人则错过了起点就再也无法上车。种种不同的心理结构，似乎都能追溯到这样一个逻辑起点上的分叉：持有是否等于买入？今天就来聊一下这个问题。二持有等于买入，这句表述的出处来自于段永平。虽然大道说这句表述是来自于巴菲特，但确实没有查到老巴在公开场合讲过这话。如果你今天不小心把持有的100股茅台卖掉了，转头又以同样的价格买回来，如果不考虑交易成本的话，其实和你继续持有100股茅台并没有什么区别。持有≈无摩擦成本的卖出再买入一次。所以段永平一再说，【持有等于买入】并不是一个观点，而是一个事实。这当然是无可争辩的。然而我们想讨论的【持有是否等于买入】并不是事实层面的，而是态度和方法层面的。巴菲特一再强调买入价格的安全边际，所以等了可口可乐几十年时间，直到1988年才开始买入，就为了择一个时机和价格。然后一抱就是几十年，不再择时择价，哪怕1998年可乐个位数增长40多倍PE的时候还是不卖。如果持有等于买入，既然买入的时候要纠结估值，为什么持有的时候不纠结了呢？如果持有等于买入，为什么只强调买得便宜，不强调持有得便宜呢？如果持有等于买入，那么不要亏损是否等于不要回撤？从老巴的实操来看，似乎并没有按照【持有等于买入】的心法来操作。但从他事后的一些讲话来看，对此还是有所后悔的，例如1998年佛罗里达演讲时提到可口可乐买晚了，而2006年股东大会上又对1998年高估时没有卖出感到遗憾。三我们先来看一下，为什么很多人在操作上无法接受【持有等于买入】？小明建仓买股有一套自己的标准，经过他研究的股票，如果1年内目标价有100%以上空间的时候，会满仓买入；如果研究下来认为1年内目标价有50%空间的时候，会半仓买入；而如果不到30%的空间，则买入仓位不超过30%；如果空间不足20%，就不做了。

2021年的最后一周，张邦鑫在学而思的告别会上向全员鞠躬道别：人有悲欢离合，月有阴晴圆缺。时间倒回一年前，没人会想到这么一个600亿美金市值的公司，能在1年之内魂飞魄散。这一年你一定还有过很多问号。教培行业，为什么宫阙万里都作了土？中丐互怜，为什么超额利润都喂了狗？白酒、眼科、CXO为什么不能躺赢了？中国要走德国模式吗？产煤大国为什么会缺煤？以后还会有民企地产开发商吗？持有美股违法吗？港股存在的意义究竟是什么？价值投资是赚钱的敌人？为什么当前的问题是“预期走弱”？预期是怎么会走弱的？以上都是我在今年听到过的真实问题，有些问题的答案其实是显而易见的，而这些问题居然会被认真提出，本身就折射出提问者遭遇的残酷撕裂和迷茫。我无意评价对错，但这是值得我们思考的。伟人说过，天若有情天亦老，人间正道是沧桑。2021年教会大家最重要的事情，就是这个时代已经没有太多的不变了，唯一不变的是变化。庆幸的是，相比实体企业转型的难度，股票投资适应变化的难度其实要小得多。我们既可以在恐慌中寻找被错杀的机会，也可以抛弃衰老的势力拥抱新生的变化，这些都是超额利润的来源，区别只是你在心态和认识上有没有做好准备。马东有句话让我颇有触动，他说内容创作者永远在跟自己战斗，不停地在【表达自我】与【观众共鸣】之间来回磨合分寸，而理想的创作状态就是最终能够干掉自己，但又留下了自己。股票投资，也正是在【价值判断】和【市场共鸣】间来回磨合分寸，随时准备着修正和进化自己，最终正是我此前用【内方外圆】想要表达的状态——不忘初心，顺势而为。按照每年的老规矩，今天还是附上基金的年报，与大家聊聊一年的收获和不足。无论你在2021年有多少遗憾与不完整，新的一年宝哥都祝福你能免于焦虑，保有好奇心，留住对生活热泪盈眶的激情。2021年的交易日正式结束，本年度基金收益率16%。这一收益率相当于同类基金的前30%以内，但如果放在所有A股个股中比较大约是40%的位置，略有遗憾未能达到30%的长期目标。今年是本基金成立的第五个年头，这5年我们的复合收益率在31%左右，距离基金创立时我心中订下的目标仍然是超额完成的。但凭心而论，今年是我管钱以来挑战最大、心力耗费最多的一年，其难度甚至超过2018年的熊市。2018年的熊市几乎所有股票都在下跌，优质公司可能还跌得更少一些。而2021年则是云泥之别：相当多的价值派投资者在忍受手中股票回撤和亏损的同时，还要面对其他行业股票大幅上涨带来的相对收益焦虑，远比2018年来得更加煎熬。股市中每个行业在每一年的表现，其实是由景气度（增速）、商业模式（质量）、政策、舆论风向，这几个大因子共振决定的。把各大行业的表现加总，就成了我们看到的市场特征。2021年给市场最大的启示，就是没有哪个大因子能够每年都好。在2019-2020年，是质量这个大因子独占鳌头，大白马公司但凡有个20%的增长就能够拔估值，因此茅指数一路高歌猛进。而今年商业模式因子遭遇重创，在A港美三地的中国公司都无法幸免。其原因是在年初高估值的状态下，遭遇到景气度低于预期、政策影响、以及舆论对投资情绪的推波助澜，几大类因子都是负面作用。而以宁组合为代表的新能源行业，除了商业模式这一因子不占优以外，其他三个因子今年都是正向贡献。景气度外溢后，许多股票的涨幅惊人，构成了极致分化的行情。在这样的环境下，A股消费指数下跌10%、医药指数下跌15%、恒生科技指数今年下跌33%、中国互联网指数（KWEB）下跌48%。而以投资互联网和消费行业为主的我们，在这样的Beta下今年还是录得了两位数的正回报。这里我简单为诸位进行一下复盘。2021年的收获与不足1-2月中概股和恒生科技指数都高歌猛进，市场做多氛围非常强烈。而此时我们重仓持有的是表现最好的互联网券商，因此在春节前就获得了显著的涨幅。这里需要强调的是，该公司我们从2020年6月开始建仓，在今年初暴涨之前，已经连续6个月是我们的前三大重仓股。好的投资机会是熬出来的，而非靠临时起意的追涨所能成就。2-3月整个数字经济板块出现了大规模的回调，其主要原因是市场波动率过高引发的大跌，其中还夹杂了美国对冲基金爆仓事件的影响。在这个阶段，我们清理掉了一些隐含回报率已经很低的公司，事后来看虽然不是卖在最高位（意味着会吃到回撤），但相对年底的价格水平确实是在较高的位置。中概公司今年最大的黑天鹅来自于政策的变化，中间有过两次高潮，一次是3月份的电子烟和教育政策，另一次是7月份的监管风暴，包括了网络安全审查、大公司的反垄断调查、互金公司的IRR监管等一系列组合。在这两波和政策相关的打击中，我们秉持的原则是自下而上、就事论事应对，不搞诛心论。（1）政策对所持公司的商业模式存续性造成打击，是重大逆风，需要卖出。（2）政策对所持公司的N年期成长性产生影响，在赔率不足的情况下也需要卖出。（3）如果政策影响的是情绪，在赔率足够的情况下可以适当持有，但控制仓位。在监管风暴后的7月，为了厘清后续思路，当时我画了一张作战地图，此处分享一下手绘原稿，具体思路的阐述在《互联网投资：剁了效率追公平？》一文中有解读，这里就不再赘述。*2021年7月作战示意图在8月以后的作战中，我们大致上沿着上述战略意图贯彻兵力部署。此后中概在11-12月的这一轮下跌，更多原因是随着经济放缓、竞争加剧，头部互联网公司的三季报业绩或四季度指引出现明显放缓，叠加12月初的退市情绪风波。在这一轮调整中，我们依然选出了其中最抗跌的股票。小结一下，在给定对象的前提下，我们今年在数字经济板块的选股和应对工作上，做的还是基本到位的，这是我们还能够录得两位数正收益的原因。而因为我过去的认知中，对品质和商业模式的要求过高，导致在电新景气度高企时认知不足、反应不够，这是今年未能获得更好收益的最大不足。未来10年的投资主线第二个部分，我想为诸位展望一下未来的投资主线。去年的年报中，我提炼了五个大方向的产业思考，而经过今年的思考和变故，我认为可以从中更精炼地提取出主干：未来5-10年，全球最重要的两条投资主线是：①围绕虚拟世界的元宇宙；②围绕物理世界的碳中和。在7月份的作战示意图中，我们已很清楚知道元宇宙必然是下一个战略上的必争之地。年初我们研究Metaverse和Roblox的时候，这一概念还并未受到二级市场主流机构的关注。三季度随着Facebook宣布改名Meta，越来越多的超级大公司都表态入局，这一理念才开始在全球范围得到重视。我们已经看到一个迹象，那就是VRAR、人工智能、云游戏、开放世界、web3.0等多条数字经济的世界线，最终都收束于Metaverse这一宏大愿景。围绕Metaverse的硬件、内容、基础设施、经济系统都将涌现出非常多的创新和增长机会，根据过往的行业发展规律，信息交互每一次的重大升级，产生的巨头市值都会比上一代高一个数量级。因此我们怀着非常兴奋和期待的心情看待这一未来十年的投资机会。但同时也应看到，Metaverse现在尚处在早期阶段，当计算机和智能手机诞生时，主流人群也无法想象他们今天创造的交互形态和经济价值。因此这个行业的公司在未来5-10年发展过程中可能还会经历低潮期和绝望之谷（valley

一市场观的第二篇，宝哥想聊的是关于相对收益与绝对收益。关于这对概念，我认为有这么一些常见的误区。误区1：相对收益就是公募，绝对收益就是私募在大众看来，公募只讲排名和跑赢指数所以叫相对收益。而私募是看赚钱金额拿分成的，所以称为绝对收益。事实上，大多数私募的评价体系也是相对的，很少有人能脱离相对收益谈绝对收益。这些年国内私募业绩现在越来越透明，私募之间会被各种渠道和媒体拿来排名比较，相对位置对于融资非常重要。大多数的私募客户，都是希望熊市有绝对收益，牛市有相对收益。一个私募基金如果三年赚了10%的绝对收益，哪怕你是大佬，同样会被嘲讽应该去守护饮水机。绝对收益和相对收益是投资方法的区别，而不是评价体系的区别。不少知名私募基金就是常年高仓位拿着大白马的beta，而公募基金里也同样有着用绝对收益打法的选手（比如咱们聚义厅的CK）。误区2：绝对收益要灵活择时，相对收益不择时大众对择时的印象还停留在【仓位择时】，仿佛你只有在满仓梭和一把剁光开空单之间横跳，才会被认为是一个择时型选手。而一个1Q满仓医药，2Q满仓新能源，3Q满仓周期的选手，却可以被理解为是【自下而上做成长股】。大多数时候，做相对收益的才是紧盯大盘灵活择时，因为风格轮动的本质就是择时。总仓位较高，不代表不择时。比如2015年的7月份，原来都满仓创业板的两个基金经理，一个选择换成满仓银行股，仓位还是100%；另一个选择了卖出后空仓。这两者都是在择时。相对收益者永远在考虑未来一段时间市场会是怎样的风格主导，即使总仓位较高，仍然要不断调整组合的beta，以期让组合多暴露在未来一段时间内有利的因子下。而绝对收益考虑的核心问题是：这只股票拿一段时间后，是否能赚钱？向上能赚多少，向下会赔多少？当绝对收益的选手发现手中股票的概率赔率不够打满仓位的时候，选择空出仓位持有现金，这即表现为【择时】。把绝对收益理解成是自己炒股就行了：有些人没机会的时候不做，但有些人认为自己的交易模式能够持续稳定赚钱，那他们就会选择永远满仓。误区3：绝对收益看得长，相对收益看得短并不总是这样。看长确实是绝对收益的一种做法，然而做短线也同样可以，比如T+0就是一种绝对收益做法。相对收益也有一种终极打法，就是长期相对：好比《Buffet’s

三年前我们就写过，不同的招式背后是由不同的心法驱动的，而心法背后是各不相同的世界观。这两年在不断的招式打磨过程中，我发现只要追根溯源去思考，最终往往都要追究到市场观的层面来一探究竟。人类的悲欢并不相通，基金经理的市场观也并不相通。因此宝哥打算写两篇关于市场观的文章，补充下这两年对市场观的进一步思考。一巴菲特有个名言：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。大多数人对这句话是这么理解的：市场是错误的，逆着市场来能赚大钱。于是逆向投资作为一项策略开始登堂入室、著书立说，也有些机构和投资人将逆向投资作为重点策略加以宣传，甚至都有名字叫逆向投资的公募基金发行：当然他们的十大重仓股毫无悬念重仓了宁德时代和阳光电源。不能说是不守合同，只能说是毫无关联。宝哥的看法：逆向投资是一个伪命题。在赚大钱的交易中，往往在起买点出现了非常便宜的价格，在那些位置买入肯定需要对抗市场共识，别人恐慌你看多，有逆向成分的存在。比如一只股票正常估值应该是10块，但在B2时刻被杀到了5块，这时候你建仓买入。后来公司走出逆风期，重回景气成长轨道，再次成为香饽饽，股价从5块涨到50块。在这段十倍之旅中，【逆向】部分创造的收益其实只是5到10块这一倍，而后面的5倍，实际上是成长的钱。如果持有=买入的话，那么在10块到50块这段持有的5倍过程中，你的买入跟逆向策略有什么关系呢？*关于持有是否等于买入，也是个很有意思的话题，回头专门再写一篇文章也就是说，逆向投资是一个只管买点的招法技法，而不是一个完整闭环的投资系统。二有人教你要逆向投资人弃我取，也有人教你要趋利避害敬畏市场，两者似乎都有道理，但是应该如何取舍，取决于一个底层世界观问题：市场是有效的吗？说到老巴和有效市场理论，2019年量化机构AQR写了一篇很火的论文，叫作《巴菲特的Alpha》。这篇论文用了多因子模型来对巴菲特的业绩进行了归因。由于巴菲特的真实业绩是一个低频数据无法做归因，因此AQR用了伯克希尔的股价作为代理变量。多因子模型的思想内核来自于套利定价理论（APT），金融科班出身或者考过CFA的同学肯定是明白的。如果不明白，宝哥尝试用简单的几句话解释一下。根据公开信息可以量化表达的都是一种因子，比如低估值、高增长、高ROE，这些都是一种风险（这里的风险是一个中性词），而不是alpha。风险与收益同源，本质上风险与收益只是从不同的角度去描述同一件事情。风险是在投资之前对于投资结果不确定性的描述，收益是在投资结果出来之后对于结果的简单描述。股票的预期收益是对股票持有者所承担风险的报酬，多因子模型正是对于风险—收益关系的定量表达。枯燥的话就写这两句，接下来说结论。AQR归因的核心结论是：伯克希尔的超额收益，可以较多地被大市值、低Beta、低估值、高质量这些因子解释，去除这些因子后，理论上的alpha很小。换句话说，只需要计算出伯克希尔的因子暴露，然后采用因子多空的方式进行滚动复制，不需要分析具体公司，也可以复制甚至超越伯克希尔股价的表现。这里面暗戳戳的意思是说，只要你的收益大部分能用一组beta归因，你就是一个赌风格没alpha的选手。我不晓得老巴自己有没有看过这篇论文，看了会不会七窍生烟。因为老巴和芒格生平最看不起的，就是这些学院派的APT理论。来看看他们是怎么讲贱话喷学院派的：

如果只是中观层面上的竞争焦灼，还可以用研究分析来预判输赢。但宏观层面上的压制又让可能的赢家也似乎不那么安全。这里面隐含的一个问题是，在股票投资中究竟应该把“讲政治”摆在什么位置？

一在《逆风莫摧残》里，我们说分析基本面周期位置，当无法用经营数据的变量来刻画时，需要借助阅读市场来寻找线索。这是对【事实、预期、股价】之间的联系建立一种理解，需要高度抽象的能力，最后掌握到这只股票的节奏。大家都崇拜的冯柳，把这个叫作【股价阶段分析】，其实表达的也是相近的意思。有不少读者在后台留言，大意是：“宝哥你破功啦，既看面何看线”，“猜市场会做出什么反应，这不是事件驱动吗”。有这种想法，完全符合预期。因为宝哥也是从你们这个阶段进化过来的。中国的读书人有很多基因是沿袭传承的，好多从书本中学习价值投资的同学们，其实和几百年前的儒生/士大夫很像。巴菲特芒格格雷厄姆，就好比当年的孔孟朱子一般，大家读圣贤书，习圣人路。希望两耳不闻窗外事，也能成就圣贤之业。而我的痛苦来自于，价投经典给了我信念，却没有给到具体的方法；给了我原则，却没有给到此刻当下该怎么办的艺术。所有的职业选手都面临资金端的约束。只要有这个约束，就不可能生活在真空环境里，就一定要面临当下如何应变的问题。同样的痛苦在读毛选时也能体会到，共产主义著作描绘的理想世界固然向往，但如何在中国落地？毛选用事实证明，还是要掌握一定的术，才能指导当下的生存、发展、壮大问题，才能更有效的践行道。然而二分法思维的书呆子们，门派之见太深。一谈到术就想到市场，就想到看图，就是剑宗，就是下品，就是糟粕，就是格局Low，从心智定位上迅速滑向了耍流氓。于是为了从道义上杜绝糟粕，就要坚决和术进行一刀切。而我想做的，是把圣贤功夫与市场智慧结合起来，在股票投资上找出一条属于自己的道路。作为十周年精华分享系列的收尾，今天就和读者们真诚沟通一下这个问题。二有心的读者看宝哥最近写的三篇，其实是我投资体系里的三个重要参数：对象、估值、基本面周期位置。《股票分级与价值识别》《换个角度看估值》《逆风莫摧残》加入周期位置这个参数，在体系里起到的作用更多是防御技能，让我们在【短期基本面不利，股价合理】到【短期基本面不利，股价特别低估】这段切换里，不至于受伤太多，从而平衡好心态和组合净值。但提升了防御力后，这个体系还是有一个弱点，那就是怕涨。正如我在《换个角度看估值》里讲到的那个小明小强的例子。小强也做了认真的研究，ROE/短期业绩增速/长期业绩增速/行业天花板/竞争格局/竞争优势/公司治理这一堆的东西他看的都对。但依然赚不到钱。估值的波动可以理解成是市场上所有人收益率报价的合力。你说小于25%年化收益率你不要，有的是人要。你3年要年化25%，人家3年总共只要25%。看似保守的人，其实是要求收益率高的；看似激进的人，其实是要求收益率低的；谁能先让自己的要求收益率降低，谁就能在短期获得更高的收益率，真·慢即是快。而不肯向低收益率屈服的，反而大把现金在手投不出去，跑输指数。是你错了吗？该研究的基本面你都研究了。你要25%回报率这是你的权利，你有什么错？是市场错了吗？人家要求的回报率就是不高，Libor才不到1%，买支酱油股3年能赚25%就很开心，股市又不是为你一个人开的，这有什么错？都没有错，只是不合适。三3年后100元的预测，这是一种线性的思维。我要3年翻一倍，所以50块以下才买，这是“我”的一种需求。这些都是以“我的价值观”与准则为出发点行动的方法，是一种非常“直”/“刚”的心法。然而你认为市场应该奖励正直、优秀、勤奋的人，这只是你的书生意气挥斥方遒。天地不仁以万物为刍狗，你只是万千刍狗之一，市场此刻为什么要跟着你的价值观走？骗子公司就是可以跌不动，炒概念还可以扶我起来十个板。不看好的平庸公司来个催化剂就是要猛涨，涨到领导和客户天天骂你跑输。喜欢公司的估值始终在你接受价格的一倍以上：好比校花天天和学校里那些赛道小王子们打情骂俏，在角落暗恋的你连搭讪的勇气都没有。这恐怕才是常态吧，也是所有这两年业绩平平的投资人最大的苦恼。此时应该怎么办？进一步说，当你的价值观或是为人处世准则，和这个世界格格不入时，应该怎么办？这已经不只是一个投资上的问题了，这是一个如何平衡人与社会关系的哲学问题。股票投资有魅力的地方就在这里，它是一个含摄三千世界的实验场，又以高频振荡的形式放大人性的作用力。把这里的问题解决好了，许多外部世界的问题也就有了答案。四、先说几种常见的应对办法：1、坚持收益率要求，去质量差一些更冷门的标的里去找。如果这个环境提供不了我要的，就逃离去找一个新的环境。我爱的人得不到，就找爱我的人：消费品贵就去买消费品包装，创新药贵就去买中药，消费电子贵就去买军工电子，北上广深房子贵就回三线城市去买。万物皆有价，变废为宝确实也是一条思路。这相当于又回到了方法论的第一阶段：去向对象妥协，用短期催化剂思路去迭代出较高的收益率要求。可以赚钱，但这种方法的局限性我们也说过：①每个标的能贡献时间较短，适合当期回报贡献，因为时间越长，质量差的公司越无法提供保护。②研究性价比不高，无法产生研究复利。③适合中小规模资金，体量大了就不适用。2、向低收益率屈服，接受不到8%的收益率，买入并持有。“这个浑浊的尘世啊，打不过就加入吧，哪怕代价是变得平庸。”同流的时候，加入的早或许能吃到一小口肉，享受慢即是快红利。合污的时候反攻倒算一起被埋，求八得八。3、坚持标的，把原本的100块目标价调到160块。估值和业绩都往乐观方向去上调，那么80块买入还是3年一倍，这样又能参与，又能有高收益率预期。宝哥看来，这种强行扭曲分子以适应自己需要的做法，往往是最危险的自欺欺人。张公子在《价值》这本书里也说过，价值投资里比右倾投机主义更危险的，是左倾冒进主义。我们假设在你强行上调目标价后，短期内股价冲到110块，这时候你长舒一口气：这回终于来得及上对车了。况且这时候对160而言，还是有50%空间。这个短期甜头会强化你对上调后目标价的信念。再过两周市场情绪开始耗散，先是110元涨不动，然后股价从110块跌到100块。这时候你大概率是不为所动，想着这是正常调整，等跌多了我再加。于是如果股价再跌到90块的时候，你大概率会坐不住想要加仓了，因为这是一个在新价格体系内“更便宜”的价格。可经验告诉我，如果你起初的研究是比较客观的话，很可能一开始看的才是对的：110元其实就是个泡沫。但如果你有了一个强行扭曲后的目标价，那么泡沫破掉时很可能是跑不掉的——如果跑了，这个体系也无法自圆其说了。4、按市场状态来。也会有人想到，能不能在体系里多加一个{if,else}的市场状态函数来解决呢？比如市场有泡沫的时候，我就按照泡沫下的估值体系来一起跳舞，这样泡沫破掉时我也可以跑，同时也依然可以自洽。我们大概在六七年前，确实会根据市场状态来给股票估值，比如说现在是创业板牛市，那么这只TMT股的估值应该在50-100x。现在是熊市了，那么这只股票应该给20-30x。这个方法看似是考虑了市场状态，实则破绽非常大：①在牛市模式下，70x跌到50x附近是一个买入点。但问题是如果牛熊切换了，能否同步感知呢？我怎么知道现在跌到48x是牛市模式下的震荡极值（对应买入），还是牛市向熊市转换了，对应是一个应该清掉的高点？②自己的价值判断体系完全跟着市场走，是没有根基的。看似给出了一个区间在区间里低买高卖，但由于区间切换的存在（又没有能力去把握牛熊），牛市很久了才知道用牛市体系去【高位低买】，熊市很久了才知道用熊市体系去【低位高卖】。一通操作往往是高买低卖。五、2019年聚义厅兄弟们去越南团建，回来路上闲得没事，在胡志明机场讨论了一个小时的杨氏双缝实验。这个在高中就学过的实验表达的是光的波粒二象性特征，也就是光同时具有波和粒子的特征，会在不同的观测方法下表达出不同的状态。回来以后我就在琢磨这事，股票似乎也隐隐有着相似的道理。当我们用3年、5年后的业绩与估值来预测股票的运动轨迹和目标时，其实是用类似粒子的线性视角去观察股票；当我们用高开低收量这些指标来观察股票的中期走势时，又能发现它在时空上具有类似波的周期性特征，呈现出某种重复的节奏和韵律。股票市场是个非常复杂的系统，有着各种态的叠加，讲到底我们不可能去获得它的终极真相。我们能做的其实是用自己的主观假设和实验观测方法，去跟这个客观世界进行耦合，赚到的就是那一部分合拍的钱。而当股票运动进入到一种我们认为用粒子性无法解释的状态，它其实是在中期内表现为波的特征。这个时候你用粒子性的那套方法观察是无效的，要想踏准节拍，就必须得换一种观测和实验方法。为了面对这种股价的波粒二象性特征，宝哥悟到了这最后一种方法，我称之为：内方外圆。①坚持好标的。②坚持价值和收益率判断。③当收益率不满足要求时，进入趋势交易模式，亦可叫作【阅读市场】。*觉得把看图换个叫法就很高大上的小伙伴，请把“高大上”打在留言区公屏上。内方外圆模式相比前三种方法，有以下几种优势：①坚持在优秀的赛道和公司上，避免为了收益率去研究一堆平庸和瑕疵的公司。②回避大幅度的估值压缩带来的伤害。如果你对未来估值的判断是对的，这个好公司买入持有在2-3年里只有很低的回报率，那么即便股价现在一个好的趋势上，未来碰上熊市就很可能要进入一段估值压缩和猛烈的股价下跌期。采用趋势交易心法则可以控制这段风险和回撤。③避免因为想参与强力趋势，而使自己的价值判断体系被洗脑，在估值体系里去参杂太多市场层面的因素。比如一开始对某类公司的远期估值目标就是20x，但是因为股价在高估值里太久了，时间一长认为市场看好它，远期也应该要给30x、40x。实际上它很可能是要压缩估值的。内方外圆看似是在趋势交易，实则和而不同。倘若只有圆，必然如同无根浮萍一般随波逐流，无法实现个体的自我主宰。价值判断体系是内方，它是初心和定力，尽可能不要受市场短期潮流影响。但倘若只有方的棱角与自我准则，当你认为这个世界没有是非时，书生意气与它较劲对抗，最终只能是痛苦不堪、遍体鳞伤，甚至毁灭自己。历史或许会还一个公道，但你可能无法活着看到这一天，也不能让这个世界变得更好。遍观中国历史，有太多这样的正直迂腐而无用的例子。书生里能够做到内方外圆，将初心与权变融合成就大业的，五百年来也就毛教员、王阳明、曾国藩寥寥数人而已。六至此，宝哥要介绍的心法已经差不多说完了。如果你觉得内方外圆听起来还是太晦涩，还可以换八个字来记：内方外圆=

本期分享嘉宾是Leon，聚义厅的二代目。高中开始炒股的Leon在大学加入聚义厅的时候才20岁不到，2012年当时20出头的他就接手成了会长。当时整个A股市场的互联网/传媒投资还处于一个非常早的阶段，大部分机构的仓位和研究配置都是非常不足的，方法论也没有形成。2013-2014年，彼时还是学生的Leon、大佬X、CJ这批兄弟们没有观念束缚，本着对产品的敏锐度和兴趣，领先机构很早挖掘到了乐视网、光线、奥飞、掌趣等一批当时的传媒热门股。在当时的眼光看来，这批股票就是如今的泡泡玛特、心动、九毛九这类潮头股。他们甚至还去挖掘了在美国上市的YY、陌陌，从此建立了聚义厅兄弟们做跨市场投资比较的好习惯，这点对互联网投资特别重要。所以我常常跟刚毕业的兄弟们讲，研究员和基金经理需要的标的是不一样的。新人入行如果能选还是尽量选看新东西。在那些耳熟能详的时间朋友上，认知方法和研究资源根本不可能拼得过大买方大卖方，就算你推了涨了，基金经理也不会觉得是你的功劳。只有在老人都没有认知的坑位里，才有更快上位的机会和弹性。言归正传，这些年在线内容消费正在成为一个越发重要的投资板块，在港美股上市的公司也越来越多。其中不乏大量的牛股机会，也有大把的价值陷阱。这些公司的产品大家都是耳熟能详，谁都能花两分钟下个APP体验一下。但落实到投资，似乎大多人只会用自己喜不喜欢、身边有没有人用，来做一些直观粗糙的感受，对于这些公司如何增长、运营、变现、估值，理解远远不够。Leon毕业后进入大厂做战投，在互联网内容领域深耕数年，是聚义厅少数兼具一二级能力的明星选手。今天的文章节选自他在十周年精华会上的分享，讲的是对内容平台投资的理解，对于这类公司是一个较完整的研究框架，同时也能帮助厘清很多常见的误区。旗下多几个工作室，拍一堆片子，做一堆游戏就是平台了吗？同样是视频网站，爱奇艺用户更多，为什么B站会远比爱奇艺值钱？为什么没有演技的流量明星会有那么高的片酬？同样面对10亿的互联网人群，为什么有些产品能持续增长，有些产品不死不活？近期和即将上市的快手、知乎、小红书、抖音，又该怎么识别投资机会？看完本文，这些问题都能捋顺。最后在五四青年节，祝大家做一个意气风发、拼搏有为的好青年！——宝哥1

上周个股跌得多，郁闷的我看到大金链子居然在雪球上怒怼，让客户自行脑补周报时，不由得暗搓搓直呼还有这种操作。于是跑去问我们的运营小姐姐：我：这个月我能否也不写月报？小姐姐：不能。（礼貌而微笑的拒绝）好吧，于是还得写。当然我觉得再发次声音还是有必要的：这一个多月看到太多人在牛熊状态里来回横跳，受伤远比市场跌幅要大。上个月的月报其实是希望大家冷静些，这个月的月报也依然是传递让大家冷静淡定的想法。对于这一个多月的波动和下跌，我认为大家还是应该用理性和辩证的思维去看待。两千年前的道德经就说了“反者道之动”的智慧，借用我旦王德峰老师的话来说：如果你想让一个事物长久发展，就要在它内部包含着它的对立面，要有反对它的力量存在。这原本是我们中国人的智慧，只可惜国内的资本市场制度设计却只能单边做多，因此只好用上涨后的急跌来作为宣泄以实现平衡。反而是美股存在大量做空仓位，倒是显得更加平衡。最后只希望今年剩下三个季度再不需要写这类市场研判了。还是多跟大家聊聊长期的思考，以及把十周年分享的精华连载完。——宝哥在上个月的月报中我们对市场做了一个展望判断，提出了【疫情牛结束】的观点。这个观点提出后得到了热烈讨论，总体来说对此观点将信将疑的人较多，大多数人还沉浸在疫情牛的巨大快感中，不愿承认这一阶段就此结束。*《疫情牛结束了》

老粉都知道，本来按照宝哥的下笔速度，是不可能礼拜六一大早起来，特为写个市场点评的。但是这周确实很多投资人和圈内好友都来问：市场波动那么大，宝哥你是如何应对的？后市是怎么看？基金这周普遍回撤10%-15%，后面还能不能买？确实是一个重要的时刻。所以就借着基金月报（反正现在必须要写），聊一聊这几个大家关心的问题。首先谈一下市场环境。我的观点是，自2020年4月开启的全球资本市场【疫情牛】，以2021年2月最后一周为标志，宣告结束了。一直以来我对宏观的看法都是不抱预测，只是观察现在大概处于何种环境。现在之所以下这个判断，是因为我们观察到这么几个特征：①随着疫苗的普及，已经看到全球新增病例快速回落；②长期美债收益率的快速跳升；③核心城市房价过去3个月出现大涨，以铜、油为代表的商品价格大涨；④核心资产价格被推升到极低的隐含回报率，国内抱团现象引起舆论和监管关注。⑤A股的基金经理饭圈化现象、美国的散户逼空事件，都标志着散户情绪攀登到高峰。⑥核心龙头股在2月最后一周跌破重要趋势线。以上任何一个事件都不足以确认【疫情牛】的结束，但组合在一起可以大概率得到结论，

牛年第一篇，今天来给大家分享的是聚义厅的CJ兄弟。2012-13年，入市仅1年左右还在学校的他展现出了惊人的天赋，先后在白云山、光线传媒、乐视网上面滚动重仓，创下了1年收益10倍的记录，令兄弟们钦佩不已，从此被戏称为股神。常规的职业生涯路径，是从研究员深耕一个行业开始，慢慢扩大覆盖面，最后做到基金经理。但这个市场上总有那么一些人，我称之为直觉型选手，CJ就是这类选手的典型：他们的推理论证不一定非常逻辑严密，跟踪链也做不到包打听那样事无巨细，可他们的投资观点却总能语出惊人，抓住重点，一发入魂。比如19年的B站、20年的蔚来、21年的心动，都是百万军中取上将首级。王慧文在清华的产品课上说，很多工程师都想转产品经理，但

3年前的今天是投资聚义厅公众号发的开号第一篇文章，这3年我们用50篇文章收获了10万粉丝，结识了很多热爱投资的朋友。这里代表聚义厅的所有兄弟，感谢各路朋友们的关注和支持。二零年代以这样的颠沛流离和曲折离奇开局，超出了所有人的想象。如果投资是一个无限游戏的话，2020年是一个高难度关卡，虽然回报率上比2018年好很多，但论剧情曲折丝毫不逊于2018年。从资本市场的角度看，指数和头部基金都实现了V型逆袭。但这个世界有更多人停留在了V字的底部，回不到原地了。其中居然还包括美国总统。这几年我的一个深刻体会是，这个世界的剧情走向越来越跌宕起伏，有太多我们想不到的意外，原本大概十年出现一次的N-4/N-5考验正在以更频繁的速度上演。在这样的颠沛流离中，勇气是最可贵的品质。许多人在不确定环境中，会因为恐惧停在原地畏缩不前，眼睁睁看着时代转了一个大弯后离开自己继续前进。勇气可以出现在理性止步的地方，成为我们灵魂的护城河。它让我们在信息不完备的情况下，依然能克服恐惧感，获得行动力。人类是渺小的，但人性可以因为勇气而变得伟大和高贵。元旦按照惯例还是发一段我们的基金年报，总结过去1年的收获并展望一下未来。在新的一年可能有更多难关和怪兽在前方等着我们，宝哥祝大家都能够更加快乐自信，从快乐和自信中找到勇气的源泉，在这场无限游戏中成为一个让自己更满意的人。

今天给大家介绍的文章作者是聚义厅的科技股达人，大佬X。大佬X是聚义厅第二代核心骨干，为人擅于观察、敏于挖掘、勤于思考，且幽默能讲段子，讲话往往不鸣则已一鸣惊人。这兄弟在股票方面非常有天赋，在校期间就能玩转A港美三地市场。再加上复合背景，令他在校期间就已经横扫公募的暑期实习，Offer拿到手软。毕业后的大佬X将他的天赋带去了当时最大的公募基金，从苦逼的硬件类公司开始入行，4年过去后已然练出一身本领。如今他已是软硬通吃的科技股达人，这两年的几波电子股行情、包括美团底部都看得非常准，去年还荣获集团优秀员工。这次十周年分享，他拿了两份材料给我，一份讲消费电子一份讲景气投资，问我选哪个比较好。尽管我一向对他评价很高，但看完后我还是得承认之前低估了他的总结深度。于是我说把两个整合一下吧，还是有不少共通之处的。今年的投资圈言必称长期主义，言必称做时间的朋友。但是做股票并不是只有一种方法，必须承认这个市场上还是存在各种各样赚钱套路的。比如科技类股票投资，它们往往并不是时间的朋友，让很多立志做时间朋友的小伙伴望而生畏。于是大家一面告诉自己要不忘初心做时间的朋友，一面看着蔚来小鹏比亚迪，流下了没有格局的泪水。今天大佬X的分享，就是从消费电子入手，分析一下这类投资的共性。希望对兄弟们有所启发，在下个类似周期到来时擦干泪水，喝酒吃肉。——宝哥1

本期的分享主题还是与医药相关，分享者是投资聚义厅的陈总。陈总9年前在校期间加入聚义厅，令兄弟们印象无比深刻的是，他当时号称自己已经有10年股龄。也就是说这家伙小学五六年级就开始炒股了。入伙不久后，他给我们分享了上初中就下手买的一只股票：片仔癀。然后用他那白板背景和宋体初号的PPT，给我们展示了如果按照正常的林麝繁殖速度，片仔癀将在2017年实现麝香的完全自给，然后每年提价的话到时候有多少利润。陈总的人设本来是非常精英路线的：在校期间就是学霸绩点、复合背景、英语流利（曾在新东方兼职授课的水平）、交友广泛，拿到的实习也都是外资投行/美元基金这类机会，毕业后又顺理成章去了香港的国际买方看医药。但在股票上，他有时候又会有一些和人设完全不符的偏好，比如有段时间极其痴迷【缠中说禅】，还有段时间不遗余力给我们推销他钻研十多年的K线战法【涨停跌光】。这些接地气又富有实用主义的操作都表明，他是非常热爱股票投资的。上篇里我们说了，聚义厅看医药的优秀兄弟很多，但大家都公认Jerry为最强一哥，但陈总表示不服。他俩人本科都是我们学校生科专业，相邻一届而且各自都是班上的第一名，还偏偏都看医药。这十年来他俩日常表达兄弟情的方式就是互怼互黑、相爱相杀，每次看他们互相diss对方的股票时，群里都充满了欢乐的氛围。陈总这次分享的主题叫《中国式创新药投资》，本来写完后自我感觉良好，结果上周看到Jerry的《医药投资不玩深度价值》口碑甚好，他颇为紧张，连夜问我咋整。我说你这主题有点专业，而且稿子流畅度确实不如药神，要不我们换个方式，我来帮你带带节奏。所以今天有请已经20年股龄的陈总，以QA的方式，聊聊中国式创新药投资。——宝哥1

本期做分享的是投资聚义厅的医药一哥，江湖人称Jerry哥。Jerry十年前在校期间加入聚义厅，也是最老的一批兄弟了。当时介绍他给我认识的兄弟说，这哥们绝对是人中龙凤，我还想是不是赞誉过高了，现在回头看绝对不算过誉。这是一个极能啃硬骨头打硬仗又可靠的兄弟。记得刚入伙的时候，他最喜欢的是资产重组类股票，常跟大家推荐一些军工类的资产重组概念，后来又有蛮长一段时间研究环保节能股票。要说其实他的专业是生科，但一直到毕业后去了基金工作，才正儿八经开始研究医药老本行。这七年来凭借专注投入和对股票的领悟能力，Jerry已经在医药股做出了很强的成绩。聚义厅有好多看医药的优秀兄弟，各自在基本面上都有侧重的深入研究，但一旦要结合到股票层面，大伙都服气公认他为一哥，可见其能力圈的深度。我私底下请教了一些在医药圈见多识广的兄弟，他们都认为药神的功力应该已超过了市面上一些明星医药基金经理。此次Jerry分享一开始他写的题目叫“把握医药投资的势”，我看完以后觉得改名叫“医药投资不玩深度价值”，能更好得突出他想表达的中心思想。这篇稿子也没有各种看不懂的复杂技术名词，很接地气，哪怕是医药小白都可以通畅理解。强烈建议阅读。——宝哥1

今天和大家分享的兄弟又是位重磅大神，投资聚义厅的首席策略官Q老师，简称Q湿。Q湿是金融学博士，9年前加入聚义厅，在校期间就以对金融体系和货币政策的学术研究著称，在核心期刊上发表了好多篇相关研究，被评为我校的学术之星。现在去知网查，还能看到他那些被累计引用上千次，下载近5万次的论文。别看他学术研究做的那么好，其实在学校的时候跟兄弟们混在一起讨论股票才是他的主业。也因为他过于独特的能力，渐渐被兄弟们尊称为Q老师，再经过多年的演化简称Q湿。Q湿目前在大券商做策略分析，和他的专业还是比较贴切的。在比谁嗓门大的策略分析圈子里，他是一股低调得不可思议的清流，既不对中小级别的市场波动做预测，也不做邀功式的点评。但我们这个小圈子都知道，他对大势的判断确实很准，尤其在他吃牛肉火锅时。一次是在2019年年初，那时整个市场还沉浸在熊市后的悲观和保守氛围中。春节前兄弟们打完篮球去吃牛肉火锅，Q湿发表了节后总攻论，提示年后就可能出现大涨，果然一锤定音。还有一次是今年3月的股灾，全球最暗无天日最恐慌的那天，也就是桥水被传流动性出问题的那天。那天中午兄弟们也在一起牛肉火锅。Q湿一边涮肉一边坚定地说这里就要见底了，周末就在聚义厅的群里向所有人分享了这里为什么见底的分析。今天分享的是Q湿研究策略的一些框架和成果，其中有许多非常精彩和出挑的观点。从中我们能看到以下几个问题的讨论：1、策略分析工作的实质是什么？2、为什么中国资管行业出不了美国那样规模的公司，也很难有长牛？3、长/中/短期看，估值都不是最重要的。4、经济增速越低对龙头股越好。5、市面上的短期策略研判都是错的。6、风格轮动的本质是轮盘赌。原文很长大概1.5万字，我已经尽可能节选了但还是篇幅较长。好在Q湿一贯用的是分享和讨论式的文风，从事实引出逻辑，可读性很强。强烈建议大家认真通读。——宝哥1

导读：本期的分享者是Eric同学，聚义厅牌技最出色的兄弟。老读者们应该还记得他两年前的文章《德州扑克那些事》。Eric的职业路径是这样的：大三开始接触股票市场投资：手持日本蜡烛技术图、缠中说禅；入市不久经历2010年5月后的市场调整和2011年的漫长熊市，期间与CK一起加入聚义厅，至今已第十个年头。毕业后入职京城最大的公募基金：地产行业研究2年+策略研究2年+基助1年半。虽然他很谦虚，但我依然觉得他是我见过最出色的地产买方研究员。2018年转会同城最有名的私募，做宏观主题投资至今。我在许多人的成长轨迹中都看到了起点对人的影响，入行时分配到的行业、学习到的工作方法、所在公司的风格，将深刻影响整个投资生涯。好比宝哥入行时看的是中小盘，此后整个路子就都是自下而上的。而Eric入行时是从偏宏观入手，他练的武功就会特别自上而下。今天节选的就是他分享的MVPCT五因子自上而下投资框架。M=Macro，宏观V=Valuation，估值P=Policy，政策C=Capital，资本流动T=Technical，技术趋势最近这两年，自上而下的武功似乎越来越失效了。宏观型选手应该如何迭代，本文也会给出他的思考。ps.

Intelligence）基于大数据线索和小数据逻辑推演之后的逻辑判断所形成的AI+HI双重加持的结论是较为稳妥可靠的。2AI智能投资的信息处理

另一个问题是，对于汽车、地产、航空、保险这种周期性偏强的行业，关键经营数据每个月都有月报披露，可以用这些数据来同步刻画基本面周期位置。但是对于那些周期性偏弱的行业/个股，如何去刻画周期位置呢？

《价值投资的奥义》004：《我们只是在做事件驱动交易》003：《市场派的逻辑》002：《股票投资的招式、流派与心法》001：《我们追求的回报率》

在第一季末，观众们怎么也想不到第二季会来个如此大的原地反转，A股美股都创新高。本篇流水账带大家再走一遍第二季的剧情，以及在每个时点上的一些感受。复盘中可以看到，在S2里每过两三周，都会出现一个信息利空和技术面相结合，营造出的那种【转折点】。在那些点上，你都会有种【眼看着涨不动了就要跌】的感觉，而且每次都好有道理。但最终结果都是被市场打脸。这也就意味着，有一些更强更重要的因子在顶着市场的大趋势。我们能从中学到的是：①水量对市场整体走势而言是第一位的，即便在全球大疫情面前。市场不会对逻辑简单重演，即便如一些人所担心的美国疫情创下新高，股市也没有如愿出现二次探底。②政治运动黑命贵，股市看来无所谓。③中美对抗这条线，对市场影响越来越弱了。原因是被动的一方已经price-in了长期斗争的准备，而主动的一方还想着讹一把不敢直接推到底。④当然，有些利好/利空是可以封存的，当前不反应也不代表以后就不会反应了。其能量可能暂时被封存起来，留待一个更合适的时机释放。这个第二季是过去5年来最强劲的一个季度，它也将和第一季一样载入史册，堪比《教父1》和《教父2》，都是豆瓣9.5分水准。从第三季头上的一点片花来看，这部剧已经渐入佳境，希望S3的编剧也保持水准，不要让大家失望。1

今年最耀眼的中概双子星，上海互联网之光，也是今年替宝哥赚钱最多的股票。这两公司都在2018年上市，就1和2阶段而言都是很不错的A3：一个是Z时代的社区，一个是微信流量加持的社交电商。

我相信这是一种自嘲，提前给自己一种降低预期的暗示，以建设一种心理防御机制。为什么要提前防御呢？这说明不是真的甘心变老，反倒是害怕变老。大家都有着一颗少年的心啊。

写给后台审核：这纯是一篇金融市场回顾，没有什么敏感的东西，实在没有必要卡着不放。人的记性是很不好的，只要时间够久，发生过的历史就会抽象成一堆K线图和数字。而身处其中的细节、逻辑、情绪、因果、预期往往随着时间脱水蒸发，再难被后人所知，甚至难以被当事人回想起。这就好比是回忆录和正史的区别。比如你问本次危机下跌幅度、应对政策和2008年比怎么样？这些都有数据可以拉出来一比就知道。但是你问本次市场情绪和2008年比怎么样，应该怎么看呢？宝哥这样的85后那会还在读书，只有一些圈外人的感受和记忆。现在40岁朝上的老兵是经历过的，但过了12年回忆是否还准确也很难讲，因为站在这个时点上，一定是对当下的感受更深刻，而且他对08年的回忆是被此后的复苏影响的。你问爷叔现在慌还是08年慌？他很可能说是这次更可怕，这次要不一样了。所以从今年开始我多了一个工作，每过1-2周都花点时间记一下市场流水账。除了重要的事件，更重要的是市场在想什么关注什么。不是为了预测接下来的走势，只是遇上如此史诗级的震荡，作为亲历者如果不记录一些东西，就太可惜了。十几年后如果再碰上事情，后辈们问宝叔这次和2020年比有没有更慌？我希望从文字记录里唤醒2020年的宝哥，让他穿越过来告诉后辈们发生了什么。而不是眼睛一翻说2020年哪有这次吓人，这次不一样了年轻人洗洗睡吧。p.s

12019年年报里我放了两张图，一张是看长期20%年化的打法，一张是景气度接力50%年化的打法。我们原意是想说，这两种方法都是可以实现的，但是第二种是更难的武功。我想这表达的已经非常清楚了，但还是有同行表达了不同看法。他的逻辑是这样的①A图的假设比B强，而不是弱。因为这要求公司增速每年超出GDP增速15-20%，而且不杀估值，不是景气周期而是真成长。是极强的假设。②GDP增速逐渐放缓，老龄化存量博弈，在日本股市这种公司不超过1%。③A是个小概率事件，是类似冯柳说的强者假设。而周期景气的-2标准差到0轴，是弱者假设，是大概率事件。应该说有这个想法是不奇怪的，在写年报里关于强弱这一段时我就完整想过这个逻辑，并且我也想到了一定会拿冯柳举例子。只不过篇幅限制，年报里就没有再做二层三层的引申讨论。但这个问题本身还是挺有意义的，所以今天再打开讲一下。2先讲一讲关于小概率事件。要找一个比较确定3年利润复合增长20%的公司，确实不是件容易的事情。首先这是得相对平稳的行业，大起大落的周期行业很难让你产生3年的确定性。其次估值不能太高，好比酱油可能很平稳给你20%，但50xPE你不知道何时会压缩会坍塌。*2017年以前上市，17-19年内生净利润超过70%的股票只有35只。

1关于疫情特殊时期，先讲讲宝哥面对疫情环境时的一些个人心法。1、做好基本个人卫生工作，口罩戴好勤洗手，这些是成本最小而又可以大幅减少被感染概率的动作，投资回报率最高，不用多讲。2、尽量不要去信离谱的传言。在事件初期，武汉官方的说法确实把大家都晃骗了，但是打到现在这个份上，动员全国之力对抗疫情时，此时官方渠道的进展信息就是成本最低的认知来源。怀着恶意和阴谋论去猜度，我们会寸步难行。2.1

2019年的这个年关是有特殊意义的，因为连带着收关的还有离我们远去的2010年代。这意味着八零后奔四，九零后奔三，零零后奔二。所以这个时候，写一点具有很强时代感视角的东西比较讨巧。十年起步，百年回首。但是熟悉聚义厅风格的朋友们应该晓得，宝哥不会用宏大叙事这种套路。时间和市场行为是连续发生的，也并不因为日历跳到2字头就会断点突变。我们是肯定不会在2018年底走投降主义和逃跑主义路线的，我们也一样不会因为2019来了个大年就一把顶在杠头上，侃侃而谈二零年代牛市可期，大国崛起核心资产请立即上车。左倾冒险主义和右倾投降主义，从来就是同一个硬币的两面。和去年一样，新年里还是给聚义厅读者发一段聚义基金的年报。和别的同行年报不同，在我们的年报里找不到什么宏大叙事和未来十年蓝图。我们就是谈一谈今年的思考体会，对打法的理解，以及基于个体感受适度展望一下市场。冷静、理智、稳健，给客户做好财富的守夜人，这是我们希望传递的风格预期。但这样的风格跑出来需要时间，让我们给时间一些时间。感谢聚义厅的朋友们在过去一年里的关注和支持，祝大家新年快乐，2020年投资顺利！ertert2019年的交易日正式结束。本年度基金收益率为42%，3年累计收益率75%。过去三年我们每年的收益率如果放在所有A股中间比较，分别是前10%、前10%、前25%。这一表现和3年前基金成立时我的初衷是一致的：我们每一年的收益率都不会是最惊艳的那批，但只要我们每年都能做到前30%水平，日积月累下来我们的绝对收益和相对收益都会令大家满意。

1做消费股投资的人，往往喜欢看消费者对品类的需求粘性如何。那些凡是能激发原始冲动的，让人上瘾的，必须要重复消费的品类，就能有溢价。比如酒、香烟、赌博、网游、美女直播这种生意，都有很高的表观毛利率，似乎天然是好生意。这是一种朴素的认识，但事实并非如此简单。我们在形容一个生意很赚钱时，往往会说【这比卖毒品还暴利】，但卖毒品真的任何时候都暴利吗？2说起怡和集团，可能很多人并不熟悉这个名字。这是一个经营将近两百年历史的英国家族企业，其兴衰和中国近代史有着非常密切的关系。香港置地、文华东方、美心集团、万宁这些你耳熟能详的品牌和生意，背后都有它的身影。怡和集团在两百年前叫渣甸洋行，创始人渣甸原来是个跟着东印度公司跑船的随船医生，人称doctor渣。在那个年代，东印度公司霸占着对华贸易的合法垄断权，他们在印度种植罂粟，加工成鸦片后混在一般贸易品里对华走私。渣医生就是在这段混迹史中，耳濡目染见识到了鸦片的魅力和利润，于是开始创业了。搞笑的是，有着贸易垄断特权，且能把鸦片产业链从上到下打通的东印度公司，居然搞了半天对华贸易还是逆差！于是英国民间的商人们看不过去了，这么好的生意请侬不要站着茅坑不拉屎好伐？最终在1833年，东印度公司对华贸易的垄断权被取消了。历史证明，不管你是东方还是西方，国企效率低这可能是全世界的一个通病。国退民进后，渣医生把鸦片走私生意搞得飞起，一直到鸦片战争前，渣甸洋行控制了印度向中国出口鸦片的2/3。所以林则徐在广东搞禁烟后，渣甸亲赴英国议会游说出兵开战。再后来鸦片战争、南京条约、五口通商，中国屈辱的近代史序幕就此拉开，这些我们就都很熟了。

一个年轻的朋友写信问我：“应该做一个什么样的人？”我回答他：“做一个战士。”另一个朋友问我：“怎样对付生活？”我仍旧答道，“做一个战士。”——巴金1复利的三大要素：本金、时间、收益率。如果要我以重要性排序的话，时间会是排在第一的要素。大多数情况下，人们都会执着于对收益率的追求。那是因为所有人都晓得，10%、20%、30%在一年里差别不大，但复合在10年20年级别上是巨大的差距。可是没多少人去深究，这个比较的前提能否在现实中成立。选手A：黄药师弹指神通，（1+20%）^10；选手B：段皇爷一阳指，（1+30%）^10；明显是选手B更屌。问题是再牛逼的武功都是要通过人来输出的，功率损耗、零件耐用性全靠自己这台肉身机器的性能。黄药师的弹指神通可以天天打，没事用来弹琴摘花都可以。而一阳指却是极为消耗真气的武功，必须买会籍卡才能用来疗伤救命，若是连续用到第10年大概率就是油尽灯枯，星落五丈原。钱还在，人没了，每年都能在行业里看到若干英年早逝的噩耗。

1股票投研有三层工作要做。第一层工作，解决研究对象的问题，我一般称之为扫描。这公司做什么的，商业模式是什么？行业有多大，赚的什么钱，是什么格局？上下游是谁……通过这些功课，A1/A2/A3/B1的评定基本可以在这个层次完成。第二层工作，解决成长确定性以及核心竞争力的问题。行业的发展在什么阶段，长期空间如何评估，驱动力是否可以持续？该行业的竞争要素是什么，公司相比竞争对手的优势是什么？……这个层次是对确定性的研究，也是比较有挑战性的工作。想找到S级的神兵利器，就要把一只只A级股票放到这个层次上来反复打磨。第三层工作，解决投资时机的问题。公司基本面目前处于哪个阶段，是顶部左侧呢还是底部右侧？ROE走势会如何演变？市场对今明两年的业绩预期是什么？将会出现什么短期的催化剂？再简单点说就是，第一层：what第二层：why第三层：where&

1前阵子端午节，又想起了外婆包的粽子：那种长条形的广式粽子不放酱油，白米看着就很清爽，内有蛋黄、五花肉、干贝、花生，咬下去鲜香软糯，百吃不厌。但在小时候也只有每年端午节前后能吃得上。外婆的这个手艺，我的姨妈舅妈们好多次想学，然而总是不得要领，味道就是差了一些。外婆要么说她们包得手感太松，要么说料不够全、位置摆的不对，总之是各种理由。有一年眼看着她要老了包不动了，为了不让非物质文化遗产失传，我把她请到家里再包一次粽子，希望宝嫂能够继承绝学。而且那次我全程录音，打算把一个粽子里面用几克米几克油几两肉，全都候分克数地拷下来。就在我们在餐桌上清点粽叶时，我瞟见外婆一个人慢悠悠晃到厨房，走到大锅面前。锅里放着拌了猪油的糯米，是一会要用来包粽子的原材料。隔着厨房，我们看到她从上衣兜里掏出一个小塑料袋，抖开了准备往锅里倒。说时迟那时快，宝嫂一个箭步冲进去，外婆侬在组撒？这是啥么事？外婆一脸窘迫，涨红老脸摊开手：我放一点鸡精。几十年的秘密就此真相大白，为什么其他人做的粽子总是差那么一点？这个“一点”的核心是鸡精。2基金经理分两类，有套路的，瞎几把搞的。第二类是大多数，今天说的是第一类。有套路的好基金就跟我外婆的粽子一样，最关键的核心秘密，是那一两个因子。举个例子，有一种类型叫XX价值基金，XX可以是大盘中盘小盘等等定语。客户可能以为是做价值投资，其实这类基金是做价值因子投资。《价值投资的奥义》里已经说了价值投资三要素：内在价值、安全边际、市场先生。简单讲就是具有内在价值的股票，利用市场先生给出的错误报价，在具有安全边际的价格上去买，承担你愿意承担的风险，获得相应的回报。同一只股票，它在估值低的时候比估值高的时候隐含回报率更高，这是没有问题的。那不同的股票之间，在某个时刻一个估值低一个估值高，是不是估值低的就会回报高呢？这个问题的理性答案只能是：不一定。好比口子窖的估值比茅台低很多，但我们知道茅台逻辑更好质地更优，而口子窖这样的地方酒有诸多瑕疵。但是价值因子对这个问题的答案是：从大样本上来说，是的。任意一天你把股票的估值从低到高打个分，估值越低的分数越高，对价值因子的暴露就更高。价值因子投资的做法，就是分散去买这些便宜的东西。你听着和价值投资很像，其实是两回事情。一个是单挑，一个是群殴。价值投资，是同一个东西在时间序列上去做低买高卖；价值因子投资，是同一个时间点在截面上去做低买高卖。价值因子投资必须存在于市场环境中，它对单一股票是失效的。这样的选手哪怕业绩再好，你如果单拎一只股票出来，问他现在20x是贵还是便宜，能不能搞，他是不晓得的。一定要3000只股票整整齐齐摆出来，才晓得这是便宜的，那个是贵的。【买的便宜】和【买便宜的】，天壤之别。你可能疑惑，有句话叫便宜没好货，意思就是如果市场是有效的，那么便宜一定有便宜的道理，怎么能有超额收益呢？先说结果：从统计结果上来看，A股市场的价值因子在长周期上是有显著超额收益的。并且在所有主流市场的检验中，都支持这个结果。至于为什么有这个结果，这是学术界去做的工作。我的理解是，行为金融学已经证明了效用函数的非对称性，同等金额的亏损带来的负效用要强于同等金额的收益（实验数据表明为2.5倍），在此心理驱动下市场会过分高估了相对低估值股票的隐含风险。3我们知道了价值因子在长期是有超额收益的，那么是不是三千只股票的估值从上到下拉一遍，挑低的买就可以了呢？如果你这么做，大概率买的都是钢铁股银行股之类的，没有道理说钢铁股的估值比白酒股低，钢铁股的回报率就会更高，因为我们都晓得这是两个不同的行业。这就引出了行业中性这个概念。估值/市值/成长/盈利能力/动量等等这些都可以叫风格因子（风格里还有财务/市场/技术等各种细分），而银行/地产/钢铁/白酒这些叫行业因子，一只股票身上同时承载着行业和风格因子。而当我们在说一个风格因子有没有超额收益的时候，都是在行业中性的前提下。低估值有超额收益，是在同一个行业内的前提下。你要钢铁股跟钢铁股比，白酒股跟白酒股比，而不是3000只股票放在一起看。由于做因子投资是讲对比指数超额收益的，你对标的是沪深300，那么就要跟着沪深300的行业比例来做基准。如果沪深300里的银行占比20%白酒占比10%，那你基金配置里就是银行20%白酒10%，然后在每个子行业里在做风格因子的挑选。如果你只是单纯要价值因子，那就从这个行业里估值最低的开始挨个向上买，最终在做到足够分散的状态下，让自己这个行业持仓的估值显著低于这个行业平均估值。按照上面这两步，其实一个简单的超额收益组合就搞出来了。如果你对自己要求更高一些的话，还可以再动点脑筋。比方说有些行业看起来便宜，但如果这个行业的ROE在历史高位而周期性又较强的话，的那么当ROE往下掉的时候还是会造成很大的杀伤力。为了对付这种情况，就应该少配一些这种行业，而多配一些在那种ROE已经在历史低位的烂板块里——前提当然也是估值在相对低位。这么几下一搞，就是一个PB-ROE策略了，稳当当的超额收益。用公开信息就可以进行复制，不需要去勾兑，不需要盯盘看线，也不需要猜顶猜底。宝哥是不怎么懂量化的，实际操作当然会比我描述的更复杂，但这套武功其实搞金融工程的量化基金都会做。然而放到主动管理型基金里一比，就显得很强。因为基金经理分两种，有套路的，瞎几把搞的。第二种是大多数。因子投资的心法，需要假设自己没有超额的基本面研究能力：前面是一片笼罩着迷雾的森林，而我是一只迷路的小白兔，只看数据分位下注，不做预判。某种程度上说，这就是弱者战法。4既然说到弱者战法，就要用因子投资的思路来看一下冯柳大神。以我个人片面的理解，他最主要拿的是一个“超跌因子”。用因子体系的话来说，有点像是“动量因子”反打，也叫“反转因子”。所谓动量因子，就是在过去一段给定时间里，涨的多的得分就高，跌得多的得分就低。然后看，涨得多的是否会在接下来一段时间里表现更好。在全球主流市场的检验中，动量因子都是在一定时间里有超额收益的。*推荐阅读AQR的论文《A

1遇见高手，我很喜欢请教人的一个问题是：当估值和质量互损时，你愿意为估值而牺牲的质量底线在哪里？也就是说在这条线以下，多便宜的东西都不买了。不同选手的体系里，上图中的这条蓝线位置会大不相同：好比两个高手都对外宣称是逆向投资人弃我取，高手A是学老巴的记分卡打孔，一生20个机会，专注于解救落难的白雪公主。而高手B是专注于解救落难的KTV公主。用这个问题我们就可以方便做mapping定位，碰到收古董的朋友你就不要跟他聊破铜烂铁现在多少钱一斤，反之亦然。大年初八跟一个大佬在新天地的誉八仙喝早茶，我同样也把这个问题抛了出来。大佬想了想说，大约是在一个行业排到第五第六的公司，再下面就不要了。我说为什么把线画在这里？大佬说，如果这个行业风起来，排在这个位置的公司还能够受益，估值可以先修复。我说嗯，这就是三威胁的思想。大佬一脸懵逼，什么是三威胁？2先回到题目的问题，库里的突破为什么那么厉害？库里给人的印象除了三分球以外，各种穿花绕蝶带节奏的突破也为人津津乐道，甚至不少人认为库里的突破水平是现象级的。如果你去B站上搜一下“库里+突破”、“库里+变向”，能看到一大堆教学视频，在如今的野球场上也能看到越来越多的小孩正在模仿库里的突破动作。但在宝哥眼里，这些小孩花大量时间去学习库里的突破技巧，并无卵用。原因很简单，库里的突破之所以能达到现象级水准，最核心原因不是他的运球和变向。而是投篮。我们来看这个库里单挑保罗的动图就很清楚了：表明上看两人对峙，然后保罗突然起跳了，库里往反方向运球突破成功。好端端的保罗为什么要起跳？因为库里在向右跨出一步后，有一瞬间的节奏变化，在那个瞬间他的整体重心稍微往上提了一下。普通人可能需要回看好多遍才能察觉到的这个细节，在职业选手眼里可是非常敏感的：重心的提升是一个投篮的预备动作，注意力集中的保罗立刻脑补出了库里快速出手三分球的画面，于是起跳封盖。普通选手做一个完整的投篮假动作，需要把球举起来过脑门，中国球迷也把这招叫作拜佛。而顶级选手只需要踮一下重心，就能用小半个拜佛把对手点飞。如果那一刹那保罗没有察觉到，或者是反应慢了没有起跳呢？答案也很简单，库里会直接把球投进去。3回到股票的话题上，我们在去年写过一篇“流川枫的三威胁”，其实就是在讲这种攻守逻辑在股票上的应用，以及与之对应的股票分类A3。A3就是这么一类具有三威胁属性的股票：①具有正在增长的事实；②具有持续快速成长的可能性。可能性越强，三威胁越有效，越有可能打出PEG/EPS驱动的成长股范式。《流川枫的三威胁》里，我们举了14-15赛季百润股份的例子：品类够新+赛道够长+竞争格局较好+高利润率，就是一个足够好的成长可能性。在它把RIO鸡尾酒塞满渠道的过程中，呈现出“正在增长的事实”，最后当远在西藏日喀则的夫妻老婆店都铺到货后，增长就戛然而止了。此后的三四年里，百润进入B2阶段，从明星光环到无人问津。今天我们就再拿百润做个例子讲A3。就在今年2月初，我们在10元左右开仓买了这只股票。站在那个时点上，去看它的基本面是这样的：当年要冲进来的潜在竞争对手们早已不见踪影，RIO依然维持独占品类的格局。渠道经过3-4年的去库存终于清理干净了，存货水平正常。公司报表经历了大幅波动后，回到一个正常水平，2018年收入个位数增长，如果不考虑股权激励终止带来的一次性费用，净利润大约是2亿，小两位数增长。2018年RIO推出了周冬雨代言的6元一听的微醺小酒系列，相比12元的玻璃瓶老产品，颜值更时尚、口味更丰富、价格更便宜。于是产品大卖，在原来的渠道里快速铺货。业绩MISS后股本收缩，市值在50亿水平。25倍的PE，如果没啥增长了那就是合理水平。如果还有快速增长，那可以说是比较便宜至少不贵的。所以核心还是有没有成长性的问题。我跟聚义厅里看食品饮料的兄弟聊过这个问题，他们纠结的是这么几点：①预调鸡尾酒现在还没进入餐饮市场，在零售市场容量可能有限。RIO在渠道库存去完以后，增长速度也很一般，所以长期空间看不清楚。②新的6元产品销售额占到1/3，但是均价比老产品低一半，如果它销量增长30%，对收入的贡献也就是10%。所以2019年的业绩弹性应该有限。然而如果用A3的方法论来看，其实是不用那么纠结的。站在19年初这个时点看RIO的潜在空间，和站在15年初看其实没有什么区别：轻度酒精含量的消费趋势、对比海外人均消费量低、年轻人喜欢的时尚颜值、格局一家独大。当然了这些都是可能性，我们无法推导出这个品类必然会出现十几倍的增长。尤其是消费领域的新品，各种成功要素总结大多是马后炮，在事先很难预判。要是你纠结确定性，会一直纠结下去，且没有答案。当纠结确定性没有答案的时候怎么办？A股的规律是：看事实。已知事实是什么？①微醺作为新逻辑新品，定位合理、口碑提升，正在快速增长。②微醺的增长对整体业绩的贡献比例会逐年提升。③已知18Q1是一个低基数，19Q1表观增速必然会很好。④根据15年的历史，这公司在浪的时候是可以很没有节操的增长很快的。一个你对位的球员，已知他是四年前的三分球大赛冠军，已知他在第一节三分球五投四中，此时他在三分线附近拿球做出拜佛的动作，请问作为防守球员你应该怎么办？当然是跳起来封盖他。所以我当时认为，这次同样三威胁附体的RIO，大概率会把股价点飞。有兄弟会问，点飞以后怎么办呢？要等它兑现出高增长的业绩吗？如果等业绩兑现，那就当相当于你用拜佛把防守球员点飞了，然后等对方落下，在他头上把三分投进。点飞以后的最优选择，是空切到篮下，把球放进篮筐。进攻的终极目的是得分，投篮只是手段，不是目的。所以在两个月涨了50%后，我就把RIO卖了。4除了本文开头提到的大佬，其实还有不少高手的体系里都有三威胁的思想。比如去年全市场都在歌颂的冯柳大神，我也把市面上所有关于他的访谈纪要都仔细看了几遍。在我看来，冯柳的选股体系核心是从冷门股里去拿一个反转因子（也可以理解成是动量因子的反向）。*这个因子为什么长期有超额收益，以后我们会说，这里不展开讲。但各位有没有留意过，真正贡献他大部分收益的其实就是消费（主要是白酒）、医药这两个行业。虽然说是说万物皆有价，但不是所有的冷门垃圾股都会买的。一个重要的原因是，这两个行业都是自带三威胁属性的。里头大多数公司在表现出基本面改善的姿态后，都能让人想象出持续成长的可能性。也就是说这两支球队在长期历史中表现出很稳定的投篮命中率，因此球队里哪怕是顺鑫农业和山大华特这种饮水机球员，都让防守球员不敢小视，抓到机会也能把对方点飞。具备这种属性的球队还有哪些，欢迎大家留言举例。尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。——《对研究的一些认识》by茅台03除了行业属性外，A股的另一个特点是次新股很容易打出三威胁。在成熟市场，一个新秀上场后大家倾向于认为你没篮，你要投进几个球证明自己有篮，能兑现业绩，下次才能点飞防守球员。而A股这边是反的，只要行业属性还可以，长得像个射手的样子，就倾向于认为他有篮。所以这些新秀上场后第一次讲故事就能把人点飞，我们看珀莱雅、香飘飘都属于这种。提问：为什么洽洽食品也有新品故事，就点不起来了呢？答：这是老球痞了，你看看它上市以来投篮打铁了多少次，防守球员也不傻。提问：那养元饮品也是次新股，为什么就点不起来了呢？答：虽然是新秀，但它这市值就好比一个三百斤的中锋在三分线上拜佛，防守球员心想你投吧我懒得跳了。5今年头几个月的市场状态，堪比NBA全明星赛的头两节，简单来说就是不防守，于是大家认为仅仅靠虚晃逻辑就可以突破暴扣，甚至产生一种拉文是不是比詹姆斯厉害的幻觉。而最近一周的走势告诉我们：表演赛结束了，第四节开始了。要真打了。联盟历史上出过无数只会灌篮的扣将，全明星赛上你看着他们飞来飞去，上升幅度超越你能想象的极限。可是这些球员数据拉长一看就惨不忍睹，根本无法帮助球队夺冠。原因也很简单：没篮。这也是为什么同样看起来是逻辑驱动的突破得分，我们不去研究工业大麻边缘计算之类的原因。在漫长的82场常规赛里，在残酷无比的季后赛里，甚至在全明星赛第四节里，你必须要时刻做好对位球员紧逼防守、对你的虚晃完全无视的准备。这个时候你得真的有篮，真能把球投进去才行。能出业绩才是王道。▼

1在达里奥的《原则》一书中，特别强调了BeingTruthful这条原则，这也是桥水的重要文化。BeingTruthful如果翻译过来，我觉得最贴切的就是：实事求是。【实事求是】出自汉书，一开始是为人治学、安身立命的普世准则。100年前的毛泽东在岳麓书院闭关学习时领悟了这条心法，将其发扬光大。于是在我党夺天下治天下的过程中，逐渐成为了历代领导人都推崇的核心思想。在我们看来，实事求是可谓投资世界中的第一生产力，是正确思考与行动的根基。然而在投资中有各种各样的障碍，妨碍我们进行正常的认知，导致无法做到实事求是。接下来我们打算穿插着写几篇短文，谈谈这其中常见的几个认知障碍。今天讲的就是第一个，屁股和脑袋的问题。2“领导，一只创业板股票今年有50%增长，通信类行业，现在跌到20x了，我们建议配一点。”“现在才1月份你业绩就已经晓得啦？是不是忽悠我啊？”“哦哟这种苦活行业长期看就是20倍合理~”“股价好像还在跌嘛，算了算了~”“有没有现金流好的公司推荐？”两个月后……“王总，上次推荐的那支股票，一季报预告了50%-70%增长，现在也才26x，要不要配一点？””景气度能持续伐啦，是不是就好这一年啊？””行业格局来赛伐啦？我看好像明年吃不准嘛~””哪能已经反弹30%了？涨得有点快要回调的~”两个星期后，创业板大涨4%，通信概念5G概念普涨狂飙。”小刘你上次推荐的那个拥有软件，最近怎么样？””我们还是推荐啊领导，就是最近涨的有点快，不过大部分机构也刚开始关注，下周我们组织了调研，领导感兴趣的话可以一起去：）””好的好的，那我先搞一点。”两天后……”老王，最近有搞什么牛股吗？””搞了点拥有软件，空间很大啊。””是伐怎么说？””今年有70%增长啊，现在才三十倍出头，明年四五十增长问题也不大。””最近好像涨蛮多了啊？””你看他以前都是四五十倍的，现在创业板估值才是历史均值的多少，修复才刚开始啊，那么性感的行业。””业绩靠谱伐啦？””没问题的，下周去见一下老板，赶紧上车啊兄弟！”老王作为基金经理，一开始百般不看好拥有软件，可能是被熊市教育搞怕了、吃痛了，风险偏好极低。当他手里没有这只股票的时候，看到的是种种缺点。然而不到三个月后，市场风云突变，老王买入了拥有软件。使他干这件事的，并不是他看到了拥有软件的优点，是“我要跟上市场”这个需要，驱使他挪动了屁股。老王挪动翘臀后，拥有软件的面目一下子变得可爱性感起来。这个时候他已经可以自行脑补拥有软件的种种优点，原来觉得今年业绩不确定，现在觉得明年业绩也很确定。所以当和无数老王这样的同行交流时，务必要先弄清楚他们的屁股在哪里，以及他们的屁股是怎么过来的。3这个案例看似在讲老王被屁股决定脑袋，其实故事里还有一个不断在撩他的卖方分析师小刘。小刘的屁股决定脑袋问题，比老王更甚。20x的时候他推荐拥有软件，涨到50x的时候你再去看，他一样还是在推荐。一只股票如果不是他首推的，这公司就算涨得再好，他照样要邹起眉头来几句冷哼式点评：市场只是在YY。一只股票如果他推的早，那所有的上涨都是他提示的基本面变化的驱动，所有的下跌都是市场的问题——我们称之为“受情绪影响的基本面无变化式下跌”。究其原因，这是一份激励非对称的职业：上涨时名利双收出名，推错了被人骂几句，时间久了也就没人记得。所以推荐/看好是他们天然的需要和冲动。我们要搞清楚一点的是：卖方分析师既不是来给你送钱的朋友，也不是存了心要坑你钱的敌人。他们与你更像是一种做生意的博弈关系，你要学会在接受这种关系的前提下，去审视他们的观点和逻辑。4上面的这个案例是比较常见的屁股和脑袋问题，由实际仓位决定了屁股。这种仓位要转身是容易的：老王建仓的时候是图一时之快，那么当股价不涨甚至开跌的时候自然就不快了。这时候老王剁了就完了，说不定还要踩上两脚，呸呸吐个口水。伤害更大的是第二种，我称之为虚拟仓位。首先你有了一个观点，这可能是你通过分析思考所得的，你根据这个思考去行动建仓，或多或空，从而有了一次脑袋决定屁股的行为，这是完全OK的。但有些朋友喜欢建仓后，跑去在公开的社交网络上发帖猛吹一番立Flag，加个嘴炮杠杆。利亦我所欲，名亦我所欲。这就麻烦了。这种单边吹或者黑的贴，除了给你点赞叫好的小伙伴们，总有跟你不同方向的人来跟你互怼：他怼你，你反怼他，他再反怼你，一来二去后，引起众多吃瓜群众围观。这个时候你被激怒了，你要为荣誉而战，你发誓要让这些跟你互怼的白痴闭嘴。但你也已经被观点绑架下不来台了。此后所见所想的论据，都只能继续用来强化你的观点，凡是不支持的，都会自动降权重或者无视。我晓得会有人这么说：我心态很开放的，我可以一边跟人吵架，一边进行灵活的自省。如果意识到错了我能跑的比西方记者还快。然而从心理学角度，人有一种“避免不一致的倾向”，这是底层代码决定的，再牛的投机者都不免要受到这个弱点的影响，比如索罗斯。索罗斯后期在交易上有一个很大的弱点，就是他成名后对社会事业的热衷。这种双重人格，使得他需要经常寻求投机事业中的道德感，并热衷在公共平台上以这种道德领袖榜样自居。这让他在97年以后的一些新兴市场的交易中，丧失了判断的纯粹性。无论对苏哈托的印尼大为赞赏下注10亿美元，还是对叶利钦的俄罗斯持续投资改造，都有一种劝小姐从良的既视感。结果是被人狠狠宰了一刀，把在泰铢上的盈利连本带利吐干净。如果吃的是卖观点这碗饭，那当然无可厚非。因为盈利模式本来就跟娱乐圈相似，太平世道都应该找点架来炒一炒。但和分析师不同，资产管理人应该是敢于承认自己看不懂，在种种不确定性中平衡潜在收益和风险的角色。如果在屁股上加重一层虚拟仓位，万一看错，只会让自己更来不及转身。如果哪天聚义厅的粉丝们看到我们发文跟人吵到底是熊市反弹还是牛市起点，或者打赌茅台如果跌破500块要去裸奔。那一定是被绑架了，麻烦赶快去报警。5屁股和脑袋的问题还存在最后一种境界，我觉得比较有意思。芒格曾说，微观是我们有所作为的尺度，而宏观是我们需要承受的尺度。巴菲特也曾无数次说过，投资者不应该基于宏观经济预期买卖股票。如果芒格生在津巴布韦，巴菲特生在委内瑞拉，我不晓得他们还会不会这么想。至少1930年生在匈牙利的索罗斯就不会这么想。在我看来，老巴和老芒的话至少应该加上一个定语。这个定语他们心知肚明，但却又不把它讲清楚。当我们生在美国时，宏观是我们需要承受的尺度，投资者不应该基于宏观经济预期而买卖股票。加上定语后的隐含意思是：灯塔国已经是全世界武力最强大、科技最创新、消费能力最强、最具资本主义活力的土壤了。如果灯塔国药丸了，那么全世界其他地方也药丸了。既然这样，我的屁股就应该长久坐在这里。每次看起来天下大乱时，我赌它能穿越过去就好。1962年古巴导弹危机，核战风险一触即发，期间道琼斯指数曾出现大跌。这时候作为美国投资人，你不晓得苏联人会不会认怂，总统肯尼迪都不晓得。但是你可以采用这么一个粗暴的逻辑：如果美苏核战爆发，那么大家一起翘辫子，不管你是满仓还是空仓，都是要完的；如果危机平复，没有发生大战，那你在恐慌中买入就挣钱了。在这种环境里，【危机平复+美国继续发展】可能并不是一个【最优估计】，你也没有足够的信息去做出这种最优估计。但是，下注【危机平复+美国继续发展】可能是一个【最优决策】。这是屁股决定脑袋吗？是啊，这就是屁股决定脑袋。6屁股和脑袋这对矛盾往深了聊，可以上升到存在与意识的哲学问题。我们讲的第一种情况，屁股位置来自于短期欲望的迸发，这个时候让屁股决定脑袋，意味着让动物性来决定交易。我们讲的第二种情况，屁股来自于前一次的脑袋判断，但通过立FLAG强化了自己的观点，等于在屁股底下又抹了一层胶水。这时让屁股决定交易，一旦判断出错，容易缺乏纠错能力。以上这两种，都不应该让屁股决定脑袋。但有些时候，在N-4/N-5这种极大维度上，屁股生下来就在某个位置：不是完全不能动，但真要挪动的话，伤筋动骨，撕心裂肺，一旦错了开弓没有回头箭。大家可以再去看看我们在4Q18写的《这次是否不一样》、《我们穿越到了2012年》，其实就是这个意思。是不是不一样，在那会看来我们是真不晓得的。但那个时候我们认清了屁股的位置，想清楚了可行集是什么，然后去找约束条件下的最优解。而不是去想全局最优解，每天忧心忡忡中国的出路在哪里。退无可退的时候，你赌它没有不一样，就是最优决策。无奈大多数人是反过来的，在小尺度上用屁股胡说八道，在大尺度上用脑袋胡思乱想。“不是人们的意识决定人们的存在，而是人们的社会存在决定人们的意识。”——卡尔·马克思▼

1停更了一个月，今天就跟大家汇报一下我们对当前市场的观点。我们觉得这里是一个牛市的起点，原因有以下这么几点。（1）全球资产配置面临向中国切换的历史性拐点。上个月MSCI刚刚宣布把中国A股的纳入因子，从5%提升到20%。大家一算三倍增量啊，预计将带来700亿美元，约莫5000亿RMB的资金流入！但是如果你仔细看看调整后的权重会发现，A股将占到MSCI新兴市场权重的3.3%。在提升了4倍后变成3.3%，也就是说原来大约是0.8%。新兴市场权重的3.3%是什么概念呢？中国台湾10.4%、印度是8.3%、巴西是7.4%、南非是6%。也就是说在调整前A股大约是印度的1/10，约等于菲律宾或者巴基斯坦的地位。你可能会说除了A股以外，中国资产还要加上港股和美国中概股。没错，把这些统统加上后，中国资产能占到新兴市场的1/3。但也只是南非的5倍，而我们的GDP是南非的35倍。如果再放大一点看，新兴市场的1/3听起来是半壁江山，在MSCI全球大盘子里又占到多少呢？大约4%。对比一下，日本8%，英国5%，美国54%。将来A股纳入因子就算变成100%，中国整体的权重也无非是跟英国一样大，还没日本高。这个配置的潜台词意思是：我的股票是股票，我买的小兄弟家的股票也是股票，你的股票是草纸。全球资本市场的户籍制度，一样是赤裸裸的地域歧视。你人口大省考生再多，北清复交也只有这点名额留给你。但不管原来怎么歧视，资本市场是看增量的，只要中国在未来全球资产配置中得到匹配其能量的权重，这一过程就将开启巨大的买买买。图片来自兴业证券策略团队的报告（2）中国居民的资产配置从房地产向股市切换的历史性拐点中国居民的家庭资产配置里，房子占比少说60%，多说有80%。剩下的金融资产里，大部分是理财和存款。股票和基金占比少说2%，最多不超过5%。P2P爆了大家才看到，原来那么多家庭是大几十万上百万往里投的，眼睛眨也不眨。那么问题来了。在房住不炒的大环境下，在乌七八搞的理财一刀切整顿的大环境下，在余额宝只有3%都不到的大环境下，在严控外汇的大环境下，大家的钱要保值增值会去哪里呢？能去哪里呢？水龙头总归是开着的呀。（3）科创板引发的资本市场改革红利上述第一点，本质上是老外纠结你姓资姓社的问题。上述第二点，本质上是A股的上市公司整体，在长期无法为股东创造良好的回报。这些归根结底来说，还是一个制度问题。如果在上市的时候层层关系层层审核，把新兴企业挡在门外，或是要靠报表注水才能上市；如果上市了以后可以一毛不拔不分红，平时不需要向股东交代，而你对他的质疑和抨击会让你从家里被突然带走；如果经营业绩一泡污还可以靠着编故事和找分析师吹捧搞到几十亿市值，哪怕业绩亏损也能转手卖壳。那么这样的市场，筹码论和赌场论确实是有用武之地的。而这次上海科创板的设立，绝不只是上了一堆给人炒的科技股而已。它对中国资本市场制度建设的深远意义，可能被极大低估了。看到科创板的节奏之快力度之大，深交所已经慌了，立刻举手说我也要创业板改革。港交所一看更慌，马上推出一个三年战略规划。交易所之间从上一任领导治下的监管竞赛，变为了改革竞赛、创新竞赛。这与我们前面提到的资产配置切换驱动力，将会一起构成极大的正循环。今天先只说这么三点。因为…………………………………………以上纯属扯谈。以及我编不下去了。2这一个多月市场变化之大，确实出乎了许多人的意料。但聚义厅的兄弟们从来是理想主义与现实主义并存的，不会因为走势出人意料，而坐在那里干瞪眼。作为职业选手，市场不好的时候我们有充裕时间思考写作，谈理想谈方法论。市场状态来了那可是要收紧骨头，拼命干活抓主业的。正好在这段时间的市场氛围里，读者们关心的也是更高频的事情：科创板第一批什么时候上？猪肉能涨到多少钱一斤？东方通信还有几个涨停，今晚会发监管函吗？外资还有多少钱流入？中信建投明天会不会写一个看空华泰证券的报告反击？这里是牛市起点还是熊市反弹？既然这些我们通通不晓得，那么这样的市场，多做少说才是坠吼的。到今天稍微告一段落了，也终于有时间泡杯茶点根烟来写点东西了。具体忙什么呢？我觉得有两点可以分享的。第一，所谓市场从熊转牛，其实是一个久期拉长的过程。模式①：特别看重眼门前的瑕疵，只考虑当下有的东西，其他一律估值为零。模式②：放眼憧憬未来，没有的可以变有，不好的可以变好，好的可以更好。这两个模式切换其实只需要3个月。那么这个久期拉长的过程，其实就是对确定性的放松。从仓位只给S级，到不断投入A3的兵力，进攻性的逐步加强。这个时候的工作，是要把原来储备好的A3们一个个喊过来检查状态。伊斯科今天状态怎么样？看起来还是有点萎嘛，那你过一会再上场。阿森西奥看起来还可以，先开始热身随时准备上场。最后面授机宜两句：上去以后踢左路，记得多下底传中，有机会也可以远射。屁股一拍，上场冲吧。第二，如果真的是牛市，那么还会有后面的高潮阶段。第一阶段把S和A2/A3的空间都涨完了，就轮到各种各样的B1黑马们蠢蠢欲动，每天有各种搞事情的勾兑消息传进来。这个时候你要不要参与？阿森西奥和伊斯科都踢不动的时候，你愿不愿意把武磊换上来？以及你最后发现所有的股票都成了A1，整个指数成了一个A1。这个时候你怎么进退，怎么攻防，以及这套战法和原有的体系怎么融合、自洽。这才是我觉得要花很多心思想的问题。如果真的是大牛市，完全有足够的时间去想清楚这些问题，不争这一朝一夕。如果不是，那么在垃圾堆里少花点时间也没什么不好。我们会怎么选择，其实答案在以前的文章里都写过了。所以今天是炒工业大麻还是炒边缘计算，我们真的不太关心。*不熟悉分类体系的朋友点这里

在我们的青春期少年时代和大学时代，对于毛选和毛泽东思想显然是无感甚至是嫌弃的。它和政治必修课联系在一起，想到它我就会想到大一时我们是如何想逃马概又怕被点名，如何不想看书又怕考试挂科的日子。

单兵作战的定义是一个人会身兼许多不同的职能以及这些职能之间的勾稽关系。一个公司核心其实在于稀缺资源的优先级排序以及在不同的时间点上对资源进行最优的分配，而有单兵作战能力的人往往具备这个核心能力。

目前市场的低迷水平接近于2005年，宏观位置与2011年接近，而累计跌幅和悲观情绪已经是2012年或2008年的最后一段。但无论是上述哪种情境，未来2-3年股票资产隐含的回报水平都会令我们满意。

2012年的1月，才女蒋方舟写了一篇《纪事中国2011》，回顾2011年发生的一些事情。兴许是时间太久了，亦或是由于2011年只是上一个周期的事情，我们还能在网上看到这篇文章。

是不是够长够枯燥，分成七步是给大家看的更清楚，其实本质就三大块儿：（1）疾病模型构建；（2）商业模型构建；（3）估值模型构建。当然对于APP而言，只需动动手指，大拇指腱鞘炎患者请出门左转，慎入慎入。

我们在上一篇《基金经理如何做投研》里，也介绍了一些Mapping认知体系的思路。

（2）同一个水平线上意味着回报率看起来接近，但其确定性不同。S1/A3/B1是同一个水平线上，S2/B2是在同一个水平线上。在两条水平线上的研究工作，是识别确定性，也就是标的是否能够向左移动。

公司经历过B2时刻又浴火重生，得到了市场的重新认可。白马/龙头，是它们全新的称号。随着预期不断上调，估值从低估修复到合理。此时虽然成长确定性高，但价格上未必有三年一倍的空间了。

最好的价格馈赠是来自于系统性风险导致的市场整体下跌。所以我们看到09-10赛季、12-13赛季比很多其他年份更容易出S1，这是因为系统性风险的充分释放，导致小市值高成长溢价的减少或消失。