人间正道是沧桑：2021年总结与展望

Original 投资聚义厅投资聚义厅 2024-07-14

2021年的最后一周，张邦鑫在学而思的告别会上向全员鞠躬道别：

人有悲欢离合，月有阴晴圆缺。

时间倒回一年前，没人会想到这么一个600亿美金市值的公司，能在1年之内魂飞魄散。

这一年你一定还有过很多问号。

教培行业，为什么宫阙万里都作了土？

中丐互怜，为什么超额利润都喂了狗？

白酒、眼科、CXO为什么不能躺赢了？

中国要走德国模式吗？

产煤大国为什么会缺煤？

以后还会有民企地产开发商吗？

持有美股违法吗？

港股存在的意义究竟是什么？

价值投资是赚钱的敌人？

为什么当前的问题是“预期走弱”？预期是怎么会走弱的？

以上都是我在今年听到过的真实问题，有些问题的答案其实是显而易见的，而这些问题居然会被认真提出，本身就折射出提问者遭遇的残酷撕裂和迷茫。

我无意评价对错，但这是值得我们思考的。

伟人说过，天若有情天亦老，人间正道是沧桑。2021年教会大家最重要的事情，就是这个时代已经没有太多的不变了，唯一不变的是变化。

庆幸的是，相比实体企业转型的难度，股票投资适应变化的难度其实要小得多。我们既可以在恐慌中寻找被错杀的机会，也可以抛弃衰老的势力拥抱新生的变化，这些都是超额利润的来源，区别只是你在心态和认识上有没有做好准备。

马东有句话让我颇有触动，他说内容创作者永远在跟自己战斗，不停地在【表达自我】与【观众共鸣】之间来回磨合分寸，而理想的创作状态就是最终能够干掉自己，但又留下了自己。

股票投资，也正是在【价值判断】和【市场共鸣】间来回磨合分寸，随时准备着修正和进化自己，最终正是我此前用【内方外圆】想要表达的状态——不忘初心，顺势而为。

按照每年的老规矩，今天还是附上基金的年报，与大家聊聊一年的收获和不足。无论你在2021年有多少遗憾与不完整，新的一年宝哥都祝福你能免于焦虑，保有好奇心，留住对生活热泪盈眶的激情。

2021年的交易日正式结束，本年度基金收益率16%。这一收益率相当于同类基金的前30%以内，但如果放在所有A股个股中比较大约是40%的位置，略有遗憾未能达到30%的长期目标。

今年是本基金成立的第五个年头，这5年我们的复合收益率在31%左右，距离基金创立时我心中订下的目标仍然是超额完成的。但凭心而论，今年是我管钱以来挑战最大、心力耗费最多的一年，其难度甚至超过2018年的熊市。

2018年的熊市几乎所有股票都在下跌，优质公司可能还跌得更少一些。而2021年则是云泥之别：相当多的价值派投资者在忍受手中股票回撤和亏损的同时，还要面对其他行业股票大幅上涨带来的相对收益焦虑，远比2018年来得更加煎熬。

股市中每个行业在每一年的表现，其实是由景气度（增速）、商业模式（质量）、政策、舆论风向，这几个大因子共振决定的。把各大行业的表现加总，就成了我们看到的市场特征。2021年给市场最大的启示，就是没有哪个大因子能够每年都好。

在2019-2020年，是质量这个大因子独占鳌头，大白马公司但凡有个20%的增长就能够拔估值，因此茅指数一路高歌猛进。而今年商业模式因子遭遇重创，在A港美三地的中国公司都无法幸免。其原因是在年初高估值的状态下，遭遇到景气度低于预期、政策影响、以及舆论对投资情绪的推波助澜，几大类因子都是负面作用。

而以宁组合为代表的新能源行业，除了商业模式这一因子不占优以外，其他三个因子今年都是正向贡献。景气度外溢后，许多股票的涨幅惊人，构成了极致分化的行情。

在这样的环境下，A股消费指数下跌10%、医药指数下跌15%、恒生科技指数今年下跌33%、中国互联网指数（KWEB）下跌48%。而以投资互联网和消费行业为主的我们，在这样的Beta下今年还是录得了两位数的正回报。这里我简单为诸位进行一下复盘。

2021年的收获与不足

1-2月中概股和恒生科技指数都高歌猛进，市场做多氛围非常强烈。而此时我们重仓持有的是表现最好的互联网券商，因此在春节前就获得了显著的涨幅。这里需要强调的是，该公司我们从2020年6月开始建仓，在今年初暴涨之前，已经连续6个月是我们的前三大重仓股。好的投资机会是熬出来的，而非靠临时起意的追涨所能成就。

2-3月整个数字经济板块出现了大规模的回调，其主要原因是市场波动率过高引发的大跌，其中还夹杂了美国对冲基金爆仓事件的影响。在这个阶段，我们清理掉了一些隐含回报率已经很低的公司，事后来看虽然不是卖在最高位（意味着会吃到回撤），但相对年底的价格水平确实是在较高的位置。

中概公司今年最大的黑天鹅来自于政策的变化，中间有过两次高潮，一次是3月份的电子烟和教育政策，另一次是7月份的监管风暴，包括了网络安全审查、大公司的反垄断调查、互金公司的IRR监管等一系列组合。在这两波和政策相关的打击中，我们秉持的原则是自下而上、就事论事应对，不搞诛心论。

（1）政策对所持公司的商业模式存续性造成打击，是重大逆风，需要卖出。

（2）政策对所持公司的N年期成长性产生影响，在赔率不足的情况下也需要卖出。

（3）如果政策影响的是情绪，在赔率足够的情况下可以适当持有，但控制仓位。

在监管风暴后的7月，为了厘清后续思路，当时我画了一张作战地图，此处分享一下手绘原稿，具体思路的阐述在《互联网投资：剁了效率追公平？》一文中有解读，这里就不再赘述。

*2021年7月作战示意图

在8月以后的作战中，我们大致上沿着上述战略意图贯彻兵力部署。此后中概在11-12月的这一轮下跌，更多原因是随着经济放缓、竞争加剧，头部互联网公司的三季报业绩或四季度指引出现明显放缓，叠加12月初的退市情绪风波。在这一轮调整中，我们依然选出了其中最抗跌的股票。

小结一下，在给定对象的前提下，我们今年在数字经济板块的选股和应对工作上，做的还是基本到位的，这是我们还能够录得两位数正收益的原因。而因为我过去的认知中，对品质和商业模式的要求过高，导致在电新景气度高企时认知不足、反应不够，这是今年未能获得更好收益的最大不足。

未来10年的投资主线

第二个部分，我想为诸位展望一下未来的投资主线。去年的年报中，我提炼了五个大方向的产业思考，而经过今年的思考和变故，我认为可以从中更精炼地提取出主干：

未来5-10年，全球最重要的两条投资主线是：①围绕虚拟世界的元宇宙；②围绕物理世界的碳中和。

在7月份的作战示意图中，我们已很清楚知道元宇宙必然是下一个战略上的必争之地。年初我们研究Metaverse和Roblox的时候，这一概念还并未受到二级市场主流机构的关注。三季度随着Facebook宣布改名Meta，越来越多的超级大公司都表态入局，这一理念才开始在全球范围得到重视。

我们已经看到一个迹象，那就是VRAR、人工智能、云游戏、开放世界、web3.0等多条数字经济的世界线，最终都收束于Metaverse这一宏大愿景。围绕Metaverse的硬件、内容、基础设施、经济系统都将涌现出非常多的创新和增长机会，根据过往的行业发展规律，信息交互每一次的重大升级，产生的巨头市值都会比上一代高一个数量级。因此我们怀着非常兴奋和期待的心情看待这一未来十年的投资机会。

但同时也应看到，Metaverse现在尚处在早期阶段，当计算机和智能手机诞生时，主流人群也无法想象他们今天创造的交互形态和经济价值。因此这个行业的公司在未来5-10年发展过程中可能还会经历低潮期和绝望之谷（valley of despair），犹如长征时爬雪山过草地，但延安的方向在战略上无疑是正确的。这点我非常欣赏Facebook的选择，过去五年在VR行业陷入低谷时，只有Facebook在以无比的耐心与决心进行投入，才换来今天Quest的大卖和领先卡位。

另外应当注意的是，我们投资的Metaverse股票，是以相关业务为主业驱动和战略重心，并且在全球范围内都具备明显可见竞争力的公司。这一标准决定了此阶段会以投资美国公司为主，而非在A股寻找映射的主题股票，两者具有非常大的区别。我们当然也希望看到本土出现有竞争力的公司，但眼下国内真正受益的只有头盔代工或者模组公司。

产业思考的第二条主线是碳中和。经过今年的学习和思考，我认为碳中和革命的本质，是一场不流血的战争。它起到的作用和战争是相似的：消灭掉一批无法创造剩余价值的资本和产能，人为创造新的需求，摆脱经济萧条的窘境，催生新的技术——从资本的视角，这也可以视为前两次世界大战的起因。只是核武器诞生后人类已经无法承受一场世界大战的代价，需要一种新的玩法来达成这种效果，而控碳控温恰好成了全球的一个共识。在【战争视角】下，出现的局部物资短缺、物价上涨、景气度重武轻文等现象都可以得到自洽。

十多年前，国内主流舆论把控碳视为是发达国家对中国的一种限制，因为碳排放权即是发展权。但随着中国人均GDP迈过1万美元，我国开始以非常超预期的力度加码，提出了2030年碳达峰、2060年碳中和目标。实现这一目标在以下几个方面都有利于中国：

①拉动经济。据业内计算，中国如要实现碳中和目标，在2020-2050年要累计投入100-130万亿的投资额，相当于每年GDP的2%-2.5%。此过程中会出现经济大转型、社会大变革，无形中起到上述“不流血战争”的作用。
②彻底解决能源安全问题。
③彻底解决大气污染问题。
④经过十多年的补贴扶持，我国已经拿到光伏与锂电两大产业的主导权。此时在全球倡导双碳，有助于推动民族复兴。

尽管产业链中的大量公司还是存在长期ROIC低、竞争壁垒不高、周期性太强等问题，但在如此巨大的景气度因子和政策因子作用下，确实不该忽视其中的投资机会。坦白说形成这一理解，现在有点晚了，因为光伏与锂电主材产业链的头部公司这两年已经出现了巨大的涨幅，充分反映了5-10年内的乐观预期。

但同时我认为现在也不算晚，因为碳中和是一个可看十年以上且分支剧情足够多的长跑赛道。一方面是可以等待行业发展速度低于预期时龙头公司的介入机会，另一方面是要做到碳中和这一宏伟目标，不仅仅是造光伏组件和锂电池这两件事情，还有太多的产业需要改造，太多的新技术有待开发应用，这其中还是会涌现非常多的成长机会。我们虽然在起跑时落后了一些，但只要战略上重视起来，战术上都是有机会弥补的。

两种不同的打法

在上个月接受私募排排专访时，当被问到赚市场钱还是赚企业钱的时候，我提出了一个新的框架。如果我们把股票按照自己对基本面信不信、市场对基本面信不信来划分，可以出现四个区间：

1、左下角：市场不信，我也不信。比如A股元宇宙题材的这些公司，当我们的研究员真的去找公司交流时，发现他们自己都无法逻辑完整的圆上这个故事，公司可能自己都没信，怎么能指望市场上有人信呢？我们可以把这些股票理解为是狗狗币、屎币这类品种，纯粹基于一个大主题下大家炒一炒，比反应比交易技术，但时间一拉长数学期望终究是零。

2、左上角：我没信，但市场信。这类股票是博弈流打法，你自己没信仰，但逻辑上短期也无法证伪，或者说识别需要的专业水准比较高，这时候市场上就会有不少人信。这类股票我偶尔会参与一些，但得是相对早期发现的那种机会，然后看能不能在战斗过程中提升对更远期的理解。具体打法可以参考之前我写过的三威胁套路。

3、右下角：我信，别人不信或者短期不看好。因为借不到外力，那你就必须依靠基本面最后翻牌来打赢。确定性比较高的公司，我们就会在这个地方去切入，也做好了持有期较长的准备，这时候初心就是赚企业成长的钱。

4、右上角：我信，市场也信。在右下角介入的公司，往往经过一段时间后市场也发现这个公司的好了，或者基本面改善了，其他人也建立了认识建立了信仰，甚至比我更加乐观。该股票就会从右下角往右上角走，估值也会大幅提升。此时就是我们能跟市场进行合拍的点，也是最容易赚钱的点。我们过去比较成功的投资主要是右下角到右上角，比如同样是元宇宙，我们一上市就投资了Roblox，最近两个月开始大涨进入到右上角区间。

我在《别人恐惧我贪婪》里说过，长时期的逆向对大多数人来说是很危险的。右下角的人弃我取只是一个起点，而不是一个闭环。事实上一笔好的投资，往往会从右下角开始呈现逆时针旋转：右下角人弃我取，赔率足够→右上角人取我取，股价开始上涨→左上角市场我们开始警惕，市场继续疯狂→左下角市场终于也不信了，股价大幅下跌。

而糟糕的投资，则常常是从左上角开始顺时针旋转：自己不信但是市场很信，被迫参与→右上角自己搞着搞着也信了→右下角自己还信，结果市场不信了，浮亏→左下角随着亏损幅度越来越大或者时间越来越长，自己也不信了。始于冲动，而终于失望。

在这样一个坐标系下，我们可以清晰的看到两类范式：

①认为自己有研究能力、以及性格上愿意去判断商业世界未来变化的人，就更倾向于在坐标系的右侧作战，从各种商业模式和公司里选择自己最有信心的标的。这种打法犹如泰森，在逆风时仍然敢于迎上去切内线打对攻。

②如果能力欠缺、退化，或者说一些天生的悲观怀疑论者，他们倾向于认为商业世界是自己极难预测的，于是在公司上是没有信仰的。但他们对股票市场的某些规律某些因子有信仰，这类选手就会在左下角和左上角玩。做得好当然也是可以赚钱的。这种打法就犹如梅威瑟，靠游走和闪避确保不被KO，然后找空挡打点数获得胜利。

所有跨行业配置的基金经理，我认为都是这两类战术以某个比例的结合：在自身能力圈所及的范围内采用第一种投资范式，尽可能的去打出逆时针的投资；而在能力还不够的行业里以左上角定位股票为主，不去轻易下长期判断或者【动真心】，以免出现顺时针悲剧。

以碳中和为例：于我而言，长赛道的信仰提供的是一个能够产生足够多左上角股票的环境，但要对其中单一公司的长期竞争力产生置信度却是非常不易。因此在下半年反应过来后，我们的首要目标是尽量在不亏钱的前提下收获认知，找到作战节奏，为长期投资打好基础。

2022年的展望

目前A股的市场状态，十年期国债收益率与沪深300股息率的差在1.3%水平，略高于过去十年均值。而市场中位数PE在28倍左右水平，相比去年底甚至还有略降。尽管头部赛道股两年累计涨幅很大估值很高，但全市场范围来看并没有明显的泡沫迹象。经过这几年的洗礼，A股的纵深与宽度已经较2015年前有了很大提升。在中央经济工作会议定调后，明年经济和股市大概率都有托底手段，这样的环境里还是能够提供不少自下而上的机会，只是要求身段更加灵活。

美股的情况稍显复杂，当前的主要矛盾是通胀及其引发的货币政策变化。市场对FOMC这一轮的转鹰和taper加速已经充分吸收，如果通胀迹象缓和，股市还是会有较强的向上动能，毕竟头部公司的估值并不贵，且许多原本高估值的美国明星成长股其实从2021年2月至今已经提前调整了近1年时间，高点累计跌幅50%以上的也并不少见。但如果后续通胀超预期上行，美股还是会有剧烈震荡，这是明年需要重点关注的风险。

展望明年，今年遭遇种种不利的数字经济已经包含了许多悲观预期，其中一些股票已经蕴含了非常可观的赔率。结合中央经济工作会议的定调，它们最艰难的时刻即将过去，有望在明年获得转机，我们会积极寻找其中的做多机会。而在Metaverse、碳中和这两条主线上，前者我们会继续保持前沿研究，致力于在全球市场寻找下一代的亚马逊、腾讯；后者我们会积极学习，以防守反击的打法争取多拿分。

今年我们的情况是内方不易，但做到了用外圆进行化解与保护。虽然业绩不算亮眼，但我明显感受到今年所遭受的压力阻力，都在潜移默化的被吸收和转化成某种个体内在价值的增长、某种更坚韧的东西、以及某种体系上的进化苗头。我期待这种内在价值的变化，能够在未来一段时间里带来投资体系更深层的突破，从而将投资业绩推向更高的水平。

与诸君共勉，永远Day One！

P.S 此前在直播间答应了粉丝朋友推荐投资类书单，这里也履行承诺加个小彩蛋。

我一般看这么几类书：

（1）与世界观相关的：世界历史、公司商业史、行业科普一类。这类书籍的本质是帮助了解世界过去和现在是怎么样的，从中提升对客观规律的理解，帮助预判未来。

（2）与人生观相关的：

①人物传记、投资传记。这类书籍的作用是帮助理解人生和人生观的复杂多样性，再牛逼的事情都是人做的，而只要是人就有和你我一样的问题，也会套牢也会割肉。有时候能在伟大的人身上寻找到共鸣，有时候是学习他人在艰难境地下如何抗压做选择。

②哲学类。主要是提升思考力，从而更好地提升对自我的认知水平。

（3）投资技法类：年轻时候看得多，各种流派都有兴趣学习。30岁以后就看得很少了。

以下是今年我看过的推荐书目：

《故事与估值》：在股票定价中，相比模型里的复杂数字，叙事结构是更加重要的。

《资本的秩序》：一个老外trader基于道家思想写的一本书。阅读起来有点晦涩，但其中对于【势】和【力】的理解仍有启发性。

《集中投资》：本书内容可以总结为——少赌，只有在机会特别有利时才去赌，并且要赌的很大。